详解招行19年报的亮点与隐忧
2020-03-23 15:4870069
3月20日晚间，招商银行披露2019年度业绩：营收2697.03亿元，YoY +8.51%；归母净利润928.67亿元，YoY +15.28%；加权平均ROE达16.84%。截至19年12月末，资产总额7.42万亿元；不良贷款率1.16%。
事件：3月20日晚间，招商银行披露2019年度业绩：营收2697.03亿元，YoY +8.51%；归母净利润928.67亿元，YoY +15.28%；加权平均ROE达16.84%。截至19年12月末，资产总额7.42万亿元；不良贷款率1.16%。亮点1：盈利增速走高，分红比例提升。19年净利润增速15.3%，较3Q19提升，业绩增长主要来自规模增长、资产质量保持优异及税收因素。19年加权平均ROE为16.84%，同比上升0.27个百分点；ROE大幅高于行业平均。招行12年以来分红比例维持在30%左右，19年度现金分红比例拟提升至33.19%，为近年来首次。考虑到各项资本较充足，分红比例仍有提升空间。亮点2：信用卡不良虽上升，但整体资产质量仍保持优异。受共债风险等影响，19年末信用卡贷款不良率1.35%，同比上升24BP。19年末，不良贷款率1.16%，同比下降20BP，维持低位；逾期贷款率1.41%；关注贷款率1.17%，未来资产质量隐忧小。招行近年持续压降不良高发行业贷款占比，信贷结构大幅优化。制造业及批发零售业贷款合计占比由12年末的31.1%大降至19年末的9.5%；同期个人住房按揭占比则升至24.7%。亮点3：科技赋能零售业务，MAU增长亮眼。作为行业龙头，招行近年来明确对标金融科技公司，19年科技投入达93.6亿元，占营收的比例达3.7%。招行两大APP聚焦“核心金融+泛金融”场景生态体系。19年末，招商银行APP和掌上生活APP的MAU合计达1.02亿户，19年下半年增加1667万户，非常亮眼；零售客户达1.44亿户，下半年增量达1000万户。隐忧1：存款成本优势减弱，息差压力上升。19年净息差2.59%，明显高于行业平均，但较1H19的2.70%下降11BP。招行依托零售业务优势，实现了较低的负债成本率及较高的资产收益率，使得净息差明显高于行业。不过，19年以来，受贷款利率下行而存款成本抬升等影响，净息差已处于下行通道。受疫情等影响，我们预计20年净息差将延续下行。隐忧2：疫情对信用卡业务影响较大，20Q1业绩或承压。19年新增贷款以按揭及信用卡贷款为主。19年信用卡业务收入达800亿元，在营收中占比接近30%。隐忧3：疫情冲击，中收短期仍将承压。19年招行手续费及佣金净收入715亿元，同比增长7.5%。由于疫情等影响，我们预计中收仍将承压，信用卡手续费收入短期受影响较大，理财业务仍转型，投资压力较大，收入承压。考虑到疫情的短期影响，我们将20/21年营收增速预测由此前的7.1%/6.5调整为5.5%/7.2%；净利润增速预测由11.5%/12.0%下调至8.6%/10.0%。但短期业绩不改投资价值，零售银行长逻辑未改。我们维持招行目标估值1.7倍20年PB，对应目标价43.47元/股。由于3月初以来，外资流出明显，招行股价回调显著，按照投资评级体系，将评级上调至买入。风险提示：净息差明显收窄；疫情冲击，资产质量恶化等。3月20日晚间，招商银行披露2019年度业绩：营收2697.03亿元，YoY +8.51%；归母净利润928.67亿元，YoY +15.28%；加权平均ROE达16.84%。截至19年12月末，资产总额7.42万亿元；不良贷款率1.16%。盈利增速走高。19年净利润增速15.3%，较3Q19的14.6%进一步提升。19Q4单季度所得税同比下降40.1%，或由于地方债等免税资产投资增加。19年拨备前净利润增速为6.8%，延续下行态势。19年末，拨贷比4.97%，维持高位，较年初上升3BP。业绩归因来看，19年业绩增长主要来自规模增长、资产质量保持优异及税收因素。ROE略升，且居上市银行前列。19年加权平均ROE为16.84%，同比上升0.27个百分点；招行19年ROE大幅高于同期商业银行11%的平均水平。此外，招行ROE居A股上市银行前列，充分体现了零售银行龙头之显著高于行业平均的盈利能力。分红比例提升。招行依托零售银行战略，走轻资本之路，摆脱了传统银行“资产扩张-资本不足-再融资-资产扩张”之循环，成功实现资本主要依靠内生性补充。截至19年末，核心一级/一级/资本充足率达11.95%/12.69%/15.54%，均明显高于监管要求。招行12年以来分红比例维持在30%左右，19年度现金分红比例拟提升至33.19%，为近年来首次。考虑到招行各项资本较充足，轻资本转型成效显著，未来分红比例仍有进一步提升空间。亮点2：信用卡不良虽上升，但整体资产质量仍保持优异信用卡贷款风险上升。受共债风险等外部因素影响，19年末信用卡贷款不良率1.35%，较上年末上升0.24个百分点，信用卡不良风险上升较显著。不过，其他个贷资产质量向好。19年末，个贷整体不良贷款率0.73%，同比下降6BP。资产质量保持优异。19年末，不良贷款率1.16%，同比下降20BP，维持低位。19年新生成不良贷款442亿元，同比增加89亿元；不良贷款生成率1.13%，同比上升12BP；不良贷款净生成率0.78%，同比上升15BP，变化与经济形势相吻合。19年末，逾期贷款率1.41%，较年初下降17BP；关注贷款率1.17%，较年初大幅下降34BP；未来资产质量隐忧小。基于招行风控历来审慎，行业贷款不良率数据与行业趋势及经济走势相吻合，关于资产质量的数据披露规范而全面，我们认为，招行资产质量数据可靠度非常高。信贷结构显著优化，不良压力小。招行近年持续压降不良高发行业贷款占比，信贷结构大幅优化。19年继续压降不良高发行业的制造业及批发零售业贷款占比，由12年末的31.1%大降至19年末的9.5%；同期个人住房按揭占比则升至24.7%。过去10年招行信贷结构明显调整优化，近几年资产质量改善与信贷结构调整是一致的，我们认为，其未来不良压力小。数字经济时代，金融科技渐成银行核心驱动力。作为行业龙头，招行近年来明确对标金融科技公司，打造金融科技银行，提出了以MAU（月活客户数） 为核心的“北极星”体系。19年科技投入达93.6亿元，同比大增44%，占营收的比例达3.7%。招行两大APP聚焦“核心金融+泛金融”场景生态体系。招行两大APP（招行APP、信用卡掌上生活APP）持续打造业内领先的金融科技生态体系。招行APP深耕金融业务，推动业务数字化；掌上生活APP则注重向泛金融场景延伸服务，布局数字化流量获客与经营体系的构建，建设社保、云缴费业务、智慧停车、教育、医疗等外接场景。MAU增长亮眼。19年末，招商银行APP的MAU达5514万户，掌上生活APP达4664万户，两者合计达1.02亿户。其中，19年下半年增加1667万户，非常亮眼。科技也在带动零售客户数的增长。19年末，零售客户达1.44亿户，19年下半年增量达1000万户。科技赋能，推动零售业务持续增长。19年末，零售客户数达1.44亿户，同比增长14.8%；零售AUM达7.49万亿元，同比增长10.1%；私行客户8.17万户，AUM达2.23万亿。尽管招行零售AUM总量很大，但仍然保持较高的增速，实属难能可贵。19年零售业务营收达1447亿元，占比稳定维持在50%以上。净息差较高，但已处于下行通道。19年净息差2.59%，明显高于商业银行平均2.20%的净息差水平，但较1H19的2.70%下降11BP。招行依托零售业务优势，实现了较低的负债成本率及较高的资产收益率，使得净息差明显高于行业。不过，19年以来，受贷款利率下行而存款成本抬升等影响，净息差已处于下行通道。存款成本率上升明显。19年存款成本率达1.58%，同比上升13BP，存款成本优势减弱。1）由于存款脱媒等影响，银行业存款竞争加剧，存款结构恶化明显，零售银行龙头招行也不例外。招行存款活期占比下降明显，19年存款增加4437亿元，其中活期存款仅1577亿元，使得活期存款占比由年初的61.49%下降至59.11%。2）定期存款成本率上升。19年对公定期存款成本率2.85%，同比上升10BP；个人定期存款成本率2.95%，同比上升26BP。我们预计与高成本的大额存款或结构性存款增长有关。存款成本优势减弱。由于市场利率下降，19年招行同业负债（不含同业存单）成本率仅2.36%，同期存款成本率1.58%，两者差距已明显缩窄，存款成本优势减弱。特别是，考虑到疫情之下，货币政策更加宽松，市场利率20年初以来进一步下降，招行的存款成本优势相对弱化。净息差或将延续下行。19年净息差2.59%，较1H19下降11BP。考虑到存款成本相对刚性，疫情之下，监管引导贷款利率进一步下行。19年招行贷款收益率5.17%，较1H19下降14BP；由于经济下行，未来贷款收益率预计将延续下降。我们预计净息差将延续下行。
隐忧2：疫情对信用卡业务影响较大，20Q1业绩或承压19年新增贷款以按揭及信用卡贷款为主。招行19年新增贷款5576亿元，其中，票据贴现达763亿元，个人住房按揭贷款1794亿元，信用卡956亿元，对公贷款1281亿元。此外，对公贷款增量以房地产、交通运输、租赁和商务服务业3个行业为主。19年信用卡业务收入达800亿元，在营收中占比接近30%。由于疫情影响，短期消费低迷，20年1-2月社会消费品零售总额同比下降20%，预计20Q1信用卡交易量同比下降，信用卡非利息收入同比下降。此外，受疫情影响，20年1-2月行业整体住户短期贷款下降5653亿元，预计信用卡贷款余额下降明显，预计20Q1信用卡利息收入承压。此外，由于疫情影响，房地产销售短期下降明显，影响按揭贷款投放。另外，受疫情影响，由于居民收入下降及催收公司复工延迟等因素，消费贷款不良率短期或上升，信用卡贷款等不良率或进一步上升。据我们测算，预计20Q1招行营收增速将由19年的8.51%下降至4.3%左右；由于拨备充足，可利用拨备“以丰补歉”，预计净利润增速8.3%左右。19年手续费及佣金净收入增速略升。19年招行手续费及佣金净收入715亿元，同比增长7.5%，增速较18年有所上升。增长主要来银行卡（主要是信用卡）和结算与清算手续费收入，财富管理收入及托管业务收入有所下降。19年财富管理手续费及佣金收入同比下降。19年手续费及佣金收入728.66亿元，同比增长7.90%。其中，财富管理手续费及佣金收入239.72亿元，同比下降4.67%（其中，代理信托计划收入67.74亿元，同比增长13.13%；受托理财收入65.58亿元，同比下降14.18%；代理保险收入57.90亿元，同比增长22.00%，主要是保险行业整体回暖及期缴转型成效逐步显现；代理基金收入47.30亿元，同比下降29.06%）；银行卡手续费收入194.46亿元，同比增长16.98%；结算与清算手续费收入114.61亿元，同比增长11.91%；托管费收入36.05亿元，同比下降18.79%。展望2020年，中收仍将承压。19年招行信用卡非利息收入达260亿，规模较大，由于疫情之冲击，信用卡刷卡量短期下降难避免，信用卡手续费收入或下降。此外，保险销售亦受影响。理财业务收入仍在艰难转型之中，债券收益率下行明显，投资压力加大，理财收入预计仍将明显承压。我们预计20年中收仍将明显承压。招行作为零售银行龙头，零售业务占比较高且风控审慎，业绩受经济周期影响小，业绩持续稳健增长，ROE较高且保持平稳。尽管招行零售业务规模依然很大，但无论是零售客户数还是零售AUM，亦或是零售业务税前利润，均保持了较高的增速，不愧为零售银行标杆。招行对标金融科技公司，持续加大科技投入，打造金融科技银行，成效逐步显现。19年末，招行APP和掌上生活APP合计MAU超过1亿户，19年下半年增加1667万户，非常亮眼。我们认为，数字经济时代，金融科技是银行核心驱动力。我们认为，招行在面向未来的竞争中，逐步依托金融科技上建立了护城河。由于零售业务占比较高，短期业绩受疫情影响较大，营收及盈利增速或下行。考虑到疫情的短期影响，我们将20/21年营收增速预测由此前的7.1%/6.5调整为5.5%/7.2%；净利润增速预测由11.5%/12.0%下调至8.6%/10.0%。但短期业绩不改投资价值，零售银行长逻辑未改。由于3月初以来，海外疫情快速恶化，外资流出明显，招行股价回调显著。我们维持招行目标估值1.7倍20年PB，对应目标价43.47元/股。由于招行年初以来股价跌幅较大，按照投资评级体系，将评级上调至买入。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）本报告分析师 廖志明SAC执业证书编号：S1110517070001
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