摘   要

危机——经济与市场的自我调节

危机也是经济和市场的一种自我调节机制。经济金融运行存在一定的周期，实体经济层面，居民和企业存在若干顺周期行为，如在经济扩张时扩大生产和增加消费，最终导致有效需求不足和产能极度过剩。金融市场层面，居民和企业在经济上行周期一般存在加杠杆行为，从而推动资产价格上涨，资产价格上涨产生的财富效应会推动经济继续向上运行，形成正反馈循环，但明斯基时刻的到来使得资产泡沫破裂，金融加速器机制使得资产负债表恶化和资产抛售形成恶性循环。因此危机本身就是经济被动去产能和金融被动去杠杆的过程，消灭了经济顺周期性导致的过度杠杆与过剩产能等不稳定因素，然后在杠杆去化、债务重组和产能出清之后，周期又重新开始向上运行。从这种角度来看，危机也是经济与市场的一种自我调节机制，但这个自我调节过程存在可能存在巨大的破坏性，而政府的干预在其中起到了降低危机破坏性的作用。

危机存在多种形式，大致可以分为银行业危机、货币危机、金融危机、经济危机等。不同危机的机制往往不同，对经济不同部门造成危害，如银行业危机一般指由于存款挤兑造成银行系统出现流动性问题，货币危机指由于外债不可持续而导致的货币大幅贬值的危机，金融危机指由于债务和杠杆问题导致的金融市场崩溃和金融机构破产的危机，经济危机则往往伴随着经济运行的大幅下行如消费投资下滑和失业率飙升。当然，很多危机并不是单一的，不同部门之间的危机存在传染和扩散，某一个市场的危机可能扩散至整个经济体系，从而导致综合性的危机，随着经济与金融系统的愈发复杂化，单一危机发展成为综合性危机的概率已经大大提高，所以，政府干预在控制危机传染和扩散方面的作用显得至关重要。

纵观全球经济史，曾发生过多次重大的危机，导致经济运行和金融市场出现了剧烈波动，比如1929-1933年大萧条、1987年美国股灾，1998年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫危机，08年金融危机、10年欧债危机等。其中，87年股灾、08年次贷危机和10年欧债危机都伴随着流动性危机，资产价格在此过程中大幅下跌，与当前的市场形势有一定类似之处。所以，我们选取这三次危机作为研究对象，复盘三次金融危机的起因、经过和应对策略，这对我们理解当前市场风险和货币政策应对思路大有裨益。

87年股灾：流动性危机下的短暂强扰动

起因：股市资金撤离叠加交易机制矛盾

经济基本面方面，美元贬值和加息预期带来流动性短缺。1970年末1980年初，美国经过了历史上最严重的滞涨，保罗沃尔克和里根通过“宽财政紧货币”的组合措施，使得美国摆脱滞涨泥沼，但同时高企的利率也使得美元不断升值，贸易逆差有所恶化。同时，石油危机时油价大幅上涨，日本汽车耗油更少，对美国汽车产生带来较大冲击，经济下行压力增大。这些因素促成了《广场协议》的签订，在各国的国际协调之下美元开始进入贬值通道。但因为美国自身并未有效履行《广场协议》中降低财政赤字的承诺，其贸易逆差进一步恶化，德国也违背《卢浮宫协议》提高利率，美元汇率似乎进入了另一个极端，即贬值无法抑制，过度的贬值使得美元资产的国际吸引力降低。另一方面，广场协议后，美国开始强势复苏，经济增速修复，通胀预期升温，于是美联储连续多次加息，使得市场利率重回滞涨结束时的水平。

并购税法案推行下风险资本撤离，流动性短缺矛盾上升至极点。1980年代，美国股票市场由于较低的估值吸引了资本的目光，其中，收购上市公司比投资初创公司更加有利可图，美国资本市场进入并购浪潮，1984年兴起的高收益债券成为助推器，借由高收益率债券的杠杆，一些金融机构可以通过杠杆收购的方式兼并一些较大的公司，推动股票市场不断上涨。但1987年10月13日，美国众议院筹款委员会向政府提出了关于向企业并购征税的法案，这项法案对于资本市场上的企业重组并购进行了重新的税务核算，换言之，这项法案意味着企业并购重组行为的许多避税优惠被彻底取消，并且法案对于资本市场的兼并重组进行了更为严格的法律规定。使得很多风险投机资本撤离股票市场，股票市场陷入短期的流动性矛盾。

投资组合保险产品加剧了市场波动的负反馈循环。1987年，美国权益市场兴起了一种新的产品——投资组合保险（Portfolio insurance），保险规定当市场下滑跌破保险条款规定的水平时，从事保险的机构将大幅卖空股指期货，以防止下跌损失。所以，当市场下跌时，因为投资组合保险的期货卖出指令被动触发，股指期货价格也剧烈下跌，从而形成恶性循环。此外，由于个人投资者的赎回，共同基金被迫卖出股票，进一步加剧了股市的下跌程度。

股票市场的结构性缺陷加剧了股灾的损失程度。危机发生时，股票、期权和期货市场使用不同的时间线进行交易的清算和结算，这可能导致交易账户余额为负，进而导致被迫清算。具体来说，股票交易在三天后结算，而期权和期货市场的交易在一天之后结算。这种现金结算的错配迫使交易员和投资者在股价大幅波动时无法进行市场间的资金调配。在股票市场的盈利进入交易账户之前，期权和期货交易的追加保证金需求就已经产生，这些不匹配的结算协议导致10月20日开市后股市交易几乎停顿。此外，证券交易所在面对大量抛售和市场快速下跌时也无力进行干预。

经过：短时剧烈下跌，流动性枯竭

1987年10月14日，美国宣布高贸易赤字超出市场预期，市场对美元币值稳定的担忧进一步提升，10月18日，时任财政部长贝克宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。这将使得市场对美联储加息和美元贬值的预期进一步加深，市场对后市的悲观预期达到了极点。所以，10月19日上午9时30分，纽约股市一开盘，道琼斯指数经过一段颤动后突然下跌，惊慌失措笼罩了整个纽约股市，投资者纷纷抛售股票，急迫到不论价格的地步。一直到休市，道琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。

美股市场的暴跌，使得证券公司等金融机构面临众多的追加保证金要求，一定程度上推高了货币市场资金的需求，货币市场的资金紧张程度有所上升。我们用美国3个月LIBOR利率和3个月的美国国债收益率的利差表示货币市场的资金紧缺程度，可以看出，在爆发危机的10月19日和10月20日，LIBOR-3M国债利差上升了近50个bp，流动性危机下货币市场资金需求集中释放，使得流动性危机在整个市场蔓延。

流动性危机下，各类资产难以幸免。美国股市暴跌，流动性陷入危机，美股投资机构需要通过出售持有的其他资产来弥补流动性需求，同时恐慌情绪蔓延至全球，导致全球主要股票市场均出现较大幅度的下跌。10月19日，英国伦敦金融时报指数跌183.70点，跌幅为10.8%，创下了英国股市日最大跌幅；日本东京日经指数10月19日跌620点，20日再跌3800点，累计跌幅为16.90%；10月19日香港恒生指数跌420.81点，下跌11.2%，10月19日至20日，法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌9.7%、11.8%、10.5%和12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌20%以上。同时，避险资产黄金也在流动性危机下遭遇暴跌，10月20日，COMEX黄金期货下跌近5%，而作为全球流动性主要去向的美元，在10月20日经历了短暂的上涨，在股灾结束后继续下行。

应对：多方出手，及时的救市

此次股灾发生后，美联储和美国政府的救市措施相对比较及时。1987年10月20日，即股灾发生的第二天，美联储立即采取政策应对，一方面，其在股市开盘之前发布声明表明将支持市场流动性，另一方面，通过开展公开市场操作将联邦基金利率从周一的7.5%降低至7%，其他的短期利率也随之降低，从而降低了货币市场融资成本。再次，美联储还与银行和证券公司合作，鼓励银行提供信贷，以支持经纪人和交易商的流动性和资金需求。银行向证券公司提供信贷是证券公司履行其清算和结算义务并继续在这些市场上运作的关键。美联储资产负债表数据显示，股灾发生当周商业银行对证券公司的信贷明显增加，显示了美联储的努力取得了积极的效果。

政府方面，里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。交易所方面，交易所监管机构修订了交易结算协议，使不同金融产品市场的交易制度获得统一，同时，交易所制定了被称为熔断机制 (circuit breakers)的新规则，允许交易所在股价下跌幅度特别大的情况下暂时停止交易。例如，根据现行规则，当标准普尔500指数下跌7%、13%和20%时，纽约证券交易所将暂停交易，以便让投资者“在市场高度动荡时期能够做出明智的选择”。公司层面，据美国三大交易所数据显示，股市崩盘发生的一周内，约有650家公司公开宣布在市场上回购本公司股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，总共只有350家公司宣布回购，其中的大部分公司在“黑色星期一”当天继续维持回购甚至加大回购金额，展示出了对自身基本面的良好信心。

结局：短暂扰动后快速修复

此次股灾根源在于加息和美元贬值导致的市场流动性矛盾，然后通过股票市场的一些结构性问题进行了暴露和放大。美联储及时的降息操作对稳定市场预期起到了较好的作用，股市下跌对经济产生的影响较为有限，与以往的许多金融危机不同，“黑色

星期一”造成的巨大损失并没有导致存款挤兑或银行业危机，更没有造成经济衰退。股灾发生之时的经济基本面预期良好，短期的市场动荡之后，经济继续健康运行，失业率保持下降，股票市场重新开启上涨，美联储在经济恢复稳定后重启加息。

命运弄人，87年股灾之后诞生的熔断机制竟然在本轮流动性危机中多次生效。

次贷危机：债务危机、流动性危机与经济危机的极端演进

起因：“金融自由化”酝酿债务危机

“911”事件后美国经济陷入衰退，美联储降息至1%，较低的利率刺激了经济增长，经济进入“大稳健时期”，经济数据全面繁荣，经济快速增长，通胀温和上升，产出缺口和失业率低于长期平均水平。但此轮经济增长与居民部门加杠杆密切相关，在房地产量价齐升的推动下，房价上涨的自我强化，房价越高，信贷标准就越低，次级抵押贷款蓬勃发展。掩盖背后的结构性矛盾：储蓄率降低、制造业就业人数降低、建筑业就业人数增加。

格林斯潘“金融自由化”和低利率的环境下，金融创新与监管套利大行其道，房地产泡沫持续扩大。一方面，大稳健时期金融创新活跃，MBS、CDO等结构化产品兴起，资产证券化对底层资产进行分割打包，并不断嵌套，证券产品的持有者与底层资产状况存在严重的信息不对称，导致次贷问题暴露时，市场无法对问题资产进行区别定价和隔离处置，是次贷危机蔓延及深化的重要导火索。尤其是，CDO等定价模型中，假设资产是充分分散的，符合大数定律，不会出现集中违约情况。但事实是，当系统性冲击到来时，所有资产的相关性趋于1，导致所谓的风险分层机制等形同虚设，优先级证券同样受到冲击；另一方面，金融机构积极参与监管套利，通过资产出表的方式规避监管，设立SPV，资产端购买结构化产品，负债端发行ABCP，期限错配问题较为显著。同时不断降低信贷标准，激进地使用高杠杆借机牟利，助长了房地产泡沫的持续扩大。

此外，评级机构在资产泡沫时期对金融产品定价过于乐观，未考虑到底层资产嵌套导致的极端风险，如包含少量次贷资产的结构化产品往往被赋予高评级，但在次贷利差严重上升之时，高评级的产品也难以幸免，评级机构对产品、机构的评级调整的顺周期效应被严重放大；最后，危机前期监管机构对风险存在一定的低估，未进行及时的、足够的干预，危机爆发后由于民众对华尔街的强烈不满以及美国国内政治制衡体系的时滞，降低了政府的干预力度，在获得足够授权后，政府的干预时间存在一定的延迟，深化了危机的破坏性。

经过：苦苦支撑仍难于幸免

2007年2月，汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提106亿美元的坏账准备，次贷危机开始蔓延，2007年8月9日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机逐渐暴露。真正的标志性时间是08年3月，由于深陷结构化产品危机，有着85年历史的美国第五大投资银行贝尔斯登宣布出现严重的现金短缺，当天美联储和摩根大通联手向贝尔斯登提供了紧急资金援助。更严重的是2008年9月16日美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，金融危机完全爆发走向失控。2009年5月7日，随着美国系统重要性金融机构的“压力测试”评估结果出台，08年金融危机基本落幕。所以，整个金融危机的时间线从2007年8月9日开始，在2009年5月7日结束。08年金融危机的蔓延过程比较漫长，期间经历了由次贷危机到金融危机再到经济危机的演进，期间是risk-off、liquidity-off和fundamental-off交织的过程，美联储和美国政府也进行了长期的政策应对。我们认为，金融危机的蔓延和爆发包含着三个阶段：

第一阶段：2007Q1至2007Q3，次贷风险暴露，经济仍平稳

美联储在经济过热之后采取的加息政策是次贷风险产生的直接原因。美国经济在1%的低利率运行下表现出过热的迹象，美联储从2004年6月开始加息，在06年的6月提高至5.25%。加息直接导致新增债务和原有浮动利率债务的偿还金额增加，一方面降低了居民新增贷款意愿，使得房价开始进入下行通道，居民财富缩水，另一方面使得可支配收入降低，对消费起到一定的抑制作用。加息导致的风险首先反映在了次级贷款的违约率上，2005年开始，房价涨幅开始停滞甚至下滑，与此同时，次贷拖欠金额比例也显著上升。

次贷危机以次级贷款——次贷抵押支持证券——持有次贷的银行与持有结构性产品的金融机构的渠道蔓延。在次贷违约的情况下，持有大量次贷和包含次贷的结构化产品的金融机构开始面临巨大的损失。但此时风险仅为零星式散发，美国发放次贷的新世纪公司申请破产，美国全国金融公司被美国银行收购，多家银行开始报告不良贷款增加并计提坏账费用，大量持有结构化产品的基金如贝尔斯登旗下基金也开始面临困境。最终，2007年8月9日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机正式开启。但本阶段仅仅只是部分基金产品的违约，风险尚未传染开，且其后的较长一段时间，实体经济仍平稳运行。

第二阶段：2007Q4至2008Q3，金融体系受冲击，经济开始衰退

抛售机制下次贷资产失去流动性，次贷偿付危机逐渐发展成金融机构危机。次贷危机从次级抵押贷款违约开始，首先影响发放次级贷款的商业银行和新世纪、全球金融公司等机构。因为结构化产品的盛行，次级贷款和正常资产被打包出售，不易分割，使得全市场的结构性产品都出现了违约风险，问题资产规模不断扩大，价格不断降低，受到损失的投资机构纷纷抛售持有的相关资产，引发了资产价格的进一步下跌，使得次级贷款和相应的结构性产品失去流动性，利差大幅提高，MBS的发行方房地美和房利美、抵押贷款支持证券信用违约风险的对手方AIG等都受到波及。在大额资产减值的情况下，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利等投行面临破产危机，次贷危机逐渐发展成为金融体系危机。

第三阶段：2008Q4至2009Q2，雷曼倒闭，危机蔓延，经济衰退

资产抛售的恶性循环使得抛售传递至本身并无过多风险的产品，系统性风险彻底传染开来，甚至危及实体经济。由于前期干预的争议尚在；雷曼自身的问题资产规模较大，没有买家接盘，财政部没有多余资金；且雷曼兄弟缺乏足够抵押品时，美联储的干预行为要受到法律约束，使得雷曼兄弟没有获得救助而直接倒闭，而当时整个金融体系的联系比较复杂，市场无法估量雷曼兄弟的交易对手方规模以及由此产生的影响，使得恐慌情绪下资产抛售和资产价格下跌产生恶性循环。

并且抛售波及了其他很多正常的资产如本身并无太大关系的投资级企业债券甚至是黄金等避险资产，这使得整个体系的流动性瞬间枯竭，除了美国国债，其他金融资产的价格几乎均大幅下跌。金融体系遭受重创的同时，居民和企业正常的投融资和消费活动严重影响；加之资产价格大幅下跌后，居民和企业的财富受损严重，为修复资产负债表而不得不大幅收缩计划支出，总需求的大幅收缩导致美国经济也受到严重影响，同时供给端因为商业票据也受到波及，企业的正常融资渠道受阻，缺少资金来源的企业生存也岌岌可危。

应对：前期重视不足，后期大力干预

在危机演进的不同阶段，美联储和政府的干预措施经历了较大的变化。危机第一阶段，美联储和美国政府对次贷危机的危害程度均存在一定的低估，认为次贷危机的影响有限，因此干预较为被动。第二阶段中，随着危机的蔓延，美联储和美国政府出现了一定的分歧，美联储认识到了风险，对金融系统进行了持续的干预，但均为被动地支持问题金融机构，未扩展至对问题资产的救助，美国政府在第二阶段前期仍未意识到问题的严重性，应对较为被动，在后期由于濒危金融机构的增多，开始积极应对，但美联储受到民意和政治压力束缚，面临很多法律的约束，能够采取的手段较为有限，财政部与国会之间也存在一定的矛盾，美联储和财政部的局限性使得雷曼兄弟无法得到有效的救助后破产，将危机推向新的高峰。第三阶段中，美联储、政府、国会之间逐渐达成一致，采取空前的力度对危机进行干预，最终使得危机得到控制。

联邦储备的应对措施

在整个危机的发展过程中，美联储除了在次贷危机早期对危机形势存在误判之外，其他时期均采取了较多的政策干预，但因为前期美联储由于声誉等问题仅对金融机构进行救助，未对问题资产进行更多的关怀，使得危机进一步扩大。常规操作方面，美联储扩大OMO和再贴现窗口的交易对象，直接以一级交易商作为交易对手并放宽抵押资产的限制，对各类金融机构进行了针对性的流动性补充。此外，美联储创新性的引入多种货币政策操作为存款机构、一级交易商甚至是企业提供一定的资金支持。

我们可以通过美联储资产负债表观测美联储危机期间的货币政策应对。首先，降息方面，巴黎银行的基金停止赎回和众多银行的减值准备使得美联储开启降息通道，在危机的第一和第二阶段，联邦基金目标利率上限由5.25%降低至2.25%。贴现利率也多次下调。公开市场操作方面，巴黎银行旗下基金爆出问题后联储便加大了回购操作向金融体系投放了更多的流动性。在08年3月，美联储开创单一证券的公开市场操作，投放对象扩大至包括投行在内的一级交易商，抵押资产扩展至MBS，且期限也扩展至28天。

同时，贴现窗口也成为美联储向金融体系投放流动性的重要工具。2007年8月17日，美联储开放定期贴现窗口，将再贴现期限延长至90天，同时在2008年3月16日为了实现对贝尔斯登的救助，将贴现窗口的交易对手扩展至一级交易商。08年3月起，美联储贴现窗口的主要贷款持续增长，联储的贴现窗口为一级交易商提供了必要的流动性。同时，通过直接救助贝尔斯登，资产负债表中增加了相应的资产组合净值。其次，因为次贷危机开始扩散至欧洲等其他国家，因为这些国家的金融机构也同样持有了大量的美国次贷资产，恐慌情绪下的美元回流使得离岸市场出现了“美元荒”现象，美联储通过国际协调与其他国家中央银行进行流动性互换，以满足他国的美元流动性需求。

金融危机的第三阶段，金融体系彻底崩溃，美联储尽最大努力在法律允许的范围内对金融机构投放了大量的流动性，同时国会授予美国政府更多权力，美联储和美国政府进行了广泛的政策协调和配合，对危机企业进行了直接的救助，同时将视野转至维护问题资产价格和流动性方面，对遏制危机进一步蔓延起到了重要的作用。该阶段，OMO操作减少，再贴现窗口增加，美联储创设了资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利（AMLF）、不良资产救济计划（TAPP)、商业票据信贷便利（CPFF)、货币市场投资基金便利（MMIFF）、定期资产支持证券信贷便利（TALF）等新的工具，对金融体系进行救助，每项工具针对的交易对手不同，对存款机构、一级交易商、货币市场基金、ABS市场等各类市场和机构的流动性枯竭问题进行针对性的纾困。此外，美联储在2008年11月25日开启了量化宽松政策，直接购买MBS资产，为问题资产提供更多的流动性。

美国政府的应对措施

在雷曼兄弟倒闭前的金融危机第一、第二阶段，美国政府的直接政策应对相对较少，小布什在2007年8月31日宣布为部分住房贷款提供救济，但最终获得救济的贷款规模很小。2008年初至2008年8月，财政部也逐渐意识到次贷危机的危害，财政部部长与美联储主席进行了比较频繁的政策沟通，但财政部直接出手的救助行为相对较少。直至2008年9月，在金融危机进一步恶化迹象更加明显之际，财政部采取了更加积极的政策，比如接管“两房”，但是财政部的政策措施依然受到国会较大的限制，国会在当时的反应较为滞后，大大限制了财政部的政策空间，一定程度上促成了雷曼兄弟的倒闭，使得危机走向高峰。此后，美国财政部获得更多授权，直接推动了多次直接的救助措施，如接管AIG、通过问题资产救助计划、注资银行等，尤其是奥巴马上台后，采取了积极的财政刺激计划，同时开展银行压力测试。其中的很多政策是财政部和美联储在财政货币政策上进行了较好的协调配合的结果，从金融机构和问题资产两方面支撑金融体系，同时采取措施弥补信贷萎缩，取得了良好的效果。

危机期间的流动性枯竭现象

由于金融中介的资产负债表受损，对手方风险成为最大风险点。该次金融危机导致的流动性枯竭是全面性的，按照次级贷款——与次级贷款有关的结构化产品——所有结构化产品——资产支持商业票据（ABCP）——货币市场基金——所有商业票据——企业信贷——实体经济的渠道蔓延开来。由于银行间市场是众多金融机构寻求短期资金来源的重要途径，LIBOR-OIS利差基本可以反映金融体系对流动性的需求程度，数据显示，自2007年8月巴黎银行事件后LIBOR-OIS利差便出现较大幅度上升，2008年9月雷曼兄弟倒闭后，LIBOR-OIS利差由80bp迅速上升至360bp，流动性瞬间枯竭，直至2009年1月才恢复至100bp以内。

次贷危机爆发前期，仅评级较低的MBS面临流动性枯竭利差上升的局面，但自2007年7月开始，AAA级的MBS利差也开始呈现上升趋势，使得持有次贷和相应结构化产品的金融机构面临一定的损失。在巴黎银行旗下基金停止赎回之后，流动性枯竭蔓延至ABCP市场，银行SPV旗下基金往往采取发行短期ABCP负债并持有长期结构化产品资产的期限错配行为，所以，资产支持商业票据往往对应着结构化产品，使得ABCP市场也暂时失去流动性。资产支持商业票据的发行总额由2007年8月起开始下降，且由于银行业加强了宏观审慎监管，ABCP的发行规模在金融危机后仍保持下降趋势。在这之后，因为美联储和各国央行进行了一定的干预，一定程度上缓解了流动性的紧张境况。

因为货币市场共同基金持有了部分的资产支持商业票据资产，使得货币市场基金在面临ABCP的流动性风险时也面临着较大的赎回压力，2008年4月贝尔斯登被救助时期，货币市场基金开始面临第一波集中赎回，之后坎坷增长，至08年9月危机高峰时期，货币市场基金面临第二波大规模赎回。货币市场基金持有大量的非ABCP商业票据，基金赎回使得正常的票据市场流动性也出现枯竭，而美国的实体企业大量依靠商业票据进行融资，票据市场的流动性困境使得实体企业无法获得必要的资金来源，通用、福特等上市公司通过出售子公司股权的形式筹集资金，同时公司债券的利差也显著提高。实体经济融资成本的提高使得经济投资需求降低，经济开始大幅衰退。可以看到，2008年9月，金融危机发展至顶峰之后，几乎所有市场迅速面临流动性枯竭现象，各类资产价格大幅下跌。其后，随着美联储和政府进行政策支持，货币市场基金率先恢复流动性，规模继续增长，货币市场资金极度紧张现象也在2009年初有所缓解，但企业债券的高利差直到2009年下半年才有所恢复。此外，2008年金融危机的流动性危机蔓延至海外，欧元区等经济体也面临较大的流动性短缺，冲击自身资产和美元资产，离岸市场出现“美元荒”现象。

金融危机第一阶段中，市场认为风险相对可控，全球经济增长仍然较为稳健，美元指数在贸易逆差的推动下延续下行走势，原油、黄金在全球总需求和弱势美元的推动下持续上涨。金融危机第二阶段中，美联储持续降息，美元走强，黄金、原油下跌。金融危机达到高峰期间，救助“两房”、AIG以及雷曼倒闭造成原油暴跌，黄金在前期表现出更好的避险属性，价格不断走高，但当市场恐慌导致的踩踏和流动性枯竭发生时，黄金也难免遭受抛售厄运而暴跌，但当流动性枯竭现象有所缓和之时，避险属性又重新成为主导因素支撑黄金走强；同时，由于“fly to quality”导致美元回流，出现严重的美元荒现象，美元在金融危机高峰期间大幅走强。金融危机后，全球加强政策干预，稳定金融体系并刺激经济，尤其是中国推出四万亿投资，原油、股市、黄金均再度上涨，黄金的反弹早于股市和原油，而美元在底部反复震荡。

结局：全球陷入低增长、低通胀、低利率环境

08年金融危机是21世纪以来全球最大的一次危机，其波及范围和影响程度都较为深远。尤其是在金融自由化的背景之下，一方面传统商业银行大肆进行监管套利，成立SPV投资结构化产品，另一方面投资银行也持有大量结构化产品，在期限错配的机制下金融体系的对手方错综复杂。在面临次贷大幅违约和结构化产品遭受抛售之后，商业银行和投资银行的资产负债表遭遇巨大冲击，使得对手方风险爆发、金融中介功能丧失，进而促成了流动性和信用、经济危机。金融危机顶峰期间，美联储和美国政府的应对以提供救助金融机构，恢复金融中介信心，提供市场流动性为主，在一定程度上对冲了经济的下行幅度，稳定了市场情绪，对许多关键实体提供了短期的流动性，金融市场企稳回升，但是由于金融危机导致的非金融非政府部门去杠杆使得实体经济遭受重创，全球经济债务重组启动，但尚未进入新的信用创造的阶段。于是，09年之后，在金融体系逐渐稳定之后，全球主要发达经济体开始实行非常规货币政策，政策重点也由金融系统转向实体经济，央行和政府也出台了很多鼓励信用创造的重要举措，同时加强了金融监管和宏观审慎监管，避免再次发生金融中介资产负债表问题，全球经济缓慢复苏。但08年金融危机为全球开启了低增长、低通胀、低利率的大环境，全球政府部门杠杆率飙升，给全球经济带来了新的问题，欧债危机便是其中之一。

欧债危机：债务违约引发的银行流动性枯竭

原因：08年金融危机后欧盟体制缺陷暴露

欧债危机的爆发存在多方面的原因：

（1）制度层面，欧元区的货币政策统一由欧央行控制，但财政政策由各国政府主导，这种二元的结构设计使得欧元区不同国家面临财政货币协调的矛盾。同时，欧元区内各国的联系较为紧密，交叉持有债务，使得单个成员国的风险扩散至整个欧元区。

（2）经济层面，08年金融危机的冲击使得欧盟各国也遭受重大损失，部分国家资产泡沫破裂，一些经济基础较弱的国家的国际收支受到严重的负面影响，政府加大经济刺激力度，使得各成员国的政府赤字率和政府债务水平不断上升，据ECB数据显示，2010年欧盟27个成员国中，有20个国家的财政赤字占GDP比例超过3%安全警戒线；欧盟的整体债务占GDP的比例也持续高于60%的警戒线水平，整体从2008年底的65%攀升至2009年的74.7%，财政可持续性成为严重问题。

（3）机构层面，和金融危机一样，外部评级机构的评级较大地参考资产价值，存在一定的顺周期性。

（4）干预层面，危机爆发初期各成员国出现较大的利益冲突，救助力度不够，加深了危机的破坏性。

过程：由单一国家向核心国家传染

危机的传导形成了“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”的恶性循环。2009年10月，希腊发生财政赤字率造假事件，三大国际评级机构下调其主权信用评级，一般将其视为欧债危机的起点。期间，欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行业危机直至欧元危机三个逐步深化的阶段。

第一阶段，希腊率先爆发危机，其后，爱尔兰政府因为持续救助银行业，政府债务不堪重负，政府出现流动性困难，葡萄牙也因经济衰退、赤字高企而出现政府债务危机。

第二阶段，因为欧元区国家银行体系互相持有政府债券，使得经济背景相对较差的次主要国家意大利、西班牙等国的银行体系也遭受了资产减值损失，阻碍实体经济信贷扩张，经济开始陷入衰退，财政体系不堪重负，也逐渐被传染。

第三阶段，欧元区核心国家德国和法国的银行机构持有大量意大利和西班牙公债，这些国家的主权债务恶化增加了德国和法国的银行业风险，法国主权信用评级也被调降，而德国也被纳入负面展望，欧洲金融稳定基金（EFSF）的信用评级也由AAA下调至AA+，这意味着欧债危机蔓延至整个欧元区，欧元危机下整个欧元区都面临着前所未有的解体风险。

2011年底德拉吉就任央行行长后采取了一系列货币政策操作，缓和了欧元区的债务再融资压力，同时2012年6月希腊民主党选举胜出，欧元区的主权债务问题得到缓和，2012年9月，欧洲央行实行直接货币交易（OMT），改善部分国家主权债券收益率扭曲，畅通货币政策传导机制，欧债危机基本得到控制。

从流动性来看，危机期间欧元、英镑3个月LIBOR利率以及LIBOR-OIS利差均出现大幅上升，其中LIBOR利率上升幅度低于08年金融危机期间，而Libor-OIS利差已经达到金融危机水平，说明欧债危机对欧洲经济体的流动性冲击较大且持续时间较长，利差在高位维持了一年多的时间。

应对：铁三角协力化解债务

从政策干预的角度看，希腊债务危机爆发之初，欧元区各个成员国对于是否应该救助问题国家，以及救助方式、力度等问题存在较大分歧，导致欧债危机的危害逐步扩大化。2010年之后，各成员国逐渐意识到“救助问题国家是确保欧元体系不崩溃的必需环节”，因此开展了积极的政策协调，对问题国家进行了合力的救助，使得危机得到化解。欧洲金融稳定机制（EFSM）与欧洲金融稳定基金（EESF）、国际货币基金（IMF）、欧洲央行（ECB）构成欧债救助铁三角，它们采取多重措施对欧债危机进行了化解：

（1）直接对债务危机国进行流动性支持，缓解其融资压力、降低债券风险溢价。

（2）为了解决欧债危机的根本性债务问题，铁三角要求接受援助的各国紧缩财政，削减财政赤字，同时进行财政改革如削减福利支出、延长退休年龄等。

（3）协调债务重组，对于希腊无力偿还的存量主权债务进行重组和减计。

结局：财政赤字和债务率的积极调整

危机推动了欧盟国家的财政改革，有利于维系整个欧元体系的可持续性。从结果上看，欧债危机爆发之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低，但不同国家的调整幅度不一。欧元区尾部国家降低幅度更大，希腊、爱尔兰等国家财政赤字和政府杠杆率均出现显著降低，而主导国家中，法国、西班牙、意大利的财政赤字降低幅度较小，仍存在接近于3%的财政赤字，政府部门杠杆率在欧债危机后仍有所上升，而德国的财政赤字在2011年便很小，经过多年的财政收缩后到了2018年的1.9%的财政盈余，政府杠杆率也有显著的下降。

当前市场流动性情况

当前美国市场出现的流动性危机源于多方面原因（详见2020年3月13日《疫情的蝴蝶效应与欧美流动性危机》）。疫情只是触发剂，而本质原因是美国长期牛市、货币政策宽松及由于特朗普背书引发的杠杆和泡沫，ETF和股票回购大兴其道起到了助推作用。

其中，疫情意外导致原油需求下滑，蛋糕做不大，切蛋糕的问题浮出水面，原油价格战爆发。原油价格战的两重冲击。第一，成本最高的美国页岩油企业才是最大的受害者，而页岩油企业又是美国高收益者市场的重要发行主体（截止2020年3月11日，能源企业占比12%）。叠加疫情对航空和波音等公司的冲击，美国信用债信用利差开始扩大；第二，石油输入国持有大量的美元和黄金，甚至人民币资产。如果石油价格战旷日持久，这些国家财政吃紧，抛售资产的压力就可能出现。

而美国金融体系的泡沫、杠杆和短板问题爆发。第一，疫情可能冲击美国大选格局，尤其是如果疫情扩散，特朗普的个人诚信、治理能力和经济政绩都将面临质疑，而其又是对股市最友好的总统；第二，截止2019年末，美国企业杠杆高达73%，如果信用债市场在全球经济下行、疫情及石油价格战三大压力下剧烈调整，对美国经济及金融稳定都将产生巨大冲击。尤其是美国企业通过债券低成本融资-回购股票-提升ROE的路上已经走了很远。信用利差扩大，市场担心企业评级下调；第三，ETF的持续膨胀具有助涨助跌效应，上涨-ETF仓位高-表现好-申购-继续上涨。反过来，在下跌过程中，很可能遭遇赎回而推动市场继续调整。而股市越跌，信用债持有者本质上是卖出了一个看空期权，企业内在价值越低，信用债违约风险越大，恶性循环；第四，美国股市的财富效应明显。而美国又是消费立国的国家，消费对经济的影响很大。从而出现了：股市-消费-经济-股市的反馈路径，加剧调整。

机构行为的角度看，市场剧烈波动之后的流动性枯竭甚至危机已经出现。由于近日市场剧烈波动，诸多对冲基金、相对价值基金被打爆或主动平仓，导致市场缺少流动性的提供者。纽约同样是疫情重灾区，大量的交易员不能现场办公，做市商功能削弱，加剧了流动性萎缩。而由于所有资产表现的相关性开始转为正相关（和次贷危机中的相关度错误假设何其相似），risk parity fund在此过程中重新调整资产配置比例并降低杠杆水平，导致市场出现非基本面驱动的波动。叠加信用债类基金遭遇信用利差走阔等冲击，美国高收益债信用利差1个月内急速扩张400bp，新兴市场债券上周遭遇大幅赎回，陷入了估值调整-基金被赎回-新发困难-企业再融资风险提升-基本面弱化-评级下调-估值调整的恶性循环。总之，整个金融体系的不稳定性急剧增加。

不难看出，股票市场流动性危机与1987年的表征有所类似，本轮股票市场的上涨由货币宽松和公司回购导致，估值推动大于盈利推动，由此产生了股票市场泡沫的问题。但因为87年经济运行尚处于上升阶段，不存在较深的经济悲观预期，宏观杠杆率也处于较低水平，所以相比于1987年，本轮恐慌和流动性危机下的市场动荡持续时间可能更长。

其次，本次流动性危机所处阶段尚不能和2008年相提并论。2008年，以次贷为主的债务危机率先爆发，然后扩展至流动性危机、金融危机和经济危机，但目前金融体系还没有出现严重的对手方问题，金融机构的报表还没有出现严重问题。更多是能源等板块的基本面担忧，叠加了金融资产泡沫和显性或隐性杠杆问题，表现为投资损失而非机构资产负债表冲击。因此，问题的杀伤程度不同，救治难度不同，资产价格调整本身就是恢复正常秩序的前提。当然，由于当前全球经济和金融体系沉疴已久，货币政策虽然应对经验丰富，但疗效存疑。

从当前流动性上看，货币市场利差超越欧债危机时期利差，但小于雷曼兄弟倒闭后金融危机达到顶峰时期的利差。尽管当前信用债基本面尚未出现较大程度恶化，但因为机构在流动性需求推动下置换流动性较差的信用债产品，使得高收益信用债对国债利差1个月来放宽近400BP，投资级、高收益信用债一级市场都难以发行。美联储近期对贴现窗口进行改革，加大回购操作力度，同时重启QE，但是流动性紧张现象似乎没有缓解，LIBOR-OIS利差和企业债信用利差仍继续上升，说明市场在流动性偏好上升和资产价格下跌的主导下仍未摆脱流动性危机。

尽管当前美国经济面尚未显示出实质性恶化，但基本面下行已经成为必然事件，问题的关键在于经济基本面下行是否发展成为经济衰退甚至是债务危机。从风险因素来看，美国经济已经开始面临美国非金融企业杠杆率高达75%（BIS数据，2019年9月末）的风险，如果信用债市场在全球经济下行、疫情及石油价格战三大压力下剧烈调整，对美国经济及金融稳定都将产生一定冲击。尤其是美国企业通过债券低成本融资-回购股票-提升ROE的路上已经走了很远。CDX信用利差急剧攀升之后，企业面临的到期偿付压力大增，增持股票能力减弱。与此同时，信用类基金净值暴跌，赎回压力明显增大，进而抛售相关资产，加剧了问题的严重性，表现为信用收缩甚至局部债务危机的风险。

每一次危机的成本和救治方式都不同。本次流动性危机之下，央行需要通过各种工具提供流动性支持，甚至有针对性解决股票ETF和信用债市场负反馈的问题。金融创新和持续的单边牛市本身就孕育了危机的种子，而危机又倒逼货币政策工具创新加以应对。从这个角度看，过去两年中国的金融供给侧改革是正确的选择。原油价格战对美国、沙特、俄罗斯都是不能承受之重，也许不会持续太长时间。市场调整并挤压泡沫和解杠杆本身也有助于市场的重新稳定。但只有疫情的缓解才能真正提升全球的经济和市场信心。

【资料来源】

[1] 马骏、何晓贝、唐晋荣. 金融危机的预警、传染和政策干预[M], 中国金融出版社.

[2] 瑞·达里欧. 债务危机[M], 中信出版社.

风险提示

1、流动性危机加剧。虽然美联储已经通过多种措施弥补市场流动性，但因为美联储资产负债表规模较历史峰值仍有较大差距，流动性基础较为匮乏，当前的市场下跌情况下实际所需的流动性尚无法明确估计，如果美联储流动性投放不够，或者实际效果存在扭曲，流动性危机可能加剧。

2、疫情持续时间超预期。当前，流动性危机尚未导致企业债务方面的可见损失，如果疫情持续时间超预期，或对企业盈利带来实质性影响，将通过债务渠道导致金融危机。