作者：任庄主

来源：国行智库

2020年3月3日23：30（北京时间），美联储宣布将基准利率下调50个基点至1%-1.25%（美联储实行的是区间调控），将超额准备金率下调50个基点至1.10%，非常规降息后美国金融市场大幅震荡，三大股指急涨之后快速收跌、最终跌幅均接近3%，此外美国10年期国债收益率也历史上首次突破1%、进一步向零利率靠拢，而美元指数则一度跌破97、离岸人民币汇率则一度升破6.94。

一、美联储本次降息为非常规降息

（一）美联储本次降息既在预期之中、亦在预期之外

1、预期之外是因为降息时间和降息幅度超预期。本次没有选择在3月17日-18日的议息会议上宣布降息，相当于将降息时间大幅提前半个月，且50个BP的降息幅度也超过了我们的预期（25BP），足见美国形势较为严峻和急迫。

2、预期之中则因为之前已经预期到本月美联储将要降息，因为2月28日美联储主席鲍威尔已经表示“美国经济的基本面依然强劲，但新冠疫情正在产生持续影响，美联储正密切观察疫情发展及其对经济产生的影响，并将采取合适的措施来支持经济”。而特朗普也表态希望美联储尽快介入市场。

（二）历史上有哪些非常规降息？

本次并不是第一次非常规降息，这在历史上也曾发生过，分别为1997-1998年亚洲金融危机、中国入世期间以及2007-2008年金融危机三个时间段。可以说美联储降息通常发生在形势较为严峻的时期。

具体来看，除1998年10月降息25BP、1982年10月、1084年10月、1985年5月、1986年8月、1991年2月分别降息50个BP以及2001年11次降息（8次降息50BP）外。2008年的6次非常规降息最为明显。例如，

1、2008年1月两次降息（分别下降75个BP至3.50%和50个BP至3%）。

2、2008年3月降息75个BP至2.25%

3、2008年10月两次降息50个BP至1%

4、2008年12月降息75个BP至历史上的最低0.25%。

二、降息的目的为何？

（一）外界施加的压力加大、稳定市场预期

在疫情态势扩散、美国金融市场动荡以及今年11月份大选的背景下，美国总统特朗普近期一直在向美联储施加压力。例如，

1、2月28日特朗普政府就应对冠型病毒的经济措施进行初步讨论，其中包括有针对性减税措施、要求美联储降息。

2、3月2日特朗普批评美联储主席鲍威尔和美联储行动太慢，并表示“德国等其它经济体正在向本国经济注入资金，其他央行行动更加激进……美国应当拥有最低的利率水平。然而事实并非如此”。对此，美国白宫经济顾问库德洛和财长努钦也表示赞成美联储紧急降息。

3、再比如3月3日，澳大利亚联储将3月现金利率下调25个基点至创纪录新低的0.50%后，特朗普立即发文称“我们的联储让我们支付比很多其他国家更高的利率，而我们本应支付更低。对我们的出口商不利，使美国处于竞争劣势。必须反过来。应该放宽政策并大幅降息。但杰罗姆·鲍威尔领导的美联储从第一天起就说这是错的。悲哀！”

可以看出，美联储的外界压力较大。同时上周美国三大股指单周跌幅高达12%左右，为避免金融市场动荡给经济活动造成的冲击，本次预防性或紧急性降息也是为了缓和市场预期。毕竟疫情之下，中国已经出台一系列超预期的政策稳经济，美国难道不需要吗？可能更甚。

（二）疫情形势本身以及其对经济的影响可能比预期的要严峻

美联储在声明中也强调冠状病毒的影响正不断放大，而在降息之后美联储主席和财政部长均表示疫情对经济的影响不确定性大且美国今年的GDP可能会受到一定冲击。

而当前海外疫情态势有所加重（韩国已经超过5000例、海外也已超过10000例）且呈明显扩散趋势，部分经济体的恶化趋势明显，另外一些经济体的疫情可能尚未完全呈现（美国的实际情况可能比数据呈现的要更严重），而在全球人口流动性较为迅速，以及美国国家卫生研究院（NIH）院长托尼·福西多次反驳特朗普称疫苗研发至少需要一年时间的背景下，海外疫情短期内得到控制的概率应该比较低。这将会改变全球经济的弱复苏格局，此外全球产业链和供应链也将受到不同程度的冲击，而金融市场的波动幅度也会相应加大。

而WHO也表示后续极有可能会将冠状病毒纳入全球性流行病，进一步提高其风险等级。部分经济体则可能基于疫情发展情况而得不做出政治表态，采取诸如封城、限行之举，全国进入备战状态，使得本就处于萎缩状态的外贸需求进一步被压制。因此疫情形势本身以及对经济的影响可能要比预期的要严峻。

当然中国在主要经济体中的吸引力也会显著增加，金融业对外开放步伐的加快和海外疫情态势的恶化更有助于中国地位的提升。

三、影响及后续走向

（一）金融市场层面：全球波动幅度加大、看好中国市场年内表现

美联储降息后，美国金融市场大幅震荡。三大股指应声上扬，但短时间内又快速回落，美国三大股指跌幅均接近3%，波动幅度高达900点。而美元指数则一度跌破97（波幅达到0.30%），10年期美国国债收益率破1%（进一步向零利率靠拢），离岸人民币汇率一度升破6.94（波幅达到0.23%）。

我们认为在疫情扩散态势比较确定且短期仍不会有明显改观的情况下，即便超预期降息金融市场层面的表现可能也没那么乐观，考虑到后续流动性宽松的政策环境给予对冲，预计全球金融市场将有所反复、波动幅度会比较大，而中国将成为海外资金的避险选择，看好中国市场今年的表现。

1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反复，波动幅度较大

此次始于2019年12月的新冠疫情于2020年1月下旬开始在全国范围内蔓延，并引起市场恐慌情绪蔓延，同时2月21日（周五）开始在韩国、意大利、日本、伊朗、东南亚、美国和欧盟等经济体中开始大幅扩散。受此影响，2020年2月24日（周一）以来包括中国股市在内的全球股市大幅下挫，单周下跌幅度超过10%。

由于目前尚未看到疫情扩散态势被遏制住的倾向，因此市场预期短期内仍有处于弱势，同时政策层面会相应给予对冲，而美联储此次降息不会改变美国股市短期内单边下行的行情，整体来看美国股市的长期大牛市短期内应该是告一段落，见顶回落向下的趋势更为明确。

全球股市显然也会影响到国内股市的境况，但相对而言我们依然坚持看好中国股市，中国股市有可能会成为全球资金的避险市场。特别是2月14日证监会连续发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》（163号令）、《关于修改〈创业板上市公司证券发行 管理暂行办法〉的决定》（164号令）和《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（2020年第11号公告）等三份政策文件以及新证券法的全面实施将为资本市场提供动力，而中国股市港股化和美股化特征也将更加突出，我们认为今年中国股票牛市的大方向不会改变，同时在全球疫情态势有所反转的背景下，中国股市的吸引力要强于国外，坚定看好中国股市的年内表现。

2、债牛延续，10年期国债收益率破2009年与2016年低点是确定性事件

美联储降息前美国10年期国债收益率已降至1.13%的历史最低水平，此次美联储非常规降息直接将其10年期国债收益率进一步压低至1%以下，历史上首次离零下限不到100BP，进一步验证了外围形势并没有那么乐观，而同时也坚定了中国继续放松政策的决心。同时风险保守的债券市场通常会喜欢突发事件的冲击，特别是在货币政策宽松的大基调下，债券市场利好较为集中。

目前10年期国债收益率已下探至2.74%的低位水平，较2009年的2.67%和2016年的2.64%仅差10个BP。后续在政策宽松预期已经非常明确、债券融资力度和需求有明显上升以及宽松力度进一步加大的背景下，10年期国债收益率仍有下行空间，突破2009年与2016年低点基本已成确定性事件，预计10年期国债收益率将大概率下探至2.60%左右的水平，并进一步引导风险资产利率下行（国债收益率为无风险利率）。

3、外汇市场：人民币升值态势和美元指数弱势格局明确

美联储降息后，美元指数进一步下挫至97附近，同时离岸价人民币汇率也相应升破6.95。事实上人民币趋势的反复不仅仅取决于中美贸易战，还有市场预期情绪的变化，我们依然认为年内人民币的波动幅度可能会达到7%左右，而先前6.70-7.20的波动区间在目前情况下仍然适用。

同时在全球疫情态势目前不够明朗的情况下，中国的地位得到进一步突出以及美联储降息的背景下，而中国也极有可能会再次展现像1997-1998年亚洲金融危机时的大国作为，即承诺不贬值。这种情况下人民币汇率将会呈现升值态势，而美元指数将呈现弱势格局。

（二）政策层面：全球宽松步伐协同向前

1、其它经济体将会跟随美联储降息步伐

目前全球主要经济体均处于利率下行周期阶段，美联储的非常规降息将会进步加快其它经济体降息的步伐。特别是2019年以来已有超过35个经济体处于降息周期，如撇开2019年降息的经济体外，2020以来主要有俄罗斯下调25BP、巴西下调25BP、冰岛下调25BP、土耳其下调75BP、墨西哥下调25BP、澳大利亚下调25BP，预计在全球央行协调性加强以及美联储降息主导的背景下，后续加拿大、欧盟等经济体也将选择降息。

2、美联储后续还会降息

美联储的降息周期一旦开启往往不局限于短期，而在非常规降息之后也将进入常规降息阶段，这意味着4月份美联储仍有可能继续选择降息，以维持金融市场的稳定和为经济发展提供支撑，特别是今年11月份即将迎来美国总统大选。

3、中国将延续降息和提供流动性路径

对于中国而言，做好自己的事情仍然很重要，今年我国的经济发展任务没有更轻而是更重，这就更需要货币政策的支撑，特别是美联储此次降息更加明确了中国后续进一步降准降息的决心。

近期央行的货币政策呈现出既释放流动性又降息、加量又降价的特征，事实上央行的宽松从来不会止步于一次和短期，而如今央行更是直截了当地提出“推动货币市场与债券市场利率下行、贷款利率仍有下行空间”等表述，这实际上已经是非常强烈的宽松信号。

我们认为3月LPR再次下调以及上半年降准两次的态势也已非常明显。特别是在目前稳增长的背景下，货币政策居于从属地位，需要全力配合经济发展、财政政策，自身并没有特别的主动权。

（三）宏观经济层面

1、首先要明白新冠疫情的冲击主要体现在哪些方面？

新冠疫情会造成消费需求被压制、投资需求被延迟、外贸需求被替代等问题，且对住宿餐饮、批发零售、文化旅游、影视娱乐、交通运输、会展服务、建筑业等行业产生显著冲击，给企业生产和盈利能力蒙上一层面阴影，同时也会给就业市场带来不小压力，而这些已经体现在2月份的PMI、发电量等相关指标上。

（1）消费大幅减少，一般年初特别是春节期间为旅游、零售和餐饮、电影等行业的旺季。此次受疫情影响，消费会受到明显压制，实物消费（社会消费品零售总额）以及住宿、旅游、文化娱乐等服务消费等受冲击最大。

（2）受疫情影响，体量较小、固定支出占比大、资金周转困难的中小企业受影响可能更大，与其相关的上下游产业也将受到影响。

（3）此次疫情短期内会对信贷增长产生扰动，特别是2月份可能会有所体现。如消费贷款有所下降，同时复工复产延迟的影响，制造业、基建投资、房地产投资等相关贷款需求也会有所延后。

（4）短期内宏观杠杆率可能会有小幅上升，债务压力有所增加。

（5）受海内外疫情冲击影响，全球供应链和产业链有可能重塑，中国稳外资稳外贸的政策诉求需要进一步结合金融业对外开放来完成，在海外疫情态势有所反转且更趋严重的背景下，虽然中国无法独善其身，但却可能面临吸引外资更好的机会，而随着疫情的发展中国无疑正在成为最具吸引力的资金载体。

2、全球经济步入衰退的概率大增，加杠杆空间较低、刺激措施效果有限

美国预计此次疫情将会使美国的国内生产总值减少至少4.50%（大概是0.20个百分点），但这显然是低估的，由于我们认为海外疫情的扩散态势短期内尚无法解决，以及鉴于目前全球人口流动的现状，疫情的持续性影响绝不仅仅局限于一季度和上半年那么简单，这将使得本已处于弱复苏格局的全球经济被按下弱复苏的暂停键，全球经济步伐迈入衰退的概率大增。

此外新冠疫情还将影响到与中国关联度较大的一些经济体。参照非典疫情经验，IMF在2003年4月份下调了全球经济增速0.20个百分点（和上面美国的预测相近）。虽然目前主要经济体均在观察新冠疫情对其经济基本面的影响，尚无统一定论，但整体上看对中国较为依赖的东南亚国家以及韩国、日本、意大利、伊朗等疫情态势较为严重的国家在此次疫情中应该会受到不小冲击。

目前从主要经济体各部门的杠杆率来看，除中国居民部门和政府部门的杠杆率仍有提升空间外，美国、日本等发达经济体的企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率均没有提升空间，因此可预见的是这些经济体即便推出强力刺激措施，效果也不会特别明显。

2019年全年，中国的进出口金额、出口金额和进口金额分别高达4.58万亿美元、2.50万亿美元和2.08万亿美元，而中国对欧盟、东南亚、美国、日本和韩国的进出口金额、出口金额和进口金额则分别为2.49万亿美元、1.46万亿美元和1.03万亿美元，占中国贸易的权重超过50%。疫情的影响可见斑。

3、中国经济：悲观预期一季度和上半年，理性看待2020年全年

我们继续维持之前的判断，即悲观预期一季度和上半年，一季度经济增速破5近4、上半年经济增速破6近5的概率非常高。同时考虑到实现十三五规划目标的重要性，而根据我们的测算，完成十三五规划的目标需要2020年经济增速至少达到5.66%，但是鉴于目前的压力以及2014-2015年经济增长目标便没有完成等实际情况，我们认为在综合考虑各类稳增长措施之后，中国全年经济增速应在5.50%左右，较目标增速5.66%要低0.20个百分点。

事实上新冠疫情对中国经济的影响在于隔断了人流、物流和资金流，且主要确诊病例主要集中于人口与经济总量较为集中的中部地区和东部地区，因此其对中国经济所造成的冲击实际上比较大。

事实上政策层面也主要从复工、融资支持等层面来修复上述三流，从扩内需（含消费与投资）和稳外需（稳外贸稳外资背景下的加大贸易融资支持力度）等两个维度来解决需求存在的困境。但消费需求的萎缩已成定局，且即便恢复也只是恢复至疫情前的水平，即需求萎缩的量和恢复的量相当。

当然我们在悲观预期一季度以及上半年的同时，还要理性看待2020年全年：

第一，目前受疫情影响较小以及受疫情影响较大但经济总量较高、人口密度较大的东部地区均在陆续复工中，且复工进度良好，国有企业复苏进度均在80%以上（央企超过90%），中小企业复工接近40%，有助于减缓冲击。

第二，一系列宏观对冲政策实施效果预计将会对经济形成一定支撑。

第三，中国疫情态势率先得到控制和复工进度提前将会成为全球新疫情态势性的主要吸虹经济体。

4、出口、就业的滞后影响会逐步体现

新冠疫情还有一些滞后影响也需要给予说明，这些滞后影响主要体现在出口和就业领域。疫情期间，我们能够感受到的是，部分行业的出口订单会有明显减少，同时疫情主要冲击以服务业为代表的第三产业，这样将会导致服务业的新增就业岗位有所减少，此外春节期间农民工返乡造成在农村滞留明显，这将会进一步加剧本来就已很严峻的就业压力。更为严峻的是，随着海外疫情态势的恶化，，出口引致的一系列问题可能要比预想的更突出。

5、2月经济数据不具备参考价值

2月经济数据大幅回落是一个显而易见的可预期结果，相当于被按下暂停键的中国经济做了个深蹲。同时鉴于目前中国疫情已经趋稳、好转态势明显，再加上一系列稳增长措施以及复工进度的加快，我们有理由相信3月份的数据会较2月份有一个反弹，虽然反弹的力度可能不及预期，但是也能够说明2月份的经济数据实际上参考意义不是很大。

6、消费复苏力度不及预期、大概率稳定在名义经济增速附近，CPI破“6”后回落

回顾“非典疫情”影响，2003年5月份社会消费品零售总额当月同比仅增长4.30%（是2002年同期的一半），创下1991年以来的最低水平，同时2003年上半年的消费品价格也有所上行，这也许能给我们一些启示，即新冠疫情的影响是我们切实能够感受到的，再加上货币放水对物价的支撑。

因此2020年上半年“消费出现萎缩、CPI继续上行”将是确定性事件，即2020年1月份的消费增速可能会出现腰斩，即降至5%左右，V型反转的特征不存在太大疑问，但全年恢复力度也有可能会不及预期，后续大概率会稳定在名义经济增速附近，同时CPI在目前5.40%的基础上仍有进一步上行空间，破“6”的可能性非常高，之后CPI会由于需求的下降而呈现一定回落态势。

7、投资增速回升幅度至少向会8%左右的名义经济增速看齐

在经济分析中，名义经济增速的意义要显著大于实际经济增速，考虑到目前固定资产投资与基建投资增速已分别为5%和3%左右的水平，而名义经济增速则为7.50%左右。我们在之前的报告已经分析过，作为中国经济增长主要推动力的投资增速持续低于名义经济增速是非常不合理的，市场不应对基建和房地产给予过多的指责，毕竟城市化也意味着工业化，这需要有基建和房地产战略的配合。

特别是在稳增长的背景下，固定资产投资以及基建投资增速回升至8%以上的水平应是基本要求。

8、中国经济正遭受第四轮外部冲击，基建重燃和房地产放松是大趋势

此次疫情是突发事件，而如果我们拉长期限来看，会发现近年来我国经济已历经2017年严监管（实体经济流动性冲击）、2018年与2019年中美贸易战（外需与全球供应链冲击）、2020年中国新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反转（外需与全球供应链冲击）等四轮内外部环境的冲击，这种环境中国实体经济已处于备受煎熬的状态中。而从政策层面来看，宽松的政策可能具有较长时期的延续性和战略性，基建重燃的国家战略在昨天《水往何处流？》报告中已有全面阐释，而在全面放松的情况下，结构性放松将逐步向全面放松过渡，未来房地产行业的放松也是大势所趋。

在整体利率下行的背景下，房地产行业的融资利率也将跟着下行。而在整体经济受到较大冲击的情况，房地产行业的性价比也在提升。同时在其它行业相继被政策扶持的背景下，房地产行业也会相应受到扶持，而其它领域的需求释放也需要房地产行业的支撑，毕竟房地产是产业链中最为重要的一环。