随后，联想方面于26日及27日两度回应，称该机构报告没有任何事实依据，否认相关指控。

围绕此前空头的做空视频，联想集团正面给出了详细回应。

“在阅读完报告全文后，我认为我们可以得出的结论是，(他们)之前提到的陈述或措辞是完全错误的。”近日，继联想集团公告回应视频内容不实之后，联想CFO黄伟明在投资者说明会上再次进行了表态，“报告中的所指并无依据。”

北京时间2月26日早间，美国浑水公司Muddy Waters引述分析机构Bucephalus Research Partners的1份报告，其主要观点为：联想负债高，资金存在问题；应收增长不合理高于营收增长；收入增长源于收购，内生业务堪忧；数据中心业务亏损收窄，或因整体业务都在萎缩。

随后，联想方面于26日及27日两度回应，称该机构报告没有任何事实依据，否认相关指控。2月28日，联想召开投资者沟通会，逐一澄清此前做空机构提及的关于应收账款增加和保理成本的市场担忧。3月1日，再次发布补充信息回应投资者问询。

目前，包括包括花旗、美银美林等多家金融机构发布研报，维持联想买入评级。3月2日及3日，联想集团股价分别上涨0.62%和2.48%。

来自“外行”的质疑？

从抛出的诸多质疑观点来看，Bucephalus Research可谓外行。

此前，Bucephalus Research质疑联想2020财年第三季度应收账款增长不合理，称联想上一财季营收141.03亿美元，同比增长0.48%，应收账款增速却飙升至40%。

“联想的应收账款增长速度快得令人担忧，在第三季度同比增长23亿美金，但营收基本没有增长，”Bucephalus Research发出了疑问，“为什么联想在取得历史营收纪录的情况下，却在收账方面遇到困难。”

就此，黄伟明在沟通会上回应称，联想集团年同比营收持平，主要是由于芯片厂商供货严重短缺，进而限制了营收的增长。

事实上，这一问题此前联想高管在财报说明会里亦多次提及。

“英特尔CPU在季初出现短缺，季中通知我们无法提供承诺的供应量，所以留给我们调整的时间非常有限，只有一个半月，”2月19日，在联想本季度财报说明会上，联想集团董事长兼CEO杨元庆表示，核心部件的短缺将直接影响联想产能，进而影响到整体收入，在紧迫时间内，联想向AMD及联发科等公司紧急求援，方才化解了CPU供应量危机。

关键零部件的延迟交付，在限制营收增长的同时，也在一定程度上推高了应收账款。大和资本分析称，供应吃紧下，联想大份额的PC业务收入在季末入账，据美银美林证券称，联想第三财季68%的应收款在12月产生。考虑到最长30天的回款账期，导致最终应收账款体现为大幅增加。

此外，从惠普、戴尔的相关财务表现，同样可以看出应收账款增速高于营收增速的行业规律。惠普截至2019年10月31日财季的应收账款同比增幅为17.95%，营收增幅仅为0.46%，戴尔截至2019年8月2日的当季应收账款同比增幅为4.68%，营收增幅为2.21%。

至于做空机构攻击的联想负债偏高、资金吃紧的问题，同样是不了解行业情况。以最新财季而言，截至2019年12月31日的第三财季，联想集团资产负债率为87.7%，惠普最新财季的资产负债率高达105.16%，戴尔负债率则为95.88%，均超过联想的负债率水平。

需要注意的是，保持业内相对较低负债率的同时，联想的经营现金流净额水平良好，资金吃紧一说无法立足。最新财报显示，联想在2019/20财年前三季度由经营业务产生的现金净额为24.33亿美元，同比去年上升2.61%。期末现金及现金等价物为35.21亿美元，同比去年34亿美元上升3.56%。

保理变动短期推高应收账款

除了供应吃紧之外，联想应收账款的增加还有另一个原因，即应收账款保理融资的减少。

事实上，联想在企业PC业务中定期开展应收账款保理业务，这也是多数企业的一项常规操作。

通过将应收账款按一定折扣出售给保理机构，获得相应融资款，有利于企业尽快获得现金。

不过去年7月，联想出于非商业原因，更换了自己的保理机构。

据黄伟明，在去年7月之前，联想一直使用IGF(IBM Global Financing，IBM旗下子公司)的保理服务，这也是联想自收购IBM PC业务以来便使用的机构。然而2019年初，由于IBM并购红帽公司，旗下IGF决定不再从事第三方融资业务。

因此，2019年7月1日，法国巴黎银行和花旗银行成为联想新的服务提供商。

然而，更换保理机构之后，前后的保理成本出现了差异。“目前(该保理机构)仅覆盖15-16个国家，而IGF此前则覆盖了30个国家，这影响了联想加快现金周转的能力，联想为筹集运作资金背负了更多的短期债务，从而导致融资成本上升。”联想方面分析称，“同时，目前保理机构现金支付效率较低，需要一周才能将发票转换为现金，此前IGF仅需要三天。”

最终的结果是，联想减少了相应保理，因而导致账面上大增的应收账款。“未来将需要两到三个季度的时间，才能恢复到与IGF合作时期的水平。”

不过，联想方面也表示，随着新合作伙伴效率的提升，未来几个季度保理业务的总成本可能低至1.3%，而IGF为2.5-3.0%。因此，从大势而言其实有利于联想业绩。

就此，多家证券机构表示认可。

美银美林证券指出，19/20财年第三季度，联想集团保理成本环比下降37%，19/20财年第一季度至第三季度的自由现金流达到16亿美元，比18/19财年全年高71%。“鉴于营收的增长和较强的现金状况，我们对此表示同意。”

内生业务持续增长

Bucephalus在视频中还提及，联想收入增长源于收购，内生业务堪忧。其所举的论据为：“相比中国经济飞速的发展，联想在本国市场的营收自从2015年开始逐年下降。”

然而，这一观点再次脱离了整体的宏观市场表现。根据IDC数据显示，自2015年以来，中国平板电脑市场出货量一直处于下滑趋势，2019年才微增0.8%至2241万台。相较之下，2019财年联想中国区实现收入增长7.23%，已是业内不易。

移动业务方面，联想亦在多次财报说明会中解释，中国目前并非其移动业务的首要收入来源，当前联想该业务主要专注于全球市场，聚焦在如拉美和美国这样的战略性地区。

因此，仅从联想在中国市场营收表现，便推论其整体内生业务乏力，恐怕有失牵强。事实上，从全球PC市场而言，联想占据24.8%的市场份额，且盈利能力亦居于首位。最新财季内，联想的PC出货量在亚太地区(中国除外)、欧洲、中东和非洲、拉美和北美都实现12-30%的年同比增长，联想PC业务税前利润率达到6.2%的历史高点，按年增长0.7%，税前利润按年增长17%至6.84亿美元。“这反映了我们非常强劲的内生增长。”联想方面表示。

此外，移动业务方面，聚焦海外的联想移动业务实现连续5个季度盈利，上一财季，在拉美市场，联想移动业务销量同比增长超出大市19个百分点，同时实现5.8%的税前利润率，同比持续改善。

至于数据中心业务，其2019/20前三财季收入47.81亿美元，与去年47.73亿美元基本持平，税前亏损1.497亿美元，去年同期则亏损1.78亿美元，业务亏损减少2800万美元。就此，花旗银行预测，联想该业务将在2022年才实现税前收入扭亏为盈。

应收账款组合同比好转

Bucephalus此前指出，联想“应收账款增加，坏账拨备却在降低”，“相信由于坏账拨备可能抵销盈利增长及加大融资难度，因此公司减少坏账拨备。”

对于坏账拨备降低，联想称，根据公司政策，账龄更长的应收账款拥有更高的拨备率，即0到30天账龄的应收账款比90天以上的拨备率更低。“目前，大多数的应收账款账龄被控制在0到30天的范围内，因此我们的应收账款组合情况实际上比一年前有所好转。”

所以，在联想方面看来，仅评估坏账拨备在应收账款总额的占比，并不能反映全部情况。“事实上，与19/20财年第一季度和18/19财年第三季度相比，我们的拨备金额在19/20财年第三季度中达到两位数的增长。”

同时，Bucephalus表示，联想开具收据的模式“正在发生令人担忧的改变”，并推测该公司利用“填塞分销渠道”的手段以达到销售目标。

对于季度末开票模式改变，联想表示，上个季度公司销售集中在季度后期，是由于一种关键组件的缺货而导致。而在渠道方面，“公司秉持谨慎运营的政策以更好地控制渠道库存”。依据财务政策，此类销售即便发生，也不会在财务报表中有所反应。

联想给出详尽回应后，多家券商机构均给出积极反馈。