文丨明明债券研究团队

来源 ：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）

投资要点

我们详细回顾了2003年SARS疫情的发生经过、当时宏观经济与主要资产市场情况，在此基础上结合当下实际，给出大类资产配置建议。我们认为，当前仍是股票、债券大类资产的配置时点，建议股票以中小创为主，债券拉长久期。

 2003年SARS疫情拖累中国经济短期增速。2003年二季度，中国GDP同比增长9.1%，明显低于全年10%的增速，而SARS疫情最为严重的北京和广东，经济也显著下滑。分领域来看，消费活动首当其冲受到SARS负面冲击：2003年4月~5月，社会消费品零售总额当月同比增速分别为7.7%、4.3%，远低于9.1%的全年增速；SARS对于工业生产和固定资产投资活动有负面影响，但不如对消费的负面冲击显著。

SARS事件期间主要大类资产表现：A股和港股受到SARS疫情影响但方向相反。2003年上半年，A股先涨后跌，港股先跌后涨，部分原因可能在于港股受到美股走势影响更大以及两地投资者的信息来源不同。从A股行业表现来看，跌幅最大的行业包括住宿餐饮（-11.24%）、建筑业（-9.90%）、房地产（-9.71%）、零售业（-9.09%）等，相对抗跌的行业是电信服务（-0.32%）、公用事业（-1.45%）等，在SARS行情中抗跌的行业，在2003年剩下时间里总体表现也更好。

房地产价格在SARS疫情爆发期间有所下行。香港楼市自东南亚金融危机后至2003年上半年，一直处于下跌之中。随着2003年SARS疫情的爆发和消灭，香港住宅价格也走完了下跌的最后一程。2003年6月，SARS疫情确认消灭，7月香港住宅价格创下过去20年来的历史低点。

债市在SARS疫情期间表现向好。在2003年4月中旬进入全力抗击SARS阶段后，市场对于SARS疫情严重程度开始充分反应，产生经济增速放缓预期，同时伴随着股市调整，中债10年期国债到期收益率从4月17日的3.36%最低下行至5月16日的2.66%。

SARS疫情对于商品价格短期走势产生一定抑制。2003年是中国经济高速发展、城市化建设快速推进时期，商品需求旺盛，螺纹钢、铜、铝价格全年涨幅分别高达57.6%、46.3%和20.0%，而在SARS疫情中（即2003年2月10日~5月21日），螺纹钢、铜、铝价格分别变动3.81%、1.66%、4%，涨幅较小。考虑到2003年第一、三、四季度中国GDP同比增速都在10%以上，而二季度增速跌至9.1%，螺纹、钢、铝价格在2~5月的滞涨可能反映SARS疫情对于商品需求产生一定抑制。

新型冠状病毒疫情对市场影响持续时间料将更短。中央和各级地方政府高度重视、全力抗击，但“新型冠状病毒传染源尚未找到，疫情传播途径尚未完全掌握，病毒存在变异的可能，疫情存在着进一步扩散的风险”，确诊病例数正处于增长阶段，市场恐慌情绪有加剧可能。根据2003年的经验，本次新型冠状病毒疫情对于市场影响的持续时间料将更短。

风险因素。新型冠状病毒2019-nCoV疫情扩散超预期；A股进入上市公司业绩验证期，部分公司业绩预告可能不及预期。

大类资产配置策略。我们认为当前仍是股票和债券大类资产的配置时点，建议股票以中小创为主，债券拉长久期。中美第一阶段经贸协议的签署稳定了外部环境，预计货币政策将更加着眼于国内，无论从稳增长还是降成本的角度，货币政策都有进一步宽松的必要，单靠降准不能完成降成本目标，这料将倒逼降息，我们继续看好长端利率下行可能带来的机会。从2003年的历史经验来看，疫情不会影响股市中长期趋势，短期可能产生的波动，则为中长期配置提供了更好的介入点位。从近日走势来看，A股保持了相当的韧性，其中中小创明显强于上证50、沪深300等大盘股指数。

正文

2020年初，一场源于武汉的新型冠状病毒感染的肺炎疫情爆发，成为继1月3日美伊冲突事件后的第二起“黑天鹅”事件。在本篇报告中，我们试图以史为鉴，在详细回顾2003年SARS疫情的发生经过、当时宏观经济与市场情况的基础上，结合当下实际，给出大类资产配置建议。

2003年SARS疫情的发生经过和重要节点

严重急性呼吸系统综合征（全称Severe Acute Respiratory Symdrome，以下简称SARS），是一种由SARS冠状病毒（SARS-CoV）引起的急性呼吸道传染病，2003年3月15日被世界卫生组织（下称WHO）正式命名为SARS。SARS早期曾被称为“非典型肺炎”，简称非典，下文统一称为SARS。SARS疫情最早于2002年底在中国广东发生，2003年2月逐步扩散至全球，直至2003年中期疫情才被逐渐消灭，其主要经过详见表1。

2003年SARS疫情下的中国宏观经济

2000年后，中国经济逐步摆脱亚洲金融危机影响，重新步入上行通道。2001年12月，中国正式加入WTO，之后在外需强劲、国内城市化进程等推动下，中国经济开启一轮快速增长，2003年的SARS疫情是这轮快速上涨过程中遭遇的小小浪花，其对中国经济产生影响是在二季度进入全力抗击阶段后。2003年二季度，中国GDP同比增长9.1%，明显低于全年10%的增速，而SARS疫情最为严重的北京和广东，经济也遭遇显著下滑。

SARS作为呼吸道传染性疾病，影响人群集聚，因而消费活动首当其冲受到负面冲击。2003年4月~5月，社会消费品零售总额当月同比增速分别为7.7%、4.3%，远低于9.1%的全年增速。

SARS事件对于工业生产和固定资产投资活动有负面影响，但不如对消费的负面冲击显著，这可能是因为工业生产和固定资产投资对于人群集聚的要求相对较低，因而受到SARS疫情冲击相对较小。

2003年SARS事件期间的主要大类资产表现

A股和港股受到SARS疫情影响但方向相反

A股在2001年6月~2005年12月步入长达4年的熊市，2003年仍处于熊市中继阶段，上证综指全年上涨10.3%。港股当时与美股相关性更高，并跟随美股在2003年4月见底，随后开启一轮牛市行情，早于A股牛市行情2年多。我们认为SARS疫情发展有几个重要时间节点，不同阶段可能对股市产生不同影响。

第一个时间节点是2003年2月11日，广东省主要媒体报道了部分地区先后发生SARS疫情，这是官方首次公布SARS疫情。

第二个时间节点是4月19日，时任国务院总理温家宝正式警告，瞒报少报疫情的地方官员将面临严厉处分，表明中国进入全力抗击SARS阶段。

第三个时间节点是6月23日、24日，香港和中国大陆相继被WHO从疫区中除名，确认SARS疫情结束。

三个时间节点将行情分为两段：

第一段2003年2月11日~4月18日，上证综指上涨8.3%，恒生指数下跌7.1%。这可能是由于初期信息不畅等原因，A股对于SARS疫情严重程度估计不足，而港股正常反应。

第二段2003年4月21日~6月24日，上证综指下跌5.7%，恒生指数上涨13.5%。这可能是因为4月18日温家宝总理正式警告，地方官员不得瞒报少报疫情，紧接着4月20日中央政府召开记者会，宣布北京市政府瞒报疫情真相，实际病例从37例增至339例。A股市场开始对SARS疫情产生反应，而港股对于SARS疫情最坏预期已过，开始反弹。

需要指出的是，SARS疫情只是影响当时行情的一个因素。2003年3月20日，美国发动伊拉克战争，并于当年4月15日宣布，伊拉克战争的主要军事行动结束。伊拉克战争可能也对短期市场走势，尤其是港股走势产生一定影响。

A股行业表现呈现强者恒强特征

从行业来看，按照证监会一级行业指数，在市场充分反应SARS疫情严重情况的第二段（即2003年4月21日~6月24日），跌幅最大的5个行业分别是住宿餐饮（-11.24%）、建筑业（-9.90%）、房地产（-9.71%）、农林牧渔（-9.13%）和教育业（-8.88%）。相对抗跌的行业是科研技术（2.24%）和水电煤气（-1.49%）。根据Wind一级行业指数，跌幅最大的5个行业指数分别是：房地产（-10.93%）、金融（-9.62%）、日常消费（-8.42%），相对抗跌的是电信服务（-0.32%）和公用事业（-1.45%）。

另外，在SARS疫情肆虐期间抗跌的行业，在2003年剩下时间里总体表现更优。

从常识来看，SARS疫情不利于餐饮、零售、旅游出行、酒店等行业，A股相关行业指数走势也确实反映了这一点，除航空外，这些细分行业在2003年表现也明显弱于大盘。

房地产价格在SARS疫情爆发期间有所下行

全国商品住宅销售均价在SARS疫情期间有所下降，但降幅较小，难以量化影响程度并确认这一下降受到SARS疫情影响。香港楼市自东南亚金融危机后至2003年上半年，一直处于下跌之中。随着2003年SARS疫情的爆发和消灭，香港住宅价格也走完了下跌的最后一程。2003年6月，SARS疫情确认消灭，7月香港住宅价格创下过去20年来的历史低点。

债市在SARS疫情期间表现向好

在2003年4月中旬进入全力抗击SARS阶段后，市场对于SARS疫情严重程度开始充分反应，产生经济增速放缓预期，同时伴随着股市调整，中债10年期国债到期收益率从4月17日的3.36%最低下行至5月16日的2.66%。

SARS疫情对于商品价格短期走势产生一定抑制

囿于数据可得性，我们以螺纹现货、铜铝期货价格作为商品代表，考察它们在SARS期间的表现。从图11中观察到，SARS疫情对于螺纹、铜、铝短期价格走势产生一定抑制。2003年是中国经济高速发展、城市化建设快速推进时期，商品需求旺盛，螺纹钢、铜、铝价格全年均呈上涨趋势，涨幅分别高达57.6%、46.3%和20.0%，而在SARS疫情第二阶段（即2003年2月10日~4月18日），螺纹钢、铜、铝价格分别变动0.94%、-0.18%、2.43%，几乎滞涨；在SARS疫情第三阶段（即2003年4月18日~6月24日），螺纹钢、铜、铝价格分别变动11.35%、3.57%、2.23%，铜、铝价格涨幅较小。5月21日后，中国大陆未出现新增SARS病例，假如此时商品市场预期疫情结束，那么4月18日~5月21日期间，螺纹钢、铜、铝价格分别变动2.84%、1.84%、1.53%，也近乎滞涨。考虑到2003年第一、三、四季度中国GDP同比增速都在10%以上，而二季度增速跌至9.1%，螺纹、钢、铝价格在2~5月的滞涨可能反映SARS疫情对于商品需求产生一定抑制。

SARS疫情对大类资产配置的主要启示

综上来看，2003年SARS疫情在短期（大约1~3个月）内，对实体经济和大类资产价格走势产生了一定影响，但不影响中长期趋势。简要来说，SARS疫情在短期内拖累了经济增长，抑制了消费和生产活动，对股票、商品和房地产价格产生负面影响，同时推动债券市场走强。

SARS带来的市场恐慌性下跌，提供了更好的入场配置时机，巴菲特投资中石油港股即在2003年4月。同时SARS带来的外部扰动产生良好的过滤效应——在SARS行情中抗跌的行业，在接下来表现更强。这是SARS疫情对大类资产配置的主要启示。

大类资产配置策略

新型冠状病毒疫情对市场影响持续时间料将更短

由于有2003年抗击SARS的经验教训在先，本次新型冠状病毒疫情预防工作更为科学、高效。我们认为，中央和各级地方政府高度重视、全力抗击，但“新型冠状病毒传染源尚未找到，疫情传播途径尚未完全掌握，病毒存在变异的可能，疫情存在着进一步扩散的风险”，同时还面临春运人口流动高峰等不利因素，从实际情况来看，确诊病例数正处于增长阶段。考虑到现在信息更为公开透明且传播速度更快，当新增感染病例不再增加时，即会迎来公众情绪和市场的拐点，因此本次疫情对于市场影响的持续时间料将更短。

大类资产配置策略

参考2003年SARS疫情期间，特别是第三阶段即2003年4月18日~6月24日的市场走势，结合当下宏观经济状态和市场行情，我们认为当前仍是股票和债券大类资产的较好配置时点。

从经济基本面来看，中美第一阶段经贸协议的签署稳定了外部环境，预计货币政策将更加着眼于国内，无论从稳增长还是降成本的角度，货币政策都有进一步宽松的必要。1月20日LPR报价不变反映单靠降准不能完成降成本目标，这将倒逼降息。我们继续看好长端利率下行可能带来的机会。债市对此亦开始有反应，1月20日、21日，10年期国债期货分别上涨0.31%、0.28%，1月22日早盘一度上涨0.30%。

从2003年的历史经验来看，疫情料不会影响股市中长期趋势，短期可能产生的波动，则为中长期配置提供了更好的介入点位。从1月22日的V形行情走势来看，A股保持了相当的韧性，其中中小创明显强于上证50、沪深300等大盘股指数，科技股强势依旧。

新型冠状病毒疫情冲击可能导致年后建筑工人返城不及预期，工程施工放缓，需求减弱，叠加库存处于相对高位，螺纹钢等商品价格短期恐受一定压制。

风险因素

新型冠状病毒2019-nCoV疫情扩散超预期；A股进入上市公司业绩验证期，部分公司业绩预告可能不及预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年1月23日发布的《大类资产每周观察20200123—2003年SARS疫情对大类资产配置的启示》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。