2020年经济的五大猜想

来源：姜超宏观债券研究

（海通姜超，宏观每周交流与思考第353期）

站在2020年初展望全年经济，会和2019年有哪些相同，又有哪些不同，这是本文的主要研究内容。

一、美国：延续复苏还是走向衰退？

在过去的一年，美国股市大幅上涨。代表性的标普500指数上涨28.9%，涨幅在近10年中仅次于2013年。目前，美国的主要股票指数均已创出历史新高，其中标普500指数相比于09年金融危机的最低点已上涨约400%。

美国股市突出表现的背后，是其超长的经济繁荣周期。本轮美国经济复苏始于09年7月，到目前为止经济复苏的时间长达127个月，超过上一轮最长复苏期91至01年的120个月，成为有史以来最长的一轮经济复苏周期。

因此，2020年的美国经济是创造历史延续复苏？还是重新走向衰退？将是一个巨大的悬念。

为什么经济不会永远复苏？

原因是自从资本主义经济诞生以来，经济周期的存在就是一个近乎永恒的现象。根据美国经济研究局的统计，在20世纪以来，美国出现过23轮经济周期，平均每一轮经济周期持续的时间大约在5年左右，其中复苏期平均持续4年，而衰退期平均持续1年。

而产生经济周期的原因，主要是投资的波动。其中库存投资的波动，产生了持续3-4年的基钦周期。设备投资的波动，产生了持续8-10年的朱格拉周期。而房地产投资的波动，产生了持续15-25年的库兹涅茨周期。最长的是康波周期，持续时间40-60年，主要由科技革命所驱动。

由于康波周期太长，而基钦周期又太短，我们发现美国最近几轮经济复苏的终结主要与朱格拉周期和库兹涅茨周期有关。例如08年金融危机和91年储贷危机的爆发源于房地产投资下滑，01年科网股泡沫的破灭源于设备投资下滑。

而投资下滑往往源于央行货币紧缩。由于经济持续复苏，导致了经济过热或者通胀上行，最终都会引发利率上升，使得投资重新下滑。例如在89年和06年，由于通胀达到5%左右，引发基准利率大幅上行，在两年之后分别引爆了91年的储贷危机和08年次贷危机。而00年的通胀虽然不高，但经济单季增速一度达到7%，经济过热引发基准利率上行，1年以后引爆了科网股泡沫。

当前货币难言收紧。但是站在2020年初，我们发现当前美国的货币政策并不存在紧缩的风险。事实上，美联储在19年下半年三次降息，而且市场对于2020年也没有任何加息的预期。原因在于当前美国的通胀并不高，19年11月美国PCE与核心PCE物价涨幅分别为1.5%和1.6%，远低于2%的通胀目标。而19年3季度美国GDP增速仅为2.1%，远远谈不上过热。

2020年美国或延续复苏。因此，展望2020年的美国经济，我们认为很可能会再次创造历史，经济复苏会继续延续。主要有两大理由：一是美国货币再宽松，美联储在19年下半年的三次降息大幅降低了利率水平，10年期美债利率降至2%以下，企业融资利率也相应下降，有助于改善美国企业的投资。二是中美贸易摩擦缓和，中国增加对美国农产品等的进口，有助于改善美国出口。

二、中国：继续减速还是周期企稳？

2019年3季度，中国经济增速降至6%的30年新低。展望2020年，大家关心的一个重要问题就是中国经济会不会继续减速？

回顾过去的10年，中国经济在持续减速。2010年时，中国GDP单季增速最高达到过12.2%，而到目前差不多下滑了一半。如果只是简单线性外推，得出经济继续减速的结论似乎是毫无悬念。

但是我们认为，趋势外推的结论没有任何意义。如果从三驾马车来分析中国经济，2020年其实是有企稳改善的希望。

首先，消费不会更差。

目前，消费是中国经济的核心支柱，占GDP的比重和对经济增长的贡献都在一半以上。2019年，社会消费品零售总额增速约为8%，这一增速也创下了2000年以来的新低。其实在2015-2017年，中国的消费增速还稳定在10%左右，但是在18和19年则是连续两年下滑。

消费可以分成两大类，其中一半是必需消费品，包括食品、服装、日用品等等。另一半是可选消费品，包括汽车、家具、家电等大件消费。

我们发现，过去几年中国的必选消费增速非常稳定，因为这些都是刚性需求，今年也不太可能有大的下滑。而真正导致近两年消费下滑的主要原因是可选消费增速大幅下滑，尤其是汽车消费连续两年出现了负增长。

汽车消费下滑的背后有各种原因，包括居民负债率上升影响消费意愿等等。但是与同等收入的国家相比，中国的千人汽车保有量明显偏低，汽车行业未来依然有较大的发展空间。而在连续两年销量下滑之后，目前海通汽车预测是今年汽车销售至少会恢复到正增长。

汽车消费占总消费的比重超过10%，如果今年汽车销售增速由负转正，意味着总消费也有企稳回升的潜力。

其次，投资有望改善。

2019年，中国投资增速约为5.2%，在09年以后已经连续10年下滑。

中国的投资有三大主要构成，基建、制造业和房地产投资，这三大投资增速在过去10年都出现了明显的下滑。基建投资、制造业投资和地产投资增速分别下降至19年11月的3.5%、2.5%和9.4%。

展望2020年，虽然地产投资增速依然有下滑的风险，但目前的房地产新房库存水平处于6年低位，意味着地产投资增速下行的空间有限。而政府加大了地方政府专项债的发行力度，有望托底基建投资。企业中长期贷款增速连续4个月回升，制造业投资增速也有望改善。这意味着2020年三大投资两升一降，投资增速整体有望保持平稳。

此外，还有一个重要的投资是库存投资，过去两年由于去杠杆叠加中美贸易摩擦，使得企业部门信心不足，库存投资也持续下降，工业企业的产成品库存增速已经降至历史低位。而当前去杠杆已经转为稳杠杆，加上中美贸易摩擦缓和，2020年的库存投资有望回升，从而启动库存周期。

因此，整体来看，2020年的投资增速将企稳改善。

最后，出口有望回升。

2019年，中国出口或出现小幅负增长。主要源于中美贸易摩擦，截至19年11月中国对美国出口大幅下降了12%。剔除对美贸易之后，中国的出口增长了2%左右，反映的是全球经济依然保持2-3%左右的正增长，而中国的出口竞争力保持稳定。

而展望2020年，中美即将达成第一阶段贸易协议，只要中国对美出口不再大幅下滑，那么中国出口增速就有望恢复到正增长区间，与全球经济增长保持同步。

因此，虽然我们认同中国经济增速长期依然趋于下行，但是在2020年其实是有企稳改善的潜力。

三、通胀：继续上行还是高位回落？

2019年，中国CPI达到2.9%，创下近8年的新高。尤其是年末12月的CPI达到4.5%，已经远超3%的政策目标。展望2020年，到底通胀是会继续上升，还是会见顶回落？

如何预测通胀的走势？我们从通胀的结构来分析。

中国的CPI可以分为食品价格与非食品价格，过去1年的通胀上升主要由食品价格所贡献。19年的CPI食品价格涨幅高达9.3%，其中猪肉价格上涨42.5%，对CPI上涨的贡献达到1%-1.5%。而剔除掉猪肉以后的其他消费物价涨幅平稳，非食品价格涨幅只有1.4%。

猪价暴涨的背后有着生猪疫情的特殊因素，导致全国生猪供应大幅下降。但农业部公布的数据显示，19年10/11两月的国内母猪存栏已经明显回升，基于母猪育种到生猪出栏大约有3个季度的滞后期，对应2020年下半年的猪价有望见顶回落。

而且即便生猪疫情没有明显改善，但毕竟猪肉和禽肉、牛羊肉之间有着一定的替代性，后两者并没有发生疫情，而且禽肉的供应周期更短，近期禽肉价格明显回落，其实也预示着猪肉价格上涨空间有限。因而从食品价格来看，2020年的CPI大概率是前高后低的走势，下半年CPI有望回落至3%以内。

另一方面，12月物价中值得关注的是CPI非食品价格明显回升。10月份的CPI非食品价格同比仅为0.9%，到12月已经回升至1.3%。与非食品价格回升相呼应的，是PPI降幅的大幅缩窄。10月PPI同比下降1.6%，而12月PPI同比仅下降0.5%。我们认为，PPI以及CPI非食品价格的回升，源于4季度以来经济短期改善。

展望2020年，预计全年通胀率或仍在3%左右，但通胀结构与19年明显不同。19年的通胀主要体现为食品价格上涨，但2020年的食品价格将见顶回落。与此同时，预计PPI有望由负转正，而CPI非食品价格也有望继续回升，而后者代表了真正需要重视的通胀风险。

四、货币：继续宽松还是回归稳健？

如何观察货币政策的取向？中国和美国其实不太一样，美国是价格型货币政策，主要关注利率走势。而中国则是数量与价格型货币政策并重，要同时关注货币增速与利率走势。

但无论美国还是中国，在过去的1年中货币政策都转向了再宽松。

美国从加息转向了降息。美国货币政策的转向非常明确，看美联储的政策利率走势就一目了然，在19年由加息周期转入了降息周期。美国上一轮加息周期始于15年12月，而最后一次加息是在18年12月。进入19年之后，上半年加息周期暂停。而从19年7月份开始启动了降息周期，在19年下半年一共三次降息。

中国从去杠杆转向稳杠杆。中国货币政策的变化没有美国那么明显，看央行的政策操作其实是不够的。例如中国央行在18年4月份就开始了降准，但市场的感受是18年货币政策依旧偏紧。原因在于去杠杆压缩了表外货币，降准其实是对冲性的政策。

因此，本轮真正体现货币政策变化的是社融增速的走势。18年虽然央行三次降准，但由于金融去杠杆，社融增速从17年末的13.5%降至18年末的9.9%，代表货币政策依旧偏紧。但从19年年初开始，货币和社融增速企稳回升，到19年6月份社融增速回升至11%，这标志着去杠杆已经正式转入了稳杠杆。

另一个观察央行货币政策的角度是政策利率。在19年央行实施了LPR贷款利率改革，这标志着中国的基准利率正式转向了公开市场操作利率。而在19年11月，央行下调逆回购、MLF等操作利率各5bp，也意味着货币政策取向偏松。

但是展望2020年，全球货币政策未必会比19年更加宽松。

美国降息周期或暂停。在19年12月，美联储暂停了降息。此前美联储主席一直强调，本轮降息属于保险式降息，这意味着本轮降息类似于95-96年，属于加息周期中的短期回调。目前美国GDP增速为2.1%，离经济衰退尚远。而且在利率下降和中美贸易摩擦缓和之后，今年美国企业投资有望回升，经济有望短期改善，这也意味着美联储再次降息的必要性不大。

中国货币回归稳健。进入2020年，央行年初就宣布降准，是不是意味着货币政策会继续加大宽松力度？其实未必，例如2018年的降准显然不是宽松而只是对冲。

中国央行的货币政策是多目标制，在2017、18年的货币紧缩主要为了防范金融风险，而在债务率稳定之后，19年的货币政策回归到了经济和通胀两大基本目标。而19年货币政策转向宽松，也源于经济增速持续下行，同时核心通胀大幅下行。

但是展望2020年，得益于中美贸易摩擦改善和库存周期回升，我们预计经济有望周期企稳，而且PPI有望由负转正，CPI核心物价也有望持续回升，这意味着货币政策进一步放松的空间并不大。

从货币增速的角度来观察，此前由于18年货币和融资增速大幅下降，引发了经济下行的压力，也使得央行有压力在19年放松了货币政策。但19年以来的货币融资增速企稳回升，19年11月M2增速为8.2%，社融余额增速为10.7%，均略高于18年末的8.1%和9.9%，这意味着后续经济下行压力不大，因而央行没有进一步放松货币政策的必要性。

因此，2020年的全球货币政策发生了微妙的变化，从19年的货币再宽松回归稳健。

五、汇率：继续贬值还是企稳回升？

在过去两年，人民币汇率出现了持续贬值，2017年末人民币对美元汇率是6.53，到2018年末贬至6.86，到2019年末贬至6.98。那么，2020年的汇率会继续贬值，还是会企稳回升？

观察人民币对美元汇率的走势，有两大核心影响因素。

一是美元指数的走势。央行的汇率政策目标是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，其实就是人民币对一篮子货币保持稳定。而在一篮子货币中美元的权重最大，这就使得人民币对美元的走势与美元指数息息相关。

过去两年人民币对美元持续贬值，有一个重要原因就是美元指数的升值。在17年末时美元指数为92.3，到18年末升至96.1，到19年末小幅升至96.5。

但是美元指数的解释其实也有缺陷，原因是19年末的人民币汇率已经创下14年以来的新低，低于此前16年末时6.94的水平。美元指数虽然在过去两年小幅反弹，但依然没有回升到16年末102.4的高点。也就是说，把时间拉长到2016年开始看，人民币对美元汇率以及美元指数同时出现了贬值。

二是中美利差的走势。另一个影响人民币走势的指标是中美利差，从长期来看，人民币对美元汇率与中美利差的走势高度相关。在过去10多年中，中美利差的最高点是在13年末，当时也是人民币对美元汇率的最高点。而14年以来人民币对美元汇率趋势性贬值，也源于美国加息周期启动，中美利差持续缩窄。

但是在2019年，美国已经重启了降息周期，3次下调了基准利率各25bp，而中国只是小幅下调政策利率5bp，这使得中美利差重新开始扩大，与同期人民币对美元汇率的贬值也是矛盾的。

因此，过去两年人民币对美元汇率的贬值并不能简单用美元升值或者中美利差来解释，我们认为最为关键的原因在于中美贸易摩擦。

自从18年6月份开始，美国宣布对中国的进口产品征收关税。到目前为止，约2500亿美元对美出口商品被加征了25%的关税税率，还有约1200亿美元商品被征收7.5%的关税税率，美国对中国商品的平均进口关税税率为13%。

由于中国出口企业的利润率不高，通过汇率的适度贬值，可以避免因为税率太高导致企业亏损。假设中美双方各自承担一半的关税成本，那么理论上汇率贬值7%左右，可以帮助中国的企业承担所有关税的损失。而当前的人民币汇率在7左右，相比于17年末的6.53，贬值幅度正好在7%左右。

但如果中美贸易摩擦短期缓和，美国对中国进口的关税税率不再增加，那么也意味着今年人民币对美元汇率有望止跌。此外，中美利差的重新扩大，其实也支持人民币汇率企稳。

总结来说，展望2020年，我们预计美国经济有望延续复苏，中国经济有望周期企稳。中国通胀总体保持稳定，但PPI和 CPI非食品有望接替CPI食品价格上涨。与此同时全球货币将从再宽松回归稳健，而人民币对美元汇率有望企稳回升。