利率曲线牛平，城投风险趋降
利率曲线牛平，城投风险趋降
——海通债券周报（姜超等）
来源：姜超宏观债券研究
摘 要
【利率债观察】利率曲线牛平：①央行重启投放，利率先升后降。②中央经济工作会议表示，19年稳健的货币政策要松紧适度，积极的财政政策要加力提效，并强调减税降费，增加地方专项债券规模。预计19年国债、地方政府专项债的净供给将比18年增加1万亿以上，但地方债净融资总额未必增加。③由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具，有望引导长端利率下降，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。
【信用债观察】城投风险趋降：中央经济工作会议对于地方政府债务问题的表述由2017年的“切实加强地方政府债务管理”转变为“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，意味着对于控制地方隐性债务增量的关注有所下降，重心将转为化解存量，且需做到“可控、有序、适度”，意味着化解节奏不会太快，处置风险的风险降低；会议还提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，前门打开，有利于抵消后门缩窄的不利影响，城投企业违约风险下降。
【可转债观察】短期调整，等待机会：①上周转债指数放量下跌，个券普跌，估值小幅回升。②目前政策利好基本落地，反弹或宣告结束，后续需关注基本面和盈利情况的变化。③短期适当控制仓位，等待布局时机。长期无需悲观，重点关注成长板块，以及弱周期的军工、消费、金融等。
利率曲线牛平——利率债周报
专题：19年地方债供给展望
规模有多大？我们预计19年地方债发行总量或约4.2万亿元，与18年总发行量相当。从净发行量角度来看，19年地方债净发行量或略低于18年。新增一般债方面，按照赤字率3%、名义GDP增速7%、地方赤字占总赤字的35%，我们预计新增一般债规模为1.02万亿元，比18年增加1900亿元。新增专项债方面，中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模，因此我们预计19年专项债规模相较于18年或增加8000-10000亿，达到2.15~2.35多万亿元，均值为2.25万亿元。置换债方面，19年置换债额度仅2500亿左右，较18年进一步大幅减少。再融资债方面，今年前11月我们估算的再融资债仅占到期量的45%左右，我们假设19年再融资债券发行量为到期量的一半。综合而言，预计19年地方债净融资额未必会比18年增加。
发行节奏有何变化？财联社12月17日讯，地方债或于明年1月提前发行。与此同时，全国人大常委会第七次会议将在12月23日召开，审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。过去几年，地方债的供给高峰往往集中在二三季度，19年地方债可能的提前发行是积极财政加力的体现。
对债市的影响？往年一季度是利率债发行淡季，但地方债或于明年1月提前发行。从配置端来看，年初银行往往将更多资金向信贷资产倾斜，而地方债对其他券种也存在一定的挤出影响，这意味着债市在年初就面临一定的供给压力。但若国债发行为地方债“让路”（类似于18年三季度），再加上央行加大投放或降准对冲，则有望缓解地方债提前发行的压力，冲击或小于今年8月。此外，18年以来社融增速下滑是推动债市走牛的一大动力，由于专项债被纳入社融口径，专项债提前发行将推升社融同比增速，对债市形成一定的负面扰动。
上周市场回顾：央行重启OMO并创设TMLF
为对冲税期、缴准、政府债券发行缴款，上周央行恢复逆回购操作，净投放4800亿元。R007均值上行21BP至2.89%，R001均值上行12BP至2.66%。债市先跌后涨， 1年期国债较前一周上行20BP，10年期国债下行3BP；1年期国开债下行2BP；10年期国开债下行3BP。记账式国债发行1071亿元，政金债发行180亿元，地方债发行385亿元，利率债共发行1636亿元、环比减少226亿元，净供给1313亿元、环比增加221亿元，认购倍数分化。存单净发行-858亿元，环比减少3648亿元，股份行3M存单利率上行21BP。
本周债市策略：利率曲线牛平
资金跨年无忧。上周央行重启逆回购，创设TMLF且利率优惠15BP，增加再贷款再贴现额度。中央经济工作会议对货币政策的表述为“稳健的货币政策要松紧适度”，从18年的“保持中性”调整为“松紧适度”，时隔3年重提“保持流动性合理充裕”，且未再提及“货币闸门”，表明货币宽松格局延续。年末超万亿财政存款投放在即，再加上央行对流动性的呵护，预计资金跨年无忧。
利率曲线牛平。中央经济工作会议指出，短期经济面临下行压力，货币政策的表述也更积极。展望未来，由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具较MLF实际延长至3年且利率下行15BP，有望引导长端利率下降。而在短端利率方面，由于美联储加息周期尚未结束，对我国短端利率仍有制约，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。
风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。
城投风险趋降——信用债周报
专题：如何看待永续债？
1）存量永续债规模1.62万亿元。截至18年12月22日，我国已经累计发行永续债1.75万亿元，存量永续债规模1.62万亿元。发行人主要是高等级国有企业，民企发行较少。2）永续债的条款设计对发行人极为有利。国内永续债赋予发行人延期/赎回权、利息递延权，使其并没有强制的到期日和本金偿还压力，且会计上也可以计入权益。永续债延期、续期行为往往会伴有票面利率的重置，主流设定是重置时会有一个利率跳升，并在后续存续期中保持这种高水平的利率，以对发行人的展期行为形成约束。但展期并不绝对会伴随票面利率的上调，有些永续债首次展期无利率跃升浮动。3）永续债发行人选择续期的原因都有哪些？截至2018年12月20日，共10只永续债发生了续期或者利息递延事件。原因一是条款的设定导致展期的成本较低，比如“15中电投可续期债”、“14首创集团可续期债01”、“14首创集团可续期债02”、“15北大荒MTN002”已经实现了第一次低利率展期，“15山煤MTN001”展期后票面利率上调幅度也不大。二是存续期间发行人资质变化，导致再融资成本高于展期成本。“15中城建MTN002”、“15森工集MTN001”和“15宜化化工MTN002”展期或利息递延时，行人信用资质已经较发行时出现明显恶化。而“15海南航空MTN001”发行人也面临较严峻的融资环境，至于“17 凤凰 MTN002”出现利息递延，或与航海系现金流紧张有关。4）永续债投资需更加理性。尽管投资者理解原则上永续债可以“永续”，但由于永续债发行人多是高评级国企发行人，又有票面利率跳升机制，因此市场也普遍预期永续债不会续期。而从收益率上看，永续债收益率普遍较同期限同评级信用债高出150BP以上，故而永续债仍有较高的吸引力。但随着永续债市场的不断扩大，一些永续债的条款设置导致其赎回意愿下降，发行人信用资质以及整个信用债市场的变化也会影响发行人的赎回意愿。因此，投资者对于永续债，一方面要留意条款设计的实际约束力；另一方面又要关注部分永续债发行人因自身资质变化而选择展期的可能性。
一周市场回顾：净供给小幅增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给606.19亿元，较前一周小幅增加。在发行的151只主要品种信用债中有21只城投债，占比较前一周小幅减少。二级市场交投减少，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AA和AA-等级收益率均上行8BP，AA+等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行5BP；3年期品种中，AA-等级收益率上行6BP，AA+和AA等级收益率均上行1BP，AAA等级收益率基本持平，超AAA等级收益率下行1BP。
一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周共有1项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。与前一周相比，评级调整数量大幅下降。评级下调的发行人中神雾科技集团股份有限公司来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从CCC下调至C，主要原因是公司应于2018年12月15日兑付的“16神雾E1”因流动资金紧张，利息未能如期偿付，已构成实质违约。
投资策略：城投风险趋降
1）信用债收益率上行。上周利率债收益率小幅下行，而信用债收益率则小幅上行，信用利差主动扩大。AAA级企业债收益率和AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。
2）CRMW发行情况跟踪。截至12月19日，银行间已创设挂钩民企CRMW产品45单，实际创设总额合计57.7亿元，交易所共创设6单。银行间市场创设品种中，创设品种中AA评级占比提升，挂钩主体评级有下沉趋势，同时期限多集中在1年以内，其中270天品种最多，共有29单，可见目前信用风险保护工具主要为缓解短期融资需求。
3）城投风险趋降。中央经济工作会议对于地方政府债务问题的表述由2017年的“切实加强地方政府债务管理”转变为“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，意味着对于控制地方隐性债务增量的关注有所下降，重心将转为化解存量，且需做到“可控、有序、适度”，意味着化解节奏不会太快，处置风险的风险降低；会议还提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，前门打开，有利于抵消后门缩窄的不利影响，城投企业违约风险下降。
短期调整，等待机会——可转债周报
专题：转债新券前瞻系列：拓邦股份、创维数字
拓邦股份：国内智能控制器龙头。公司核心业务为智能控制器，下游以家电、电动工具等为主。18年前三季度营收同比+28.98%；归母净利润同比+12.7%，毛利率19.68%、净利率8.12%，同比均有下滑。主因上游电子元器件大幅涨价，公司盈利承压，同时由于提前集中储备导致存货增加，经营现金流有所恶化。
公司聚焦泛家电领域，努力做强ODM/JDM，做精OEM；未来专业化分工、智能控制器外包或是大趋势，将为行业增长打开空间。此外，公司积极推动“智能+升级战略”的落地，以T-Smart为核心平台，加速智能物联产业布局；未来计划大力拓展工业控制、通信终端设备、智能消费设备（包括机器人）等领域。
创维数字：数字智能盒子行业龙头。公司核心业务是机顶盒，国内市占率连续多年第一。17年公司营收增速+22.4%，但归母净利润同比-80.61%，净利率仅为1.31%，主因上游原材料（芯片、存储等）价格大涨。18年原材料价格回落，公司盈利能力有所恢复，前三季度营收同比+6.45%；归母净利润同比+370.55%，净利率为4.1%。
机顶盒业务的未来增长主要来自智慧家庭布局的增量需求，公司目前与国内三大通信运营商深度合作，“IPTV+OTT”产品市占率为中国电信 100%，中国移动 70%，中国联通80%。此外，公司积极进行外延并购，整合国外优质资源。同时积极布局汽车智能业务，18 H1贡献营收1.13亿，同比+344%，或成为新的业绩增长点。
上周市场回顾：转债指数放量下跌
指数放量下跌。上周中证转债指数下跌2.27%，日均成交量上升21.9%，转债平价指数下跌2.62%；同期沪深300指数下跌4.31%、创业板指下跌3.06%、上证50下跌4.93%。个券5涨1平113跌，正股14涨2平103跌，圆通、华源两只转债上市。涨幅前5位分别是鼎信转债（8.84%）、圆通转债（0.63%）、百合转债（0.59%）、格力转债（0.59%）、17巨化EB（0.13%）。
转股溢价率小幅下降。截至12月21日全市场转股溢价率均值36.10%，环比小幅上涨0.58个百分点；纯债YTM 2.38%，环比上涨0.45个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为77.72%、18.52%和3.21%，环比分别变动-0.86、-0.77和0.81个百分点。
三只转债发行。上周有凯龙、溢利两支转债和中原EB发行，交通银行（600亿）、平安银行（260亿）、中信银行（400亿）等10只转债过会；北方国际（5.78亿）、康欣新材（13亿）、东方日升（29亿）转债申请获受理；建投能源（20亿）终止了转债申请。此外，长青集团（8亿）、索菲亚（10亿）2家公司公布了转债预案。
本周转债策略：短期调整，等待机会
短期调整，等待机会。上周权益市场大幅下跌，结束了近期的反弹行情。本轮反弹的催化剂主要原于政策面，包括融资和稳增长政策的出台、中美贸易摩擦缓和等。周五中央经济工作会议提出要扩大减税降费、促进改革、加大开放等，明确了长期的发展方向。但短期来看，政策利好已经基本落地，后续需关注基本面和盈利情况的变化。转债方面上周大幅下跌，中证转债指数创今年2月以来的单周最大跌幅（与银行等权重板块的跌幅较大有关）。短期可适当控制仓位，等待布局时机。长期无需悲观，重点关注成长板块（东财、曙光等），以及相对弱周期的军工（光电、机电）、消费（安井）、金融（宁行、常熟、国君）等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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