根据作者12月12日上海钢联2020年大宗商品周发言整理2019年对于有色金属行业套利投资者而言，注定是一个难以忘怀的年份。
无论内外盘套利还是国内跨期套利，均出现了大量背离原有规律、令人匪夷所思瞠目结舌的行情，搅得市场人仰马翻，部分投资机构损失惨重。
虽然本人在6月份上海有色网&&弘则会议时，就提出要认真审视各品种的产业特性，格外关注产业寡头的力量和立场，但下半年产业寡头对行情的影响力之强、产业格局变化对既有套利规律的挑战之严峻，却远远超乎本人的预料。
让人不禁感慨市场形势变化之快，“江湖越老，胆子越小”之感油然而生。
图1：锌1906-1907价差：空头的失误与多头的逼仓
当时，大多数空头想当然地按照“锌供应增加、长期看跌”的逻辑做空，或者按照“空锌买一切”的方式把锌作为空头对冲头寸，但不经意间空头在6月合约上持仓量过高，且没有注意到端午节因素的存在，减少了平仓离场或买货交割的时间。
因此，在下游消费即将走弱、库存开始累积之时，多头完全可以利用空头持仓过于集中的失误，发动“挤空头”行情，使得6-7月价差从200附近拉升到400左右，6-8月价差从400左右拉升到800。
这是空头为自己漫不经心的失误必然付出的代价，也是市场对多头精心布局运作的奖赏！
然而，当本人认为现货开始贴水，15万吨社库以国产锌锭为主、可交割货源充足，所以价差已经合理、不会继续扩大后，市场进一步“逼仓”的情绪点燃，相应月间价差一路走高，居然直冲700和1100附近并徘徊数日。
期间，我们根据现货市场情形和以往经验逢高布局反套头寸，自然浮亏一路扩大。操作人员焦虑不已，不断回报“几乎所有朋友都在做正套，我们好像成了市场的对手盘”、“他们都在赚我们的钱”，不敢继续加仓。
我只能安慰他：期货交易如同两军对垒，谁也不可能有必胜把握。如果六分七分把握不敢打，八分九分把握等等看，非要等到十分把握才全力入场，而战机稍纵即逝，你将不会有入场的机会！
于是，将长协单提前交割，并在现货市场尽可能收货去交仓、逼迫价差回落。
当时（6月14日上海有色网&&弘则会议发言时，为倒数第二个交易日），本人预计交割仓单估计会达到6万吨左右，却没想到14日下午风云突变，多头大量平仓，各月价差急速回落，最终仓单交割量居然高达7万吨。
虽然我们反套头寸顺利平仓，但多头机构捕捉战机的精心、坚守到临近交割的决心和最终接盘7万吨仓单的资金实力，令我惊诧不已。
图2：锌1912-2001：累库严重不及预期，把挤升水进行到底
近两年来，锌的累库预期就像是个笑话，一直没兑现，但市场还是寄予厚望。尤其是11月以来，各机构给出的锌锭产量数据都在快速增长，但库存却一路下降。
被内部事务缠身、无暇分心的我，猛然间发现华东地区现货升水已经四五百元，但1912-2001合约价差才100元上下。很显然，月间价差的扩大是不可避免的。但操作人员却担心下游对高升水接受度差、部分华南货源即将达到华东，现货升水必然大幅回落，所以期货月间差不一定会扩大。
对此，我的看法是：很多空头并不掌握这些现货信息，四五百的高升水和只有1.6万吨的仓单，足以迫使很多空头恐慌性离场，我们只要把握住几天的时间窗口即可，未必要坚持到交割日。
进一步地，我认为百战百胜的将军并不是优秀的将领，对安全性的过度追求反而会降低自己捕捉战机的能力，何况目前月间差才100多，而现货升水却有四五百元，即便华南货源冲击过来，仍有较大安全空间。
果不其然，即便后来华东地区现货升水急速下跌到不足200元，但1912-2001价差却依旧维持在200-250之间。
对从事内外盘套利的朋友来说，今年的锌市场是个“雷区”。
上半年锌进口亏损一路扩大到2000元附近，进口亏损幅度超10%。由于国内锌锭资源不足，需要进口货源的弥补，所以买国内、空国外成为很多套利机构的选择。
然而，现实情况却令人大跌眼镜：国内锌价在过剩预期打压下漫漫下跌；外盘却在多头机构的逼仓下顽强抗跌，在连续交仓5万吨后现货升水却拉升到150美元以上，套利者们的海外空头仓位面临高额的展期亏损；
原本以为深度亏损下进口货源会急剧减少，结果进口锌锭以远远超出预期的体量源源而来。
那时，我们认为海外交易所监管力度弱而机构实力过强，加上锌锭出口不畅，反套难以利用现货贸易形式避免被逼仓，所以存在较大风险。
但下半年情况更甚，锌锭进口亏损一度到2400左右。直到多年难得一见的出口窗口被打开，锌锭和合金开始出现巨量的出口，进口货源大幅减少，两市价差才开始快速收缩。
现在来看，两市价差的异常波动，不仅有海外机构的推波助澜，也有其产业格局深刻变化的影响。
或许，随着国内锌锭产量的增加、自给率的提高，锌将像铝铅一样，内外市场将逐渐割裂，进口盈亏对内外价差的影响将大幅弱化。
如果说锌的内外盘套利是“雷区”的话，那么镍的内外盘市场就是噩梦了。全年以来，镍市妖性尽显：
你做反套，它在海外逼仓，你只能默默承受亏损而无法以出口贸易化解风险；
沪镍7月合约暴涨，进口突然出现大幅盈利，你立即建立正套头寸，结果被内盘逼仓亏损，想去海外买货却发现货源基本被垄断，不是买不到就是价格高到毫无利润；
整理心情再出发，好不容易等到进口亏损六七千的机会进场反套，结果进口亏损一路破万。
单边交易又何尝不是“精彩”纷呈：当你盯着国内居高不下的不锈钢库存以为镍价必跌的时候，人家却抢先做多、以一己之力硬杠全市场，最后凭借印尼提前禁矿而导致价格暴涨；
之后镍价又在印尼的各种消息中反复暴涨暴跌，多空双方天天在坐过山车；
10月后，伦镍库存从16万吨快速下降到7万吨以下，结果镍价暴跌；
12月中旬，伦镍库存从6万多吨快速蹿升到12万吨，结果镍价连续上涨。
搞笑的是，一轮行情结束，曾经风头一时无两的某山也没落到好处，另外几家产业巨头囤原料、囤产品，忙的不亦乐乎最终也代价不菲。白白搞出这么一波行情，谁都没赚到钱。
图5：镍1911-2001价差走势，2015年再现？
在伦镍大幅买入交割、注销仓单后，某产业机构转而在国内市场拉抬镍价，令一众空头和套利机构损失惨重。
期间，无锡不锈钢电子盘由于镍豆可交割，与沪镍价差一度扩大到一万元左右，众多按照以往规律买无锡镍、空沪镍的机构损失惨重；
现货市场上，镍豆相对期货贴水约一万元，镍铁贴水折合约两万元，镍现货全面贴水，甚至连高升水的金川镍都被注册交割，仓单量最高3.5万吨左右。
期货市场上，1911合约相对2001合约的价差一度到9000元附近，大量反套机构陷入亏损。
从理性角度看，这样的价差和市场结构是根本不应该出现的！
因为镍豆、镍铁相对期货的巨大价格差，足以让所有下游企业调整镍原料结构，从而降低成本，不应该去买入交割。
即便某产业机构辩称“担心未来镍供应紧缺，提前锁定原料”，但1911合约比2001合约高9000多元，在11月合约买入交割，比起在2001合约上买入交割，不仅要多付两个月的仓储费和资金利息，成本也高了3个多亿，根本就不合逻辑。
由于被其它事务缠身和一些别的原因，我们在1700上下做了些买5空1的反套头寸，结果价差一路拉升，最高到4500左右。
出乎意料的亏损让我不得不关注起镍的市场变化，当时多头“逼仓”意图已经十分明显。整个市场情形像极了2015年，虽然仓单量有3万多吨且还在增加，但如果交易所不加干预，以多头的资金实力，任何空头都在劫难逃。
好在我们的空头仓位建在1月份，还有两个月的缓冲时间。
虽然市场传言多头将继续其海外操作手法，将所有仓单注销，之后国内将再无仓单可以交割，空头将被一网打尽。
但我们分析下来，从以往的经验来看，交易所不可能坐视多头在11月、12月、1月连续逼仓，毕竟国内不同于海外，所以1-5月反套仍有较大获胜概率，不必着急认输。
最后，1911合约实现3.5万吨的交割量，折合货值46亿元，远超想象。几天后1-5月价差快速跳水，一度到0附近，我们的反套头寸也顺利了结。
你说这背后没有交易所的干预，可能吗？又是一个2015年！如果说镍本来就是小众市场，行情妖一点儿不足为怪，那么铝这样“浓眉大眼”的品种在11月的表现，真是出乎预料，亮瞎了我的双眼。
不是说铝市场没有出现过“逼仓”行情，比如2016年，在当时极低的现货库存和高达数百元的现货升水下，近月出现“逼仓”顺理成章。
但如今现货库存在75万吨上下，上期所库存尚有27万吨，仓单有6万多吨，常理看来完全不具备“逼仓”条件。结果，某产业机构一路将1911-2001价差拉升到500附近，现货也变为相对期货贴水。
此时大家才发现，虽然库存有几十万吨，但交割资源基本被控制，你所看到的库存，几乎都是无法注册成仓单的货物。即便现货贴水，你也无法通过买货交割的方式打压多头。
如果单纯从投资的角度来看，多头这样的行为难以解释。因为这样的价差结构下在11月合约买入交割，后续必然是亏损出货，反而不如在合适的价位与空头握手言和、双双平仓离场。
但换个角度，如果某机构高位接盘这9万吨仓单有些亏损，但另一头却能撬动上百万吨现货的销售价格，则何乐而不为呢？
我们经常以“理性资金”会不会入场来预测市场走势，来预测多头会不会“逼仓”，认为不可能有13多亿资金在这么高价位接盘仓单、亏损出货，但事实上就有人这么做了。
或许，是“贫穷”限制了我们的想象力。如果你有数百亿的局面要控制，可能就不在乎这十几个亿的资金投入了。纵然小弟们上下乱窜，但铜老大依旧四平八稳。或许，正是这种四平八稳，让大家忽视了铜市场的变化。
如果大家仔细回想就会发现，大半年来，铜现货几乎一直维持高升水，但期货市场却是contango的正向市场。
从常理来讲，这样的现象不应该存在。因为现货高升水，则期货市场应转变为back结构，否则大家就可以买近空远，在近月买入交割后，在现货市场盈利销售。但这样的结构却维持了大半年时间。
在我看来，这是因为铜产业格局的变化导致期货定价锚的改变。
由于期货市场卖方具有交割的主动权，所以期货交割月价格往往由最低价货源来确定。
以往，上海地区是全国铜价的洼地，所以期货价格最后与上海现货价格归敛一致。而今年以来，华南市场铜价持续贴水上海市场，导致仓单资源中华南占比较高；上海仓储资源的外迁，铜货源向消费终端聚集，导致江苏、浙江资源也在增加。
因此，大量看着现货高升水而买近空远，在近月合约买入交割的多头，往往交割到广东、江苏、浙江的仓单，最终无法销售处理，只能再交割回去，白白损失资金利息。
久而久之，就形成了现货高升水和期货正向结构并存的局面。
也就是说，你看到的升水是上海市场的升水，而期货市场给出的贴水，却是华南市场的贴水，两者已经不是一回事。回顾2019年的套利市场，最大的感触就是变化——市场在变化，产业在变化，套利的逻辑也在变化，而且是超出我们想象的速度在变化。年中时认为要三五年时间才能发生的变化，结果下半年就已经很明显了。
对于未来的套利市场，大胆预测一下，会有以下三个趋势：
1、得现货者得天下，纯粹的套利者越来越难以跟上市场节奏。
也就是说，单纯的套利机构（期货私募、风险管理子公司等）将越来越无法把握市场的逻辑，跟不上市场的节奏。
因为现货产业在发生快速的变化，比如铝水直供导致的铝锭资源减少，锌锭工厂直发下游、港口直发下游和锌合金比例的提高导致可见库存的降低，比如铜锌铝货源从过去集中在上海转变为向消费地集中，比如各区域相对价差对期货结构的影响等等。
如果不了解现货，那么套利者会只知其一不知其二，难以把握市场逻辑和节奏变化；如果没有强大的现货调集消化能力，则反套就要担心近月逼仓，正套就要担心现货无法处理，越来越寸步难行，越来越找不到下手机会。
2、产业寡头对市场影响越来越显著，要格外当心产业寡头的立场。
今年镍和铝市场，再次让我们领教产业寡头的力量，他们的资金实力，他们对现货资源或交割资源的掌控力，他们介入期货市场的决心和深度，远远超出市场以往的认知。
可以预见的是，他们今后将更加深度介入市场，从而持续影响市场获得利益，而面对这样庞大的产业机构，我们必须要格外当心。
我们以往逻辑都基于“理性资金”，喜欢计算资金的“合理收益”，也就是没人做赔本的买卖，也没有人看着赚钱的事情不干。
比如花十几个亿在锌、铝市场高升水地接货，在镍市场花46亿高价接货，而且你能算出他们肯定卖不掉、肯定要亏损。
要是放在以前，这种事情很难发生。因为理性的资金不会这么做，但现在就有人拿钱这么干了，不跟你讲理性（或许人家有更大的局），你怎么办？
即便事后看又交割回去了，或者现货确实亏了不少钱，但你要么错失了这个机会，要么方向相反被逼爆仓了，有什么用？
3、套利投资越来越从游击战转变为大兵团决战，对资金规模、现货渠道、团队素质、抗打击能力要求越来越高。
感觉以前的套利就像游击队，东端一个据点，西炸一个碉堡，能打就打，不能打就撤，绝不死拼，是一种很灵活、讲究低伤亡高回报的打法。
但今后的套利可能越来越像锌市场展现的那样，更加具有大兵团决战的感觉，多空双方都调动更多的货物、更多的资金，以更坚决的决心持续对抗到最后交割日甚至更后面的现货环节。
不能看着多头持仓不动、市场“逼仓”热情高涨就不敢做空，不敢做反套；也不能看着现货大贴水、仓单量持续增加就不敢继续挺价差，不敢继续买入做多。
这个时候，占据主动地位的一方，就不能一看浮亏、一看对方态势就想什么握手言和、和平离场，必须是更多地追求“杀敌三千、自损一千”，果断地以一定的亏损代价，获得全局的胜利。
而这一切，都需要我们具备更充足的资金，更强大的现货资源，更高素质水平的团队，更坚强的战役决心和意志。
而过去那些纯套利性、现货能力不强的机构，只能是被扫荡出局，或者在市场的角落里捡拾那少得可怜的正套收益。
市场的变局正在以超乎预料的速度向我们走来，我们必须更快地提升自己全方面的实力，以应对市场的挑战，这就是我今天想和大家分享的感受。
表情
