债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果

（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

摘 要

1.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退？

一般来说，短端利率反映目前的经济和通胀情况；而长端利率则隐含了市场对未来经济、通胀预期的判断，因此长短端利差缩窄表明投资者对未来经济的预期较为悲观，此时曲线平坦化对于经济衰退就有预测作用。那么这一经验在我国是否适用？

牛平：曲线变平与经济下行同步。以10年期与1年期国债利差为例，近年来我国债市共经历了两轮牛平：08年的9-10月、14年的9月-15年3月。一般是经济下行带来长端利率下降，但货币政策调整滞后，导致短端下行缓慢，利差出现缩窄。因此在利率曲线牛平的过程中，伴随着经济和通胀的回落，二者是同步的。

熊平：曲线变平领先经济下行。而近年来我国债市熊平共有三轮：11年6-9月、13年6-8月、17年4月-18年1月。一般是货币政策收紧导致短端利率上行；但市场对经济预期较悲观，长端上行滞后，利差缩窄。事后来看，曲线平坦化的阶段往往对应经济和通胀的高点，之后1-3个季度左右出现经济下行。因此，利率曲线熊平对经济下行有领先性；牛平则与经济下行同步。

2.中美利率曲线平坦化有何不同？

美债利差缩窄领先经济衰退。历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在美联储加息的后期，短端利率上升幅度大于长端的情况，即曲线“熊平”。收益率曲线平坦化之前，美国经济一般都出现一段较快增长。随着基准利率的不断提高，对经济的担忧开始增加，长端利率上行减缓。最终在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现平坦甚至倒挂。因此美债利率缩窄对经济衰退有较强的领先性。

为何美债一般是熊平，我国既有熊平也有牛平？美国是价格型为主的货币政策体系，通过基准利率水平来调节货币的松紧，而决定基准利率的则是当前的经济和通胀情况。因此美国货币政策周期领先经济周期，美债利率一般在熊平和牛陡之间切换。而我国价格型货币政策的机制尚不完善，缺乏有效的基准利率指标；货币政策波动较大，盯住的目标还包括金融风险、资产价格等。因此我国短端利率往往反映当前的流动性情况，却经常无法反映当前的经济通胀情况。而当经济下行，货币政策调节出现时滞时，利率曲线就可能出现牛平；此时牛平与经济下行同步。

3.未来曲线或将再度牛平

当前10年期和1年期国债利差在80-90BP左右，与近十年历史均值基本相当，但高于历史中位数，呈现小幅牛陡。我们认为未来利率曲线或将再度牛平。

从收益率曲线变化规律来看，历史上牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况，其中经济复苏预期使得牛陡走向熊陡（08年四季度-2011年），央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平（11年末-13年中），基本面继续下行和理财大发展带来“资产荒”使得牛陡走向牛平（2014年、15年4月-16年6月）。未来收益率曲线的变化还是要看后续基本面、货币政策的情况。

从熊平领先经济下行的历史规律来看，17年下半年利率曲线的熊平，对今年三季度以来的经济下行具有领先性。而目前经济下行周期刚刚开启，19年经济增速和通胀情况大概率延续回落。

从基本面和货币政策来看，当前经济通胀下行，融资需求低增，通缩风险升温压低长端利率；货币政策宽松仍是主基调但更侧重宽信用，同时要防止利率太低影响汇率，未来短端下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开。综合来看，我国国债收益率曲线有望从牛陡走向牛平。

1.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退？

近10年来，我国国债的期限利差共出现过5次大幅收窄，分别为08年9-10月，11年6-9月，13年6-8月、14年9月-15年3月、17年4月-18年1月。总结来看，期限利差收窄的原因主要有两种：一是货币政策趋紧或资金面出现扰动，导致短端利率上行幅度大于长端，利率曲线呈现“熊平”；二是经济或通胀下行，长端下行幅度大于短端，利率曲线呈现“牛平”。

而在利率期限理论中，利率曲线平坦化往往是经济见顶的标志。由于长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，因此曲线平坦表明投资者对未来经济的预期较为悲观。以美国为例，历史上曾出现过三次利率曲线的平坦化（短期甚至出现倒挂）：即1989年、2000年和2006年；而在之后不久就相继出现了经济的见顶回落。那么具体到我国来看，利率曲线的平坦化对经济周期的回落是否也有预测作用？下面将首先对这一问题进行分析。

1.1牛平：曲线变平与经济下行同步

我国国债利率曲线的“牛平”共出现过两次：首先是2008年的9-10月，由于次贷危机的爆发导致经济下行预期不断升温，长债利率大降，10年期国债收益率两个月内大降超过100BP。而货币政策则在9月之前依然收紧，短端利率的变动滞后于长端，1年期国债收益率仅下降了45个BP左右，导致10年国债与1年国债之间的期限利差大幅收窄，在08年10月初下降到0.15%的低点。

而经济和通胀的下行则基本与利差下行同步，其中名义GDP增速从2008Q3的18.7%下降至2009Q1的6.7%左右，实际GDP增速从2008Q3的9.5%下降至2009Q1的6.4%左右，CPI同比增速从08年9月的4.6%左右下降至09年2月的-1.6%左右。整体来看，08年的这轮牛平中，期限利差的下行与基本面的下行基本同步。

之后在2014年的9月-2015年3月，期限利差再次缩窄，并在较长时间内维持低位震荡。主要源于14年二季度稳增长效果逐步消退，叠加高基数效应，使得三季度经济通胀大幅回落，带动长端国债利率大幅下降。而短端1年期国债收益率始终保持稳定，期限利差收窄，最低至0.18%左右，并在较长期限内稳定在低位震荡。

而14-15年的牛平阶段，经济和通胀呈现缓慢回落的趋势，其中名义GDP增速从14Q3的8.4%左右下降至15Q1的7.4%左右。实际GDP增速基本稳定在7%左右，但CPI和PPI明显下行，因此期限利差的缩窄也基本与经济通胀的下行保持同步。

1.2熊平：曲线变平领先经济下行

我国国债收益率曲线“熊平”共出现过3次。首先在2011年的6-9月，当时国内通胀有抬头趋势，货币政策在08年大幅放松后开始逐渐收紧，央行6 次上调存款准备金率，3 次加息，1年期国债收益率3个月之内上行了90BP左右。但与此同时，长端利率仅小幅上行了20BP左右，导致期限利差大幅缩窄，在11年9月中旬时利差最低达到9BP左右。

而从三季度开始，欧债危机的影响逐渐显现，国内经济和通胀的下行压力再起，名义GDP增速从2011Q2的19.5%下行至2012Q3的9.2%左右。而实际GDP增速从2011Q2的10 %左右下降至2012Q3的7.5%左右、CPI从11年7月的6.45%左右下降至12年7月的1.8%左右。因此在11年的这轮熊平中，曲线变平领先经济下行1个季度左右。而利差低点与经济的高点则同步出现。也就是说，在利率曲线压缩至最平坦的阶段时，经济和通胀开启了一轮下行周期。

随后在13年的6-8月，由于钱荒事件的发生，银行间流动性急剧萎缩，进而导致短端利率飙升，1年期国债收益率1个月之内上行了近80BP；与此同时，长端的10年国债收益率仅上行了25BP左右，导致期限利差大幅缩窄，甚至在6月底流动性最紧张时出现倒挂（-5BP左右）。

而在13年6-8月期间，国内的经济和通胀水平仍位于阶段性的高点，名义GDP增速维持在10%左右，直到14Q1才出现明显下行，增速从13Q4的10%左右下行至14Q3的8.4%左右。此外，实际GDP增速从13Q4的7.7%左右下行至14Q3的7.1%左右；CPI则从13年底的2.5%下降至14年9月的1.6%左右。因此在13年的这轮熊平中，曲线变平领先经济下行2个季度左右，同时期限利差的低点领先经济高点也在2个季度左右。

最近的一轮利率曲线熊平出现在17年4月-18年1月，由于金融去杠杆的推进和货币政策收紧，导致银行负债端压力始终难以缓解。而银行资金趋紧进一步导致其对非银的资金拆借谨慎，银行间资金面的脆弱性程度不断加剧，传导至短端利率的大幅上行。17年上半年1年国债利率上行90BP左右，10年国债利率上行了50BP左右，期限利差在6月中旬达到-7BP的低点。

我国经济和通胀在17年经历了温和回升，名义GDP增速是12年以来的高点，基本稳定在11%以上。但从18年开始经济再度回落，名义GDP增速从17Q4的11.1%左右下行至18Q3的9.6%左右，实际GDP增速则在18Q3创下6.5%的新低。因此在17-18年的这轮熊平中，曲线变平领先经济下行3个季度左右，期限利差的低点领先经济高点则在2个季度左右。

总结来看，我国利率曲线的平坦化并非完全领先经济的回落：在利率曲线“熊平”时，期限利差的低点往往对应经济和通胀的相对高点，滞后1-3个季度左右经济会迎来衰退；而利率曲线“牛平”时，经济回落与曲线的平坦化往往同步发生。因此，“熊平”领先经济回落，“牛平”与经济回落同步。

2.  中美利率曲线平坦化有何不同？

2.1美债利差缩窄领先经济衰退

历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在美联储加息的后期，短端利率上升幅度大于长端的情况，即曲线“熊平”。典型的如1989年、2000年和2006年。具体来看：收益率曲线倒挂之前，美国经济一般都会出现一段较快的复苏时期。随着基准利率的不断提高，对经济的担忧开始增加，10年期国债收益率的上行速度减慢。最终，在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现平坦甚至倒挂。

因此可以看出，中美两国的共同点在于，当短端利率大幅上行，利率曲线呈现“熊平”时，往往对应经济的短期高点，之后逐渐回落；即曲线熊平总是领先于经济衰退。但不同的地方在于，美国利率曲线的平坦化基本都是熊平，很少出现牛平，因此期限利差收窄对经济回落的领先性较强。而我国利率曲线的平坦化既有牛平也有熊平，因此平坦化并非总是领先经济下行，有可能与经济下行同步。

2.2中美差异的原因何在？

为何美债均是熊平，我国既有熊平也有牛平？我们认为这与中美两国货币政策的差异有关。美国是价格型为主的货币政策体系，主要通过基准利率水平来调节货币政策的松紧，而决定基准利率的则是当前的经济和通胀情况。如果直观的观察美债长短端利率的走势可以发现，短端利率的波动性显著高于长端利率。因为短端利率跟随联邦基金利率变动，主要盯住当前的经济情况，既有波动性也有趋势性。而长端利率反映经济增长的长期预期，因此趋势性较强，波动性较弱。

在这样的背景下，美债利率曲线就只有两种形态：熊平和牛陡。当经济通胀回升，美联储持续加息，短端利率大幅上行；而市场对经济的预期受到加息影响逐渐悲观，长端上行放缓，就会出现熊平。反之，当经济通胀下行，美联储进入降息周期，短端利率会大幅下行；此时长端利率下行缓慢，就会由熊平变为牛陡。因此，美国的货币政策周期往往走在经济周期之前，通过基准利率的变动使利率曲线在熊平和牛陡之间切换。

而我国的货币政策既有价格型调控（存贷款基准利率、OMO和MLF利率等），也有数量型调控（存款准备金率、公开市场操作等）。由于缺乏有效的基准利率指标，价格信号较混乱，利率的传导效果也偏弱。同时我国货币政策波动性较大，盯住的目标不仅是经济和通胀，还有金融风险、资产价格等，会和经济周期出现短期脱节。因此我国的短端利率能准确反映当前的流动性情况，却经常无法反映当前的经济通胀情况。

在此背景下，我国利率曲线就产生了牛陡、牛平、熊陡、熊平四种形态。在经济通胀下行阶段，长端利率往往跟随下行；而短端利率的下行则可能出现时滞（货币政策还未完全放松，与经济周期出现脱节），导致期限利差收窄，这种情况就是牛平。而利率曲线的牛平和经济的下行是同步发生的，对衰退就没有领先性。

3.未来我国利率曲线或走向牛平

2008年至今的近十年，我国10年期和1年期国债的平均利差约为85 BP，最大值229BP，最小值-7BP，中位数为69BP，3/4分位数为104BP，1/4分位数为48BP。当前10年期和1年期国债利差在80-90BP左右，与近十年历史均值基本相当，但高于历史中位数，呈现小幅牛陡。那么牛陡之债市后何去何从？

3.1债市牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况

从近十年历史规律来看，牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况：

牛陡-熊陡-熊平：08年四季度-2011年。08年四季度-09年初，央行连续5次降息+3次全面降准，债市牛陡。09年初经济反弹预期渐成，长端利率率先上行，而短端维持低位，牛陡转为熊陡。进入10年后经济彻底复苏，货币政策收紧带来短端反弹，进入熊平。

牛陡-熊平：2011年末-2013年中。2011年末，欧债危机与国内宏观调控叠加，国内经济下行，货币政策开始放松，债市牛陡行情。到了2013年上半年，央行抬高利率去杠杆，短端利率大幅上行，债市走向熊平。

牛陡-牛平：2014年、2015年4月-2016年6月。（1）14年上半年央行定向降准+PSL，货币宽松悄然开启，长端利率随着经济低迷而持续下行，债市从13年末的熊平走向14年初的牛陡。到了14年下半年基本面回落带动长端利率继续向下，短端利率在14年11月降息之前整体震荡，债市从牛陡走向牛平。（2）15年4月随着央行连续下调正回购利率和大幅降准，货币利率低位带动短端利率大幅下行，长端虽有地方债等冲击，但仍属于牛陡行情。随着经济增速下滑+银行理财大发展带来“资产荒”，长端利率持续向下，而货币宽松边际减弱使得短端利率窄幅震荡，债市走向牛平。

总结而言，经济复苏预期使得牛陡走向熊陡（08年四季度-2011年），央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平（2011年末-2013年中），基本面继续下行和理财大发展带来“资产荒”使得牛陡走向牛平（2014年、2015年4月-2016年6月）。

3.2曲线或将从牛陡走向牛平

当前债市呈现小幅牛陡，但相对于历史上牛陡时期的最大值（100bp以上）相比还有一定距离。未来收益率曲线的变化还是要看后续基本面、货币政策的情况。

从熊平领先经济下行的历史规律来看，我国利率曲线的扁平化并非完全领先经济的回落，只有在利率曲线“熊平”时，才对经济回落有领先性；而利率曲线“牛平”则是与经济回落同步。17年下半年利率曲线的熊平，对今年三季度以来的经济下行具有领先性。而目前经济下行周期刚刚开启，19年经济增速和通胀情况大概率延续回落。

从基本面走势来看，通缩风险升温压低长端利率。无论内需还是外需，无论是经济数据还是金融数，都显示经济下行压力仍大，同时通缩风险升温。从经济指标看，代表外需的11月出口增速从15.5%骤降至5.4%，内需中11月地产和汽车销售降幅扩大，对应11月消费增速创8.1%的新低，仅投资增速低位略有反弹。从金融指标看，11月M1同比继续降至1.5%，反映非标收缩、需求持续走弱、企业利润下滑；11月社融余额增速降至9.9%，社融指标通常领先于经济变化，这预示着后续经济仍趋回落。从价格指标看，11月CPI回落至2.2%，而PPI回落至2.7%。由于近期能源、金属等商品价格大跌，我们预计PPI将大幅下降，而CPI非食品价格也将持续回落，19年通缩风险将显著升温。

从货币政策来看，宽松仍是主基调但更侧重宽信用。12月13日央行行长易纲称，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但也不能太宽松了，因为如果太宽松利率太低，会影响汇率。易纲也提到，近期信用收缩和经济下行的压力有所加大，未来将强化政策统筹协调，缓释信用收缩，发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节。这其实意味着后续货币政策的重心在从宽货币向宽信用转化。

短期来看，短端进一步利率下行受到制约。截至12月14日，央行已经连续连续36个交易日暂停逆回购操作，MLF到期后也仅仅是等额到期续作，且10月商业银行资产表和央行负债表显示，央行或在10月份或进行了跨月正回购操作，防止货币利率过低，如10月末R001一度在2.0%一下。这意味着短期央行货币政策保持的是相对宽松，需要考虑汇率因素，更加侧重于疏通信用传导。

后续短端下降依赖于进一步降息降准。我们认为，信用收缩和经济下行的压力有所加大，为了增加信贷投放，央行将会继续从量价两个方面提供支持。数量方面，考虑到我国存款准备金率相对较高，未来央行依然会继续降准，增加银行信贷投放的能力，同时增加再贴现和再贷款额度。而在价格方面，随着美国加息进入尾声，其对国内利率的制约下降，而央行将会继续引导货币利率下行，19年很可能出现公开市场招标利率的再次下调，从而引导票据、债券等市场化的融资需求回升。而在基准利率方面，为了防范地产泡沫风险，降息的概率不大，但是随着市场利率回落，商业银行或会主动下调其自主贷款利率，以改善信贷需求。

综合来看，当前国内经济通胀下行，货币融资需求低增，通缩压力使得长端利率回落，而货币政策保持相对宽松，但同时兼顾外部均衡（防止太宽松影响汇率），短端利率下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开，因此我国国债收益率曲线有望从牛陡走向牛平。