作者 | 高陆峰   浦发银行(600000,股吧)金融市场部

　　来源 | 《中国外汇》2019年第23期

　　要点

　　在当前经营环境下，银行可灵活结合外汇期权产品类型，有序发展人民币外汇期权业务。

　　2019年，人民币汇率市场双向波动加剧。本文结合外汇期权产品类型，深入探讨了银行在当前经营环境下，人民币外汇期权业务如何能有序、健康发展。

　　2019年外汇期权市场多起伏2019年，人民币汇率市场的波动，带动着外汇期权市场的波动率上下起伏。以美元兑在岸人民币1年期ATM期权波动率为例：年初，在岸1Y USD/CNY ATM VOL 从5.0%上方开始逐渐回落至4.3%附近；之后美元兑人民币汇率持续在低位徘徊，在岸1Y USD/CNY ATM VOL继续下行至年内低点3.6%附近；进入5月份，1Y USD/CNY ATM VOL快速反弹拉升至4.5%上方；8月份后，在岸1Y USD/CNY ATM VOL拉升至5.5上方，创年内新高。2019年期权隐含波动率的走势，围绕历史波动率上下剧烈震荡。隐含波动率的变化反映了市场参与者对未来一段时间人民币汇率波动的预期。当超预期的事件发生时，市场参与者风险偏好上升，会推动波动率迅速走高；而随着时间的流逝，市场情绪逐渐平稳，波动率也会渐渐下降。总体来说，今年隐含波动率的走势与汇率走势基本保持一致。

　　人民币外汇期权作用显人民币外汇期权自推出以来，其产品结构不断丰富、交易主体不断壮大、交易金额不断攀升，目前已经发展成为银行间外汇市场的重要组成部分。银行间外汇市场人民币外汇期权目前均为欧式期权。类型包括普通欧式期权（Vanilla）和期权组合。其中，期权组合包括看涨期权价差组合（Call Spread）、看跌期权价差组合（Put Spread）、风险逆转期权组合（Risk Reversal）、跨式期权组合（Straddle）、异价跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）和自定义期权组合（Custom Strategy）等。人民币外汇期权对银行自身和银行企业客户具有重要意义。期权本身作为衍生交易产品，具有套期保值和风险管理的作用。银行可以利用人民币外汇期权对冲自身外汇风险敞口并提高汇率收益；同时，还可以利用期权的杠杆属性在波动的市场中赚取超额利润，丰富银行参与外汇市场的渠道选择，满足银行的多元化投资需求。对于企业来说，人民币外汇期权可以用来有效地进行套期保值、锁定汇率风险；同时，也可以改善结售汇价格，提高企业进出口获利。随着人民币国际化进程不断深化以及我国企业不断走向世界，人民币外汇期权在支持金融创新改革以及服务实体经济方面都将发挥越来越重要的作用。

　　当前市场环境下的银行期权选择外汇期权是市场参与者通过汇率风险对冲进行套期保值的有效工具。目前银行可以选择的外汇期权产品既有单一的看涨/看跌期权，也有较为复杂的各类期权组合。银行间期权交易市场中标准的报价方式为五类报价，分别是：ATM期权、25D蝶式期权、10D 蝶式期权、25D 风险逆转期权和10D 风险逆转期权。这五类期权下还有各个不同期限的报价，并由这些报价共同组成了银行间期权波动率曲面。五类期权可以分为三个大类：ATM期权，风险逆转期权和蝶式期权。ATM期权是由一笔看涨期权和一笔看跌期权组成，两笔期权的买卖方向相同，执行价格一致，并且等于同期限的汇率远期价格。风险逆转期权由一笔看涨期权和一笔看跌期权组成，两笔期权的买卖方向相反，执行价格不同。其执行价格分别对应各自的delta价格。蝶式期权由四笔期权组成，买入蝶式期权组合是由卖出一组ATM期权，同时买入一组宽跨式期权构成。宽跨式期权的名义本金要高于ATM期权的名义本金，整个组合的delta和vega均为0。卖出蝶式期权与买入蝶式期权相反，由买入一组ATM期权和卖出一组宽跨式期权构成。ATM期权价格决定了波动率曲面的高低位置，蝶式期权决定了波动率曲面的凸度，风险逆转期权决定了波动率曲面的偏度。2019年，人民币汇率波动超过4500点。在这样波动的市场中，通过买入ATM期权持有波动率多头是较为理性的选择。不管市场汇率是趋升还是趋跌，该策略都能给银行参与者带来较好的结果。当汇率上行时，买入看跌期权将会行权；当汇率下行时，买入看涨期权将会行权。在此基础上，如果银行对市场的运行方向的判断较为准确，还可以选择风险收益较大的风险逆转期权。假设银行在年初买入风险逆转期权，市场上涨时，看涨虚值期权会迅速变成看涨实值期权，期权的价值会大幅提高。同时迅速上涨的汇率能够给银行带来更多的波动率头寸，可进一步提高整体的盈利情况。如果银行判断市场将在区间内波动，那么选择交易蝶式期权能够实现银行的交易理念。假设银行在年初卖出蝶式期权，那么随着汇率朝向宽跨式期权两端运动，银行可以获得较大收益。而如果汇率进一步单向波动，利润会有所减少；但由于ATM期权的存在，利润缩减的速度会相对较慢，银行依然会赚取交易的利润。总体来说，在波动的市场中，持有波动率多头头寸，充分利用期权的杠杆效应和时间价值，能够为银行带来可观的交易利润。

　　对客期权组合解析银行参与期权交易市场，除了利用自有资金实现交易获利外，还承担着来自客户的期权交易需求。客户通过与银行进行期权交易间接地进入期权市场。对于客户来说，银行给出的期权结构会引导客户的期权选择。目前市场上主流的对客期权组合主要包含以下几种：一是“区间远期”组合。该期权组合由两笔单一期权组成。若为购汇方向的“区间远期”组合，该组合由一笔买入看涨期权和一笔卖出看跌期权组合构成，两笔期权执行价格与当前同期限远期价格相等；若为结汇方向的“区间远期”组合，该组合由一笔买入看跌期权和一笔卖出看涨期权组合构成，两笔期权执行价格与当前同期限远期价格相等。在到期日当天，不管市场运行到哪个位置，两笔期权都将有一笔期权行权，企业能够完全锁定到期购汇/结汇汇率。因此，该组合能够有效帮助企业对冲汇率风险。二是“增强型的区间远期”组合。该期权组合由三笔单一期权组成。若为购汇方向的“增强型的区间远期”组合，该组合由一笔买入看涨期权、一笔卖出看跌期权以及另外一笔卖出看跌期权组成。其中买入看涨期权和卖出看跌期权行权价格一致（K），且高于另外一笔看跌期权的行权价格（K1）。若为结汇方向的“增强型的区间远期”组合，该组合由一笔买入看跌期权、一笔卖出看涨期权以及另外一笔卖出看涨期权组成。其中买入看跌期权和卖出看涨期权行权价格一致（K），且低于另外一笔看涨期权（K1）。在到期日当天，若为购汇方向，当市场价格低于K1时，企业要以K和K1的价格购汇两次；当市场价格在K1和K之间时，企业要以价格K进行购汇；当市场价格高于K时，企业可以以价格K进行购汇。若为结汇方向，当市场价格高于K1时，企业要以K和K1的价格结汇两次；当市场价格在K1和K之间时，企业要以K价格进行结汇；当市场价格低于K时，企业可以以K价格进行结汇。从产品表现来看，该款产品比普通“区间远期”组合风险高；但由于第三笔期权的存在，可以相应获得更好的购汇/结汇价格，因此比较适合风险偏好较高的企业。三是“增利型的区间远期”组合。该期权组合由三笔单一期权组成。若为购汇方向的“增利型的区间远期”组合，该组合由一笔买入看涨期权和一笔卖出看跌期权以及另外一笔卖出看涨期权组成。其中，买入看涨期权和卖出看跌期权行权价格一致（K），且低于另外一笔看涨期权的行权价格（K1）。若为结汇方向的“增利型的区间远期”组合，该组合由一笔买入看跌期权和一笔卖出看涨期权以及另外一笔卖出看跌期权组成。其中，买入看跌期权和卖出看涨期权行权价格一致（K），且高于另外一笔看跌期权（K1）。在到期日当天，若为购汇方向，当市场价格低于K时，企业要以K的价格购汇；当市场价格在K和K1之间时，企业可以以K进行购汇；当市场价格高于K1时，企业可以赚取K1和K之间的价差。若为结汇方向，当市场价格高于K时，企业要以价格K进行结汇；当市场价格在K和K1之间时，企业可以以K进行结汇；当市场价格低于K1时，企业可以赚取K1和K之间的价差。从产品表现来看，该款产品比“增强型的区间远期”组合风险低（下方具有期权保护），比普通“区间远期”组合收益高，因此比较适合风险偏好适中的企业。四是“时间差购汇/结汇”组合。该期权组合由两笔单一期权组成。若为“时间差购汇”组合，则由一笔买入看涨期权和一笔卖出看跌期权组成，买入看涨期权到期时间较短，卖出看跌期权到期时间较长。企业可以获得一定的期权费进而优化近端的购汇价格，风险保留在远端到期时点。若为“时间差结汇”组合，该组合由一笔买入看跌期权和一笔卖出看涨期权组成，买入看跌期权到期时间较短，卖出看涨期权到期时间较长。企业可以获得一定的期权费，进而优化近端的结汇价格，风险保留在远端到期时点。五是“双倍区间远期”组合。该期权组合由两笔单一期权组成。若为购汇方向的“双倍区间远期”组合，该组合由一笔买入看涨期权和一笔卖出看跌期权组成，两笔期权行权价格一致，卖出看跌期权名义本金是买入看涨期权名义本金的两倍。若为结汇方向的“双倍区间远期”组合，该组合由一笔买入看跌期权和一笔卖出看涨期权组成，两笔期权行权价格一致，卖出看跌期权名义本金是买入看涨期权名义本金的两倍。在到期日当天，若为购汇方向，当市场价格高于执行价格时，企业可以以较低的执行价格进行购汇；当市场价格低于执行价格时，企业必须以较高的执行价格进行双倍的购汇。若为结汇方向，当市场价格低于执行价格时，企业可以以较高的执行价格进行结汇；当市场价格高于执行价格时，企业必须以较低的执行价格进行双倍的结汇。从市场表现来看，该产品风险较高，同时收益也较高，比较适合风险偏好较高的企业。上述五种外汇期权组合是目前企业客户选择较多的对冲套保工具，各个产品的结构都很灵活，可以满足各种风险偏好的需求。从目前的市场汇率走势看，市场双向波动已经成为市场运行的主旋律，银行在为客户进行期权结构设计时，要综合考虑客户的期权风险和银行自身所承担的市场风险，引导客户进行合理选择。在当前剧烈的市场环境下，银行应当引导企业从套保需求出发，选择相对风险较小的策略。类似区间远期和增利型的区间远期之类具有保护的策略，是目前市场环境下相对优质的选择。从市场真实的表现看，企业选择区间远期的策略与其他策略相比也占有更大的比重。这也反映出银行对于客户风险意识的培育在不断增强，客户能够更加理性地运用期权产品进行套期保值，锁定汇率风险。

　　外汇期权市场展望自从2015年“8·11”汇改以来，国家相关部门多次释放人民币汇率市场化改革、资本市场开放、金融业开放和人民币国际化的信号，人民币汇率弹性稳步提高，美元的“锚”作用逐步弱化。人民币汇率的双边波动将继续贯穿于未来的整体走势。随着银行间市场参与者的不断丰富，中资银行、外资银行以及非银机构等各种力量在外汇市场相互博弈，人民币汇率波动已成为常态，市场主体的交易日益成为影响市场走势的主导。在波动的市场中，外汇期权产品将会有更大的表现空间，也会吸引更多的金融机构、非银机构和企业客户参与进来，共同推进外汇期权市场的发展。期权交易的本质是波动率的交易，在波动率来回震荡的市场，期权的价值才会跟随市场而波动，其时间价值才能得到有效反映。在一个没有波动的市场，可能唯一有效的交易策略是卖出波动率赚取期权费；而在一个双边波动的市场里，参与者既可以卖出期权赚取期权费，也可以通过买入期权获得未来潜在的高额收益，充分发挥期权的高杠杆效应。同时各种期权的灵活组合，各个期限的灵活配置，以及期权和标的物之间的相互对冲，也让期权市场更加丰富多彩，给予市场参与者以更加多样化的选择。经过2019年人民币汇率波动所带来的市场历练，相信未来银行在期权的选择上将会更加理性与灵活。外汇期权产品也将更加丰富，除了传统的单一普通期权和期权组合，诸如奇异期权、利率期权等更加灵活复杂的产品也在不断推出。银行可以通过对这些产品的选择，来满足市场更加多元化的需求。总体来说，外汇期权市场将随着人民币国际化进程的不断深入而不断发展，整体市场容量将进一步扩大，市场表现将随着越来越多的参与者进入而更加令人期待。