来源：屈庆债券论坛
这是不是意味着金融市场就没有机会？不一定。这里就涉及到增量市场向存量市场的转变以及存量市场博弈的问题。
在增量的市场，经济增速都很快，不管上中下游都不错，这是过去20-30年中国经济的真实写照。大家长期在这样的环境，习惯了总量经济的思维，更习惯了经济和市场的同向波动。但最近几年，由于我们资源禀赋的优势，人口红利的优势都在逐步消失，叠加外部经济冲击，中国经济开始转型。也正是从这个时候开始，经济正式从增量经济转向了存量经济。因此我们认为这个阶段不仅仅要看经济总量的增速，更应该看经济结构的变化，这几年最典型的就是传统行业的持续萎缩，新兴行业的开始崛起。例如，10月份工业增速只有4.7%，但是电气机械和器材制造业增长10.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.2%，远超过化学原料和化学制品制造业增长3.0%，非金属矿物制品业增长4.1%。根据我们跟踪的划分的新行业和旧行业的变化看，这几年新兴行业的工业增速已经快于传统的周期行业的增速。从行业感受看，也确实出现了各个行业的冷暖不均，在风口的行业活的很好，传统的行业比较差。
从CPI和PPI的价格的变化，也能看出经济从总量向结构的变化。理论上，价格反映供需，PPI是上中游价格的指标，反映了市场对这些行业的需求；CPI是下游价格的指标，反映了终端需求的变化。过去很多年，CPI和PPI都是同步变化，显示出上中下游都跟随总量经济增速同步的变化。但是这几年，CPI和PPI的走势出现明显分化，即使有观点认为今年CPI主要是因为猪肉的原因而反弹，核心CPI依然和通缩的PPI呈现不同的走势。这说明，这几年经济结构的分化更严重了。
当经济从增量经济转向存量经济，政府调控经济的手段也会随之发生变化。过去调控经济更多用总量的政策，加息或者降息，对经济的影响也非常的明显。而这几年，政府意识到经济结构的调整更重要，总量政策对经济结构的影响作用相对有限。因此总量政策用的较少，更多依靠结构性的政策来调控经济。除非经济下滑速度太快，超出了政府的底线，才会动用总量政策。当然，我们不能忽视短期的刺激效果，毕竟经济不好是市场共识；在经济下行阶段，过去的基数都会很低，因此政府稍微刺激一下，经济还是会往上弹弹，市场的预期也就会改变，尽管这一切持续的时间不会太久。
此外，房地产市场也出现类似的增量向存量的变化。过去大家从没房子到有房子，是增量市场；现在是中国人口就这么多了，房地产总体需求也就这么多了，那么人口流入的城市房价能涨，人口流出的城市房价就会跌。当然，增量市场转向存量市场，并不只是表现在中国。
不经济经济从增量市场转向了存量市场，金融市场同样转向了存量市场。资金过度富裕的情况已经不复存在，即使是富裕资金，也要考虑风险和收益的匹配。为什么会出现所谓的“资产荒”？其实资产和负债都是平衡的，不存在资产缺的问题。只是满足机构所需要的收益高风险低的资产并不那么多而已。金融市场从增量市场转向存量市场，表现为几个鲜明的特征：
（1）金融市场的机会，不再是一荣俱荣，一损俱损；结构性的机会和风险并存。
虽然市场一直诟病股市不是经济的晴雨表。从这几年市场看，股市整体表现确实不是经济的晴雨表，因为经济已经发生了结构性的变化。但是股市的结构性行情依然和经济的转型是匹配的。这意味着经济下滑的趋势中，股市整体机会不大，但不同的行业表现还是差异很大的。所以，经济下滑的阶段，不能指望大盘是牛市，但仍有不少行业是有超额业绩的。这也迫使投资者需要从以前特别关注宏观的变化要转向更关注微观行业的差异。
债券市场同样如此。例如今年，整体债券市场就很难用牛市和熊市来衡量，债券市场出现了结构性的变化：利率债表现一般，算平衡市；高等级表现不错，是牛市；低评级还在持续违约，算熊市。
因此，股市和债券市场核心资产概念的出现，本质上就是金融市场从增量转向存量后，市场资产定价逻辑的变化。
（2）金融市场作为融资市场，不同资质企业的融资出现结构性分化。在存量市场下，总体增量资金有限，导致企业融资出现明显分层，好资产对应融资成本低，差资产对应融资成本的提高。实际上，包商事件之后，银行的融资成本也出现了明显的分层。
（3）金融产品的分层更明显。在增量市场，市场发展的高速度可以掩盖很多的风险，金融产品的风险溢价是被压低的；在存量市场，风险溢价则会明显的提高。例如，过去的现金类产品，都体现出类似的收益特征，因为大家是不看底层的，反正都是刚兑的。现在虽然都是现金类产品，公募货币基金的底层都是高等级和高流动性资产，风险低流动性好，给的收益大概是2-3%；市场上也有一些其他的现金类产品，给的收益很高，底层都是低评级的信用债，流动性很差，一旦遭遇流动性冲击，将面临巨大的风险。当然，现在的机构也非常的聪明，他们并不是只看收益率的高低，更会严格评估底层资产的风险和严格评估产品的流动性风险，避免接最后一棒。按照此前领导的说法，收益超过一个水平，都是有风险的。
（4）资管行业从增量市场转向存量市场。早几年，资管行业刚兑文化盛行，叠加监管套利的需求，各类资管产品蓬勃发展，每年增速都很快，那是一个增量的市场。最近几年，伴随着资管新规的落地，资管行业逐步打破刚兑，产品也回归净值化管理，资管行业的市场规模逐渐萎缩，逐渐变成存量市场。客观的说，从老百姓角度看，能接受净值型产品的人就那么多，因此未来资管行业的市场蛋糕就那么大，存量市场的博弈会更激烈。
正如上面的分析，增量市场和存量市场还是有很大的区别，那么机构该如何应对？我们认为：
（1）市场核心竞争力将从渠道和销售转向投研。过去增量的市场，业务的核心是渠道和销售，只要能拉来钱(反正是刚兑的，通过资金池的模式一直庞氏下去)，就可以把业务做下去。但是现在，业务的核心是投研。不管能否拉来钱，如果没有投资管理的能力，也很难留住客户。当然，做实业也同样如此，存量的市场，客户更看中产品的质量，好的产品并不会缺渠道。
（2）控制风险是第一位的。增量的市场，业务发展都很快，即使产品出现了一些风险，都可以在发展中解决问题。存量市场，风险是很难在发展中化解的，因此就需要管理人把控制风险放在第一位，而不是单纯追逐风险。当然，从投资者角度，也应该把风险放在第一位，不要只是看收益高，更应该关注底层资产的风险和流动性。很多机构认为不管底层资产质量如何，我买的只是短期产品，肯定兑付是没有问题。但殊不知，一旦产品流动性滚不动了，你就是接最后一棒的机构。
（3）产品更加精细化，投资策略更加精细化。增量的市场，市场规模比产品精细化更重要，因为规模大了，机构的收入也就更高。在存量的市场，市场竞争更加激烈，要在市场中分得更多份额，就需要提供给客户更好的产品。一方面客户会根据他们的风险偏好进行产品的筛选和投资，客户本身就分层了；另外一方面，管理人在投资策略上也需要精细化的管理，去满足不同客户的不同需求。未来产品设计关键就是：找到客户的风险偏好，利用市场的产品和策略构建和客户风险偏好匹配的产品。也就是把合适的产品发给合适的客户。
（4）练好内功，慢就是快。增量的市场，东方不亮西方亮，管理人团队依靠各种能力都可以在市场立足。在存量的市场，管理人团队的核心能力就是内功，所以要练好内功。大而全的团队毕竟还是少数，每个团队都还是有自己鲜明的标签。
节奏上，慢就是快。如果业务发展的太快，超过了团队所能承受的管理能力的极限，就很容易出现风险。按照自己团队的能力和节奏往前走，只要踏实走好每一步，等着竞争对手犯错误也不是坏事，毕竟如果熊猫被干掉了，剩下的就是国宝。
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