货币政策是稳定经济的重要政策手段，但在经济环境急剧变动的环境中，货币政策对实体经济和物价的作用力度会发生变化，货币政策操作的传统智慧也会面临挑战。如果货币当局忽视了这一点，就很容易被低通胀和经济增长率所蒙蔽，采取过度扩张的货币政策。日本1980年代的泡沫经济和最近美国的金融危机都是这方面的鲜活例子，中国目前也面临类似的危险，需提高警惕。

     我们今天担心的问题主要有四个方面，第一，由于经济环境的变化，货币和信贷的急剧扩张对实体经济总需求的刺激作用严重不成比例。打个比方，原先额外增加10%的信贷增长可以推动经济增长多3%-5%，但现在额外增加10%的信贷增长只能推动1%-2%的经济增长；第二，实体经济无法吸纳如此大量的货币供给，多余的货币供给为资产价格泡沫留下了空间；第三，由于总需求和实体经济增长有限，通胀压力并不会因为大量货币和信贷的增长而显现出来，以通货膨胀作为货币政策风向标的货币当局一直延续宽松货币政策，资产价格泡沫也越吹越大。在资产价格泡沫膨胀过程中，企业、金融机构、居民和政府的资产负债表变化都融入其中；第四，资产价格泡沫最终破灭，其后果是企业、金融机构、居民和政府的资产负债表集体面临破产风险，政府挽救经济的政策空间所剩无几，接下来发生的可能是金融危机和实体经济的再次严重滑坡。

在回到中国问题之前，我们先简要回顾一下日本和美国的教训。

    1980年代中期以后，美国经济难以容忍其贸易赤字继续增长以及由此带来的一系列问题，日本的出口导向型经济增长战略难以为继。外部环境的变化要求日本经济开始转型，日本经济必须从过度依赖外需转向更多依赖内需，经济增长才能持续。困难在于经济转型并非想象中那么简单，这不是仅仅依靠政府增加对国内的财政开支就能完成。与过度依赖外需相对应的是内需不足，而内需不足的原因主要有两点，一是刺激制造业部门增长的政策扭曲以及这些政策背后那些根深蒂固的重商主义观念，二是国内服务业部门的市场化制度改革滞后。从依赖外需转向依赖内需，需要改变的不仅仅是人们心中的观念，还有一系列亟待打破的垄断和亟待建立的市场化制度建设。

     事实证明，结构转型在日本异常艰难。“没有冬天，就没用春天”的四季轮回道理并不能打动日本的政策制定者。为了与经济结构调整相适应，宏观经济管理当局本应该调低经济增长目标，留给政府、企业和居民足够的压力和时间去完成艰巨的经济结构转型任务。但是急功近利的官员不甘由于结构转型带来的经济增速下滑，他们希望的是立刻回到过去的经济繁荣期。货币和财政刺激政策成为保持经济高增长的救命稻草。宽松货币政策对鼓励出口部门的投资和生产扩张效果不明显，因为出口商的投资行为看重的并不仅是眼前的资金成本下降，更重要的是国外市场的需求和由此带来的可持续盈利空间。宽松货币政策对于刺激国内投资也不如想象中有效，除了房地产投资对资金成本非常敏感之外，资金成本的高低仅仅是其他私人部门投资项目中的考虑因素之一，市场准入、市场竞争环境和盈利预期等因素对投资决策的影响丝毫不弱于利率的影响。接下来的一幕，我们看到了持续保持在高位的货币增长，1988-1990连续三年不高不低的经济增长（相比起两次石油危机之前的高速增长时期是低，但和此后十多年的日本经济增速相比已是最高点）和由负变正的物价水平，还有那场史无前例的资产价格大泡沫。再接下来就是泡沫破灭和连续十多年的经济萧条期。

    中国社科院世界经济与政治研究所前所长余永定教授曾征求了日本大量官员和学者对日本泡沫危机原因的看法，他们得出的一致结论是过于宽松的货币政策。如果进一步问日本官员为何犯下过度宽松货币政策的失误，则会发现其根源在于没有充分重视经济环境变化对货币政策作用的影响，他们被过去的经济增长奇迹蒙上了眼睛，无视外部经济环境已经改变；被低通胀蒙上了眼睛，无视其实已经过度发行的货币；被资产价格上涨背后的土地神话蒙上了眼睛，无视土地神话背后不过是过剩的货币；被短期利益和投机心理蒙上了眼睛，无视将要为此付出无比惨痛的代价。

      我们再来看美国近期的金融危机。在危机前，美国的经济环境也发生了很大的变化，而改变美国经济环境的一个重要力量就是全球化，尤其是中国制造业的崛起。伴随着中国世界工厂地位的崛起，全球制造业商品价格大幅下降，在人民币没有大幅升值的条件下，美国的通货膨胀率也因此向下调整。格林斯潘看到了机会：由于中国的加入和IT革命带来的技术进步，通货膨胀压力在减小。美联储可以把低利率维系更长时间。

      宽松的货币政策没有带来显著的通胀和偏离潜在经济增长率的异常缺口，但却难以避免地成为了资产价格泡沫的温床。在此期间，疏于监管的金融管理部门对金融衍生产品的系统性风险评估和其中蕴藏的风险熟视无睹。低通胀、短期内的高增长、资产价格泡沫及其支撑的居民部门高消费让政府、金融机构和消费者都乐在其中。

资源，尤其是大宗商品，最终无法承受这样的繁荣；人民币也不可能永远不升值。大宗商品价格的上涨和美元贬值最终会带来更大的通胀压力，让低利率划上句号。与低利率完结相伴随的，当然还有房地产和股票价格泡沫破灭，于是我们看到了这场二战以来最严重的金融危机。

      几乎没有经济学家否认是过度宽松的货币政策（曾提出泰勒规则的美国经济学家约翰·泰勒在金融危机后发表的文章中，通过其泰勒规则的计算认为美联储大大延误了加息）造成了后来的金融危机。如果看美联储宽松货币政策背后的行为动机，同样是忽视了经济环境变化对货币政策作用的影响。他们被全球经济结构变化带来的低通胀蒙上了眼睛，无视美元价值的调整和全球资源约束最终会结束低通胀；他们被资产价格上涨背后的新经济神话蒙上了眼睛，无视过多的货币和道德风险才是资产价格上涨的真正原因；被短期利益和投机心理蒙上了眼睛，无视将要为此付出无比惨痛的代价。

　　金融危机之后的中国经济环境变化

在回顾了日本和美国的相关经历后，我们再回来看中国的问题。笔者认为，金融危机之后，中国的经济环境在发生重大变化，这主要表现在以下三个方面：

（1）外部需求：软约束vs硬约束

     在支出法统计口径下，2002-2007年间净出口每年对经济增长的直接贡献接近3%。如果考虑到出口相关的各种投资，以及出口带来的收入增长以及由此派生出的各种需求，出口对经济增长的贡献可能更大。金融危机爆发以后，以美国为代表的发达经济体开始了真正意义上的结构调整，储蓄率开始攀升，贸易顺差下降。美国消费和贸易逆差的增长速度无法满足中国贸易品部门投资和生产扩张的增长速度，并因此加剧了国内市场上贸易品产能的过剩，拖累了中国经济增长。尽管目前全球经济有一定复苏，但在结构性问题没有得到好转的情况下，这仅仅是一种低水平的复苏，全球经济将在较长时间内停留在较低的增长水平上。经济学家普遍认为过去以全球国际收支失衡为支撑的经济增长模式难以为继，而新的增长模式尚未确立，全球经济将进入较长的结构调整时期。更糟糕的是，在经历了上一轮出口高速扩张之后，出口和净出口在中国GDP中的比重更大，外需下降对中国经济的负面冲击较以往也会更大。

（2）内部需求：私人投资vs公共投资

     从投资主体看，上一轮主导经济增长的主要是私人部门。2004-2007年间，私人部门投资增速远高于整体的企业投资增速，国有企业投资落后于整体的企业投资增速。金融危机过后，国有企业投资骤然加速，大大超出整体的企业投资增速，私人企业落后于整体的企业投资增速。值得关注的地方是私人投资在经历了上一轮的高速增长之后，投资增速开始了趋势性的下降。私人部门投资增速出现下降的趋势主要有两个原因，一是外需空间收窄，二是内需空间在制造业领域已经非常有限，在服务业（主要是市场准入受到严格限制和市场竞争环境非常不利于私人企业的现代服务业部门，诸如医疗、教育、交通、电信和金融等）受制于各种政策限制，难以提供可靠的盈利预期和投资机会。从投资涉及的行业分布看，2009年以来，第二产业的投资增速较2004-2007年间有轻微的下降，第三产业的投资增速大幅超出2004-2007年间的投资增速。特别是上一轮经济周期中投资增速明显低于平均增速的银行与保险、水利与环境保护、教育、卫生与社会安全、文化体育娱乐业等行业的投资，都有非常显著的加速。

（3） 经济结构和增长潜力：恶化vs 可能发生的进一步恶化

     2004-2007年间经济结构恶化的原因是政策扭曲造成资源过度流入资本相对密集的工业品部门，并形成了难以被国内市场消化的生产能力和供求失衡，这样的资源配置格局会造成三个结果，第一，从供给角度看，这会形成产能过剩；第二，从需求角度看，内需（主要是消费需求）不足，这主要是由于资源过度流入资本相对密集的工业品部门，造成劳动收入在国民总收入中的比重下降，工资增长受到抑制，新增就业机会减少，由此带来的收入分配恶化进一步降低了内需；第三，从居民生活福利角度看，是收入与福利增长的脱节以及拉大的收入分配差距。经济结构的持续恶化削弱了经济增长的稳定性和潜力，最终遭遇金融危机而不得不被迫调整。

     用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是经济结构的进一步恶化和潜在经济增速的下降。政府基础设施投资替代私人投资主要面临两方面的挑战，首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资，另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设形成有效配套，降低了基础设施建设可能产生的收益；第二，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比，新一轮投资的受益方主要是能源、金属和交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金和税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。

　　中国经济环境变化对货币政策作用的影响

    急剧变化的经济环境让货币政策的作用会有所不同，其主要表现为三点：

（1）对实体经济刺激作用下降，通胀压力不大

     正如日本当初所面临的状况，扩张性货币政策所带来的低廉资金成本并不能成为出口企业扩大投资和生产的充分理由。特别是在外需持续不看好的情况下，货币扩张对刺激出口部门投资和生产的作用会更不显著。对于内需部门，资金成本下降对投资和生产的刺激作用也有限，除非配合以更一步的市场化改革措施，尤其是对教育、医疗、卫生、物流、交通、通讯、能源、金融、体育和娱乐等行业放松市场准入，以及在上述部门推进相配套的行政管理体制改革，尽可能地取消行政干预，取消价格管制，加强相关立法和执法，建立起公平竞争的市场环境。只有加入了后续的这些制度改革配合，宽松货币才能真正推动持续的经济增长。考虑到上述政策很难在短期内完成，因此当前宽松货币政策对于提升私人部门需求的作用将会打折，对就业提升（主要依赖于私人部门）的作用也会打折。同时，即便货币政策异常宽松，通胀压力也不会很突出。

（2）对收入分配和经济结构恶化的效应凸现，威胁今后的经济增长潜力

    私人部门投资意愿乏力，信贷扩张资金更多停留在了公共投资项目上。具体地看，掌握相关行政资源的部门、钢铁煤炭等为代表的上游原材料行业所有者和管理者、银行和其他金融机构以及国外大宗商品供应商将成为主要受益方。考虑到这些群体原本就属于收入分配金字塔的上端，因此新一轮的信贷扩张将会进一步拉大权力与资本所有者相对于普通劳动所有者之间的收入分配差距。这样的收入分配格局变化会进一步加剧未来国内消费需求不足的局面，对今后的潜在经济增长速度造成负面影响。

（3）对资产价格刺激作用显著

     大量释放的货币对总需求和实体经济的刺激作用不成比例，多余的货币只能借助资产价格上涨才能令货币市场重新恢复均衡。如果较高的货币增速长期持续，且远远偏离了与实体经济增速相对应的合理比例，资产价格泡沫将维系较长时间，这同时也意味着更多居民、企业、金融机构和政府将更深地陷入其中。

     宏观经济管理当局应该对通货膨胀和现实对潜在经济增长率的偏离做出反应是共识，也是经济学家和政策制定者几十年研究的成果。经济环境的剧烈变化在挑战货币当局和经济学家的传统智慧。至少从日本和美国的经验看，如果货币当局仅是对通货膨胀做出反应，则他们可能已犯下大错。遗憾的是，现在我们还没有找到一个可以替代通胀的更合理且能被广泛接受的指标，来作为经济环境剧烈变化特殊时期的货币政策风向标。

     在当前中国经济结构转型的时期，货币政策操作尤其需要谨慎。保持适当宽松的货币政策可以起到润滑剂的作用，减少结构转型的痛苦。但是货币政策无论如何也不能带来经济结构的成功转型和未来的经济增长，进一步的市场化改革和政府职能重新定位才能为提高生产率和经济增长带来保障。尤其需要警惕的是用过度的货币政策来代替改革的倾向，这样的做法虽然可以保持短期内漂亮的经济指标，但是为此付出的代价却是金融危机和长期的经济衰退。

（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。）