9月27日消息，2019亿邦产业互联网大会上，嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲发表了《产业互联网的“燃”点》的主题演讲。会中，他首次发布服务型产业互联网（SAAS）估值体系，即三个50%起步：超过50%的重复性现金收入；超过50%的营业收入增长；超过50%的毛利润率。如此，则资本大致可以对价5倍的市销率为基准进行估值。

2019亿邦产业互联网大会，由亿邦动力主办，聚焦产业互联网发展趋势。大会以“燃”为主题，于9月27日在南京江宁会展中心召开，大会下设主论坛、投资人之夜、产业互联网“千峰奖”颁奖典礼等系列活动，点“燃”产业互联网新纪元。

嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲

温馨提示：本文为速记初审稿，保证现场嘉宾原意，未经删节，或存纰漏，敬请谅解。

以下为演讲实录：

卫哲：中国的互联网真的是从2B开始，如果你真的要说中国产业互联网的原点是在1999年，已经走过了20年。当时在中国所有2C互联网（消费互联网）都无法生存的时候，是2B互联网给了阿里巴巴第一桶金。当时的2B产业互联网只做一件事：信息流，就是做一个信息。但是只做信息，这个时代已经过去了。可能全行业都进入了一个误区，把产业互联网，或者把B2B简单想成从信息转向交易。

但是今天我还是想说为什么机会又来了？很多人说狼来了，产业互联网来了很多年，怎么还没来？其实产业互联网是中国最早起步的互联网行业。中国信息流再往哪里走？有过一段迷茫期，包括我在阿里巴巴的时候也是提出B2B全面向交易转型。B2B交易型很重要，但一定不止交易型。我在讲后面另外几个类型之前，还是要说存量经济，总体经济在存量，资本也进入存量。

很多人不理解什么叫“资本存量”，中国过去每年资本都是增量，中国过去每一年VCPE行业新募集资金可以达到连续多年上万亿，退出后，把钱还给投资人不到一千亿，就是你不断地问投资人拿钱，但是还给投资人就是千亿级的，这是一个严重失衡的行业。

什么是资本存量？美国每年的融资额和每年我们基金管理公司VCPE把钱还给投资人的额几乎是相等的，可能有一年不相等，但是如果你看两三年的平均数，这叫资本存量，把钱还给投资人，投资人再投到新的基金，新的基金再投到新的企业，这是一个良性循环，资本也应该进入存量时代，不可能每年成千亿上万亿新的资本进入VCPE行业，这是不正常的。所以有人说现在是不是VCPE的寒冬，好像过了这个冬天募资就变得容易了。

互联网流量也进入存量，2017年中国的互联网用户数基本上不涨了，2018年用户时长也不涨了，流量等于什么？流量等于用户数乘以时长，两个都不涨，流量自然也不涨。但是为什么这些都是我们产业互联网的好机会？只有在存量时代，企业家才会重视效率提升，产业互联网最核心的是效率提升。如果是消费互联网还有两个因素，用户体验、客户体验，再有效率，在产业互联网把效率放在最高的境界，就是各位要做一个公司，你一定要问这个行业有了你和没有你有什么不一样？我经常开玩笑，做产业互联网都是第三者插足，别人挺好的，你要证明你插进去以后可量化的效率提升在哪里？资本存量可不可怕呢？也受过2B的福音，产业互联网是资本效率最高的行业。

美国有上百家市值过百亿美元的产业互联网公司，我们做了一个分析，给大家分享几个很重要的数据。

第一，在成为百亿美金公司之前，累计平均融资额达1亿美元左右，消费互联网呢？今天有些几十亿美元的公司融了十几亿美元，今天有一些两三百亿美元的公司，都融了一两百亿美元。所以你看他的资本效益实际上在消费互联网是不高的，但在产业互联网极高。我们在座的投资人应该重仓产业互联网，反过来提醒创业者，产业互联网不是用资本烧出来的，资本是烧不出来的，你想动辄上万亿的产业，你用2C的打法，补贴用户营销，不可能嘛，无底洞，当你知道是一个无底洞想都就不要踩进去，绕着走。产业互联网是资本效率比消费互联网更高的行业，这是我们研究美国产业互联网为什么这么火的很重要的原因。创业者要忘记你需要大资本才能做成产业互联网，产业互联网是不需要大资本的，资本效率是非常高的。

第二个发现，美国产业互联网公司上市平均需要12年，创始人、创业者要有耐心。如果你的基金年限只有五六年，我劝你不要做产业互联网，产业互联网要做好要有熬十年的准备。

第三个发现，过1亿美金的净收入，不要追求千亿GMV，我们要关注净收入平均要8年，就是你实现1亿美金净收入从创业到第一个1亿美金8年时间。

为什么流量时代产业互联网也别怕呢？产业互联网，刚才说了流量不涨了，不仅不涨了，中国还有四个大的巨头，现在叫BBAT了，四巨头拿掉了中国消费互联网80%的流量，所以今天如果做消费者流量成本确实越来越高。但我们如果做产业互联网，在座的如果还要去BBAT做所谓的投放，你做的一定不是真正的产业互联网，你怎么可能去消费端拿流量呢？所以对我们的福音，做产业互联网的，你可以不再受互联网流量增长瓶颈的影响，你也不用担心BBAT所谓流量的垄断。这是为什么我们产业互联网在三个存量时代都是好消息，经济存量要提效，互联网流量存量，我们本来就不应该依靠2C的互联网流量。

我看到过很多做所谓产业互联网的，最大的开支还是去搜索引擎做广告，我觉得你只要是这个方向你就错了。产业互联网怎么可能往消费互联网领域投广告呢？那你是2C的。你肯定要想办法拓展出自有流量来，跟BBAT、跟四巨头、跟消费互联网没关系的，让大家踏踏实实把资本效率提高。

为什么这场大会只有几百人？因为我们把产业互联网想窄了。我们说从信息流进入转型的时候，想到最大的一件事就是交易型产业互联网。交易型产业互联网当然重要，当然必不可少，但不等于产业互联网的全部。而且由于交易型产业互联网率先起步了，叫B2B的交易型，或者B2B的电商型，把我们所有人思路带歪了或者带出局限了，我们开始追求大额的GMV，但是交易额出来以后，投资人一脸懵，交易者一脸懵，产业互联网的GMV跟消费电商的GMV一样吗？能划等号吗？到现在也没有琢磨出来比较合理的估值模型。但好像交易型的产业互联网又是投资人大概比较容易看懂的，因为它跟2C消费电商一致。

我一定要说交易型很重要，但研究了美国产业互联网，毕竟美国产业互联网是比中国领先10—15年的，美国有没有交易型产业互联网？有过，跟阿里巴巴做信息流的时候，美国就有一家公司要做交易型的，叫“阿里巴”，阿里巴市值一度700亿美金，并没有被资本市场看好。后来美国走出来的，更多的是服务型产业互联网和产品型产业互联网。

我们把交易型要分成两类，一类叫开展型平台。另一类是闭环，本质上是一种新型的供应链公司，但是它也是交易型。所谓的交易型就是闭环完成交易，也就是把GMV毛收入看得比较重的各种品牌，或者投资人希望你去做的，你自己认为应该做的方向就是GMV和毛收入，这是其中一部分，这类可以看，这类可能是今天在场最多的或者没有想转型的特别想转型做这一块的，但是这一块不好做，做好了资本市场也不见得认。

这是第一，交易型。交易型我们觉得还是要大小通吃，你全部是大客户不行，全部是中小客户也不行，如何实现大小通吃中的大小比例组合？这很关键。你的组合可以一头大一头小，比如说你上游，很多大宗行业上游都已经很集中了，你要想办法在下游做散做成长尾。两头都是大客户大企业跟你没关系，但也有可能是我的买方有大有小，我的卖方有大有小，所以交易型每个行业一定要分清楚大小比例的关系，和大小在买卖两头的比例关系，无论是开放型交易平台，还是封闭型交易平台都要关注一个大中小客户的配比，是有意识的，不能是无意识形成的大小配比。

第二，服务型。我提出叫“轻重结合”，什么是轻重结合呢？纯软件是很轻的，传统行业不靠软件，不靠技术是很重的。但是在中国做服务型要轻重相对结合，什么是服务型？为人力资源服务的，我们投资的易财，票易通是为税务服务的，也就意味着不在上面产生服务交易。美国交易型曾经有过，现在没有了。

第三，产品型。我们又提出四个字，叫“软硬兼施”，这是具备中国特色的，美国只要软就行了，中国光软不行，还要硬起来，中国企业很难为纯软件买单，你必须和硬件有一定的结合。但它又不是一个卖软件的公司，我们说卖一个少一个客户。但是如果把软硬件变成一种服务，你是卖一个多一个。比如说我们投入的鸿合科技，它原来是纯硬件公司，做大屏的，干不过电视机厂，电视机厂也做大屏，怎么办？突破软件，软硬结合先卖，卖到后来能不能不要卖软硬件了？我们卖给学校也不叫租赁，我们叫SaaS服务，你开屏上课，你收到钱我跟你收成就行了。

总结一下三类：交易型可以看，注重的关键词“大小通吃”；服务型很重要，希望我们下一次开产业互联网有更多的服务型产业互联网的朋友们来，注重“轻重结合”；产品型看“软硬兼施”，光软不行，光硬不行，要软硬兼施。

做B2B不是企业对企业，本质上最终用户还是人对人，只不过他是在企业中工作的人，他的身份不再是消费者了，怎么可能产业互联网是没有人了呢？总有人吧。好，二十年前马云这句话我重新拿来认真审视，换个角度来看，产业互联网用户是谁？想了半天也就三种人。第一种，你公司的在职员工，就是他在公司的在职员工，或者是一些大中小型公司中的每一个工种。我们做产业互联网一定要想明白你的最终用户工种是什么，这点我想连交易型的都应该提醒，你最终那边操盘的人是什么岗位，你清楚吗？背后的老板关心什么，操作的业务员关心的是什么？你一定要问岗位。

第二，他不是那些公司中的在职员工，这个是非常有中国特色的，也是曾经很多做互联网，无论是2C，还是2B互联网想灭掉的，灭中介、灭黄牛，灭不掉，中国特色，中国很多行业动辄有百万级的中介数量。但是他们也不应该都生存，我后面会讲如何用价值观和技术去武装，去提升一部分中介一部分黄牛，这是中国产业互联网最有特色的一个地方。

第三个，叫自由职业者。

只有三种人，在职员工、中介黄牛、自由职业者，这三类人都应该是产业互联网的用户，因为这三类人的行为都是2B行为，都是企业行为，他不再是一个个人的消费行为。

在职员工，我刚刚说，你围绕他是一个导购，你围绕他是一个店长，他是IT工作人员，还是人力资源工作人员，还是财务人员，财务里面你要问他是做会计的，还是做税务的，公司有很多工种，我开玩笑说，理论上前台，我们很多公司都有一个前台吧，前台接待吧，她也是一个工种，每一个工种都值得问一下我能不能用产业互联网去替代他？

我们在内部讨论，我真的开玩笑说，各位我给你一个创业点子，你把各公司前台去掉，完全做得到。我去美国微软参观，几十栋楼都没有前台，也不是机器人，是一个共享前台，这个人可能不在微软上班，你到门口摄像头，对面出来一个美女接待，远程接待，远程打卡，给你打印一张条，公司里面的人出来接待你进去。你想如果你卖这样一种软硬结合，轻重兼顾的一种服务，你收这个企业1000—1500，我相信很多企业会用。为什么举这个例子，我们要琢磨到企业每一个工种能不能通过产业互联网去大幅度提高效率？这里我只列一些工种，这些工种背后都有大公司存在。

房多多原来是做交易型的公司，要做房产交易，追求几千亿的GMV，后来发现没用，两年前彻底转型，完全为市场中介赋能就结束了。现在有没有交易？还有交易，但我们董事会再不汇报GMV，再不汇报毛收入，我们看中国100多万的黄牛，我们服务了多少家，为每家提供多少服务，每家净收入能产生多少？多少能在我们这儿实现闭环交易？我们再也不是为追求GMV而追求GMV。房多多把自己硬生生从一个交易型平台转为服务型平台，从4000人减到1400人，净收入从10个亿涨到30多亿，利润就出来了。但是我们重新定位了，既然我们打不死黄牛，我们就服务黄牛。

大搜车也一样，老姚原来想拼命做交易，最后想明白了，我就是服务二手车黄牛，有没有交易？还有，我是帮助别人做交易，而不是我做交易。

中国有很多，我这儿还有金融，我当顾问的理享家，是金融服务的理财者，给了海外的产品，给了他们管理工具。中国还有票据黄牛，银行商业票据黄牛，也有上百万人干这件事，中国还有贷款中介黄牛，在美国有吗？美国没有。但是这些黄牛存在是有价值的。

最有特色的服务型公司，中国SaaS第一道曙光一定来自于这些黄牛公司，谁为黄牛赋能的，你可能迎来SaaS的第一道曙光。为什么？企业决定用不用这个软件SaaS，多人决策，黄牛简单，有效果我就用了。赵本山有句广告“谁用谁知道”，黄牛向你付费比企业向你付费容易多了。

这是第二个人群。

第三个人群也是值得关注的，中国以后，特别是90、95后越来越多地会成为自由职业者，自由职业者背后没有大公司依托，自由职业者有很多企业应该有的服务，他必须找第三方了。一些设计师，这些有创意的工作者，动漫设计师，你想他是自由职业者，背后总得有人帮他记账，他也得交五险一金，他背后还要协同，他还要找订单，你围绕自由职业者人群去想，因为他背后没有组织，没有公司，如果是个公司人的话，他如果在公司的话，有多少事不用自己操心的，现在他自己需要操心了，就是你的机会。这是今天讲的第二个很大的维度。

第三个，我们再把中国和美国好好对比一下，都说是对比，刚刚我已经分析了我们的一些主要的发现。美国产业互联网过百亿美金的上百家，资本效率平均在1：100到1：150，上市前融1亿美金都能做150亿美金的公司。美国有，中国一定会有；美国有，中国不会有；美国有友，中国的商业模式穿一个马甲也会有；还有一种，中国有，美国不会有。

美国有，中国一定会有

云服务商，美国aWS，中国有阿里云。有些工种美国有了，中国有一定的变化，什么岗位是一样的呢？程序员，美国IT工程师程序员跟中国IT工程师程序员有什么不一样？ATLASSIAN，从100多亿美金一路涨到300多亿美金，要有泡沫早就爆掉了。这个公司的盈利不高，他做什么呢？程序员的协同工具和项目管理工具、代码管理工具。中国一定需要的，说阿里巴巴45000工程师，说明以阿里为代表的这么优秀的互联网公司效率并不高。这个公司只在美国只做一件事，只有两个产品，它属于叫产品型的，就是两个产品，320亿美金市值的公司，这个公司上市前融了不到1亿美金。中国我们投的ONES一定会成功的。

美国有，中国不会有

中国不会有ZOOM和slacK，中国钉钉已经把这两个公司干的事都干了。

美国有，中国改变后也会有

做人力资源的，中国很多做人力资源的，服务型的产业互联网又来了，拿到我这儿来交了一个商业计划书，说我要做中国的workday，我要做中国的ADP，我说你一定要知道，ADP在美国生长的土壤是什么？workday在美国生长的土壤是什么？临时用工薪酬管理，美国经常有人今天晚上到麦当劳干两个小时，下个礼拜我到麦当劳干两个小时，你把钱结给我。

中国月薪制，你想像一下是不是不需要特别复杂的软件和管理服务？中国还没有那么大比例的临时工，没有那么复杂的临时工制度。会有的，ADP是在美国帮1500万人交个税起来的，美国的个税非常复杂，中国在今年之前是非常简单的，国家统一的税率，1万块钱该交多少，根本不需要软件计算。今年以后一定会很复杂，为什么？我们有了四项抵扣，抵扣就不一样了，我跟郑敏郑总都拿1万，他抵扣跟我抵扣的情况不一样，所以税一定会变得非常复杂，中国的个税会变得越来越复杂，你那个时候跟我讲做中国的ADP有机会了。

但是中国的社保非常复杂，中国不同城市缴纳时间不一样，计算方法不一样，跨城市调动社保怎么转来转去不一样。刚才我们讲我们投的易财服务型的，为在职员工HR服务的，它是从社保起家，所以这叫美国有，中国改变后也有。美国也有白领公寓，但是中国有蓝领公寓，美国没有。

中国有，美国不会有

比如说美国有一些全产业没有，比如说美国没有纺织行业，所以你在纺织行业里面做上下游采购，无论是开放型交易平台，还是闭环型交易平台，美国都不会有。熊猫星厨，这个概念美国人听不清楚，美国没有那么多外卖，现在高峰的时候号称说今年有机会或者明年夏天可以冲出每天1亿单，你有1亿单一天，它是一个2C的产业，当一个2C的产业有5000单外卖的时候，有1亿单外卖的时候，它背后怎么可能对原有的产业，对厨房，对原有的供应链不做出新的改变呢？一定会有的，但是美国不会有，所以这是我们分了四类。

总结一下，我们从三个维度来看了产业互联网，一种，商业模式类型，交易型、服务型、产品型，我们过去过多的在关注交易型。第二，我们以前几乎没有去看按人群分类，今天很重要的跟大家分享我们如何按人群分类去看产业互联网的创业和投资机会。第三，我们认认真真做一个中美对比，不要简单给自己贴一张我将是中国的什么什么美国同类公司。

最后，最关键的，我说我总得有点东西在我们亿邦首次发布。

创业者该看，投资人该看，服务型产业互联网评估模式，很好记，“三个5+一个5”，服务型产品型，怎么去理解呢？前面“三个5”叫50%的重复性现金收入，你问问自己能不能实现50%可持续性收入？越高越好。第二，50%总营收的增长；第三，超过50%的毛利润率。当你有三个50的时候，我可以不看你的利润，可以给你5倍的市销率作为估值基础。

我们就来看美国为什么有一些公司，刚刚讲的320亿市值只有12亿美金的营收？因为他的重复性收益更高，达到90%多。我在5倍市销率上该不该加了？增长确实在50左右，毛利润80，是不是又该加了？所以加完以后20倍。ZOOM只有6亿美金的收入，也是以5倍作为基准开始看的。所以5倍不是统一的，市销率给你5倍6倍产业互联网，我得看你符合不符合这个关系，不符合没关系，超过的给你5倍往上加。

SaaS的估值体系，你去想一想这背后的三个核心道理是什么，给大家一个忠告，哪怕你是交易型的，请你也不要再简单关注GMV的总量和GMV的增长了，资本市场是不认的。你要是做GMV，你把GMV当作收入，你可能有50%的毛利润率吗？这个行业当中1—2%就不错了。

改变一下思路，我相信中国产业互联网需要更多像亿邦这样的论坛来帮大家打开思路，否则我们真的是越做越小，越做越苦，可能是我们自己中国的工业基础，中国以前这么多的批发市场，给我们带来了比较局限性的思维，产业互联网好像就是工厂，就是交易。走出去想，当你去赋能一些，哪怕是黄牛以后，他会不会带来交易？他可能有些表现形式还是交易，但你的出发点，无论你是创业还是投资，我们关注的出发点超越交易。

今天的主题是“燃”，燃是火字旁一个所以然的然，你真正能燃起来，光有激情，有那把火不一样，还要知道一件事的所以然。也预祝我们今天的产业互联网峰会真的是新长征的起点。

谢谢大家！

文章来源：亿邦动力网