电商行业在分化

中国电商行业在过去10年突飞猛进，跃居世界第一，是出乎很多人意料之外的。

根据国家统计局数据显示，2008年，中国电子商务交易总额只有3.14万亿元，然而到了2017年，这一数字达到29.16万亿元，增长828%。

从2008年到2017年，中国电商增速都在两位数以上，是有下面几个原因：

一是居民收入增长，从 1999 至 2015 年，中国城镇人均可支配收入从 5854 元增长到了 31790 元;农村居民人均纯收入从 2210 元增长到了 10772 元。没有居民的收入增长和消费升级，是不会有电商行业的飞速发展的。

二是移动互联网在过去10年的快速发展。随着苹果手机推出，以及大批安卓智能手机的跟进，普通人手机上网越来越快捷，加上移动支付的完善，客观上促进了电子商务的发展。

三是人口基数。2003 年，中国第一家 B2B 电商平台淘宝成立，当时，全国互联网使用者不到 1 亿，到 2017 年，我国互联网普及率上升为 55.7%，网民数有约 7.7 亿人。

但是从2018年开始，中国移动互联网增速放缓，已是很明显的趋势。

2018年，中国电子商务交易总额达到31.63万亿元，同比增速8.47%，这是过去多年第一次增速低于10%。

2018 年，从互联网规模增长与用户使用时长来看，放缓趋势明显，用户增速同比已经放缓至 5%以下，总活跃用户规模达 11.3 亿，考虑到中国14亿人口总量，增长空间已经很小。

这无疑对中国市场的电商公司提出了新的挑战。

而在关于中国电商的上一篇文章，我们介绍了阿里巴巴、京东、拼多多这三家巨头，而在今天的文章，我们将介绍处于二线地位的云集、唯品会、聚美优品、蘑菇街、寺库这五家电商公司的商业模式和发展趋势。

二线电商公司兴起

中国电商行业的头部趋势比较明显。

据统计，2017年天猫和京东占我国B2C电商行业市场份额分别为52.73%和32.50%，两家占据了超过80%的总市场份额，紧跟其后的有唯品会(3.25%)，苏宁易购(3.17%)，国美在线(1.65%)，亚马逊(0.80%)和当当(0.46%)。

阿里的淘宝和天猫、以及京东的优势在于大平台、商家众多、品种齐全，最大可能的满足消费者的各种需求。

而二线电商品牌，不可能在商品覆盖率、知名度上挑战阿里和京东，它们的生存机会，大多在于聚焦某些细分领域，抓住没有被巨头重视的市场，争取目标客户的认可，建立某些行业的竞争优势。

下面分别介绍这五家公司的创办、发展和现状。

一、唯品会（NYSE:VIPS）:中国第三大电商

唯品会成立于2008年8月，总部设在广州，旗下网站于同年12月8日上线。创始人是一群长江商学院的同学，公司主营业务为互联网在线销售品牌折扣商品，涵盖名品服饰鞋包、美妆、母婴、居家等各大品类。

公司成立之初，照搬的是法国VP和美国Gilt模式，主打一线奢侈品折扣的线上销售。然而等唯品会正式上线后，一连3个月的累计成交量只有区区18单。

公司创始人沈亚看到淘宝年交易总额已接近1000亿，但其平均客单价只有80元时，他决定立即转型，从一家主打奢侈品销售的网站，调整为“一家专门做特卖的网站。”于是沈亚一方面联系二三线时尚精品，帮他们清理库存及过季商品，另一方面，针对当季商品进行限时折扣，抓住了一大批目标用户。

唯品会在中国开创了“名牌折扣+限时抢购+正品保障”的创新电商模式，唯品会每天早上10点和晚上8点准时上线500多个正品品牌特卖 ，以低至1折的折扣实行3天限时抢购。

2017年6月，唯品会宣布品牌定位升级，从“一家专门做特卖的网站”，升级为“全球精选，正品特卖”。

唯品会2012年3月23日，在美国纽约证券交易所（NYSE）上市，从创立公司到上市仅用三年时间。仅仅两年后，营收突破37亿美元，增长122.4%，股价一度冲高至229美元，唯品会的市值一度从2亿飞升至100亿，挤入电商第一集团军。

目前唯品会已成为中国第三大电商。唯品会2018年总净营收为人民币845亿元，同比增长15.9%。

截至2018年第四季度，唯品会已连续25个季度保持盈利。

近年来，在外部竞争对手冲击以及流量红利消退的情况下，唯品会收入增速放缓，B2C 电商市占率逐渐下滑，步入增长瓶颈期。

2017年底，腾讯、京东、唯品会共同宣布，三者达成战略合作，腾讯和京东以现金形式向唯品会投资总计约 8.63 亿美元。截至目前，腾讯和京东分别持有唯品会全部已发行股份的8.7%和7.2%。

战略合作至今，微信和京东对唯品会在客户导流、品牌合作等方面贡献明显。

2019年5月23日，唯品会披露了未经审计的2019年Q1财报。财报显示，公司第一季度营业收入213亿元人民币（约合32亿美元），同比增长7.3%，但增速较去年同期略有下降；归属股东净利润为8.723亿元人民币（约合1.3亿美元），同比增长64.7%；毛利润44亿元人民币（约合6.491亿美元），同比增长8.7%。

一季度，唯品会GMV达338亿元人民币，较去年同期增长11％；总订单数为1.165亿单，相比去年同期的9020万单同比增长29%；总活跃用户数达2970万人，同比增长14%。截至2019年3月31日，唯品会超级VIP会员数量为320万。

值得注意的是，腾讯与京东为唯品会开放的入口仍然带来了有效的用户拉新。第一季度中，微信小程序和京东向唯品会贡献了约25%的新客。

笔者总结：

唯品会曾经是中国的第三大电商，也是曾是十倍股之一，只是近年来股价不佳。公司在2017年12月曾接受腾讯和京东入股，入股价为13.08美元，但现在其股价已跌到8.63美元。

这几年暴跌的原因，在于公司营收增速的不断下行，2015年以来，从高达70%的增长率一路下跌到2019年一季度的7.3%，背后的因素不外乎为宏观经济变化、行业竞争加剧、新增客户成本越来越高、在存量的市场互相竞争。

正是由于发展遇上瓶颈，唯品会才选择与腾讯、京东合作，通过引流导入客户，希望通过唯品会的高粘性转化为长期客户。然而，从过去财报看，腾讯和京东的导流虽然有一定效果，但是并没有在根本上改变公司营收增长的颓势。同时，拼多多、淘宝聚划算的兴起，都对公司的市场造成冲击。

当然，唯品会的特卖和尾货模式，有自己的价值所在，特别是在经济下行、供应商面临压力、消费者追求性价比的时候，这种模式可以抗周期。

二、聚美优品（NYSE :JMEI）：化妆品限时特卖电商的兴衰

聚美优品是一家化妆品限时特卖商城，其前身为团美网，由陈欧、戴雨森等创立于2010年3月。聚美优品首创“化妆品团购”模式：每天在网站推荐十几款热门化妆品。2010年9月，团美网正式全面启用聚美优品新品牌，并且启用全新域名。

2010年，聚美成功转型，从混乱的团购模式，变成自建渠道、仓储和物流的B2C电商。

紧接着，陈欧那支广告“为自己代言”亮相，爆红网络，一时间“陈欧体”成了各方竞相模仿的标准，为聚美优品带来了极高的曝光率。

到2014年，聚美优品实现了连续8个季度的盈利，在竞争激烈的电商市场创造了一个奇迹，当时“团购大战”的幸存者们还在靠着不断烧钱，发放补贴来吸引用户。

2014年5月16日晚间，聚美优品在纽交所正式挂牌上市，股票代码为“JMEI”。从转型电商，到敲钟上市，陈欧和聚美优品仅仅花了三年多的时间，之后公司股价一路走高。上市当年的8月份，其股价达到了39.45美元的历史最高值。

但那也是公司历史的辉煌，五年后的今天，聚美优品市值疯狂缩水近94%，股价仅剩2.47美元,市值只有3.7亿美元。

聚美优品股价暴跌的原因，主要有两个：

一是产品口碑出现问题。

2014年，国际化妆品大牌娇兰、兰蔻现后发表声明，说从未与聚美优品合作。聚美陷入假货风波，股价大跌。

2018年3月，北京市消协官网显示，北京市消协2017年在聚美优品购买12种比较试验样品，其中有7种不达标，不达标率为58.3%。这7种不达标样品具体包括：麦纱纱、迪瑞羊等品牌的2种羊绒衫，花笙糖、淘气麦兜、海绵泡泡、麦拉贝拉Molo&Balo、LOLILU等品牌的5种婴童服装。

二是公司曾经试图低价私有化、伤害了投资人、被市场用脚投票。

2016年2月17日晚间，聚美优品宣布收到每份ADS 7美元的私有化报价，私有化价格比最近10天均价高27%，买方财团包括陈欧、戴雨森、红杉资本，买方财团占投票权90%以上。

这个价格与聚美优品2014年22美元的发行价相比，缩水了68.2%，投资者对此不满，一些中小股东当时在网上维权。

2017年7月，聚美优品联合创始人戴雨森离职，投身基金行业。

2017年11月，聚美优品的私有化之路告终。

从财务数据可以看出，公司2018年的营业收入和毛利润比2015年都有较大幅度的下滑，遭遇困境。

根据财报，聚美优品2018年度营业收入42.88亿元，同比减少26.3%;净利润为1.17亿元。

目前，聚美优品的收入主要来源于商品销售、服务和其他等，包括市场服务和移动电源共享服务。此外，还有电视剧制作业务收入。

这说明，聚美优品在做电商的同时还向多元化、娱乐化方向转型。但是，化妆品销售主业都做得这么低迷，跨界投资风险很大，聚美又有何优势？

根据Analysys易观发布的中国B2C数据显示，聚美优品市场份额仅为0.1%。

聚美优品的市场份额在逐年减少。财报显示，2016年至2018年，聚美优品的活跃客户数分别为1540万、1510万、1070万;新客户数分别为900万、890万、610万;电商业务，2016年至2018年的订单总数分别为6150万、6350万、3800万。

笔者总结：

聚美优品用三年时间，将销售额从10万提高到6亿，又用了三年时间，从22.1%的B2C电商份额下滑到0.7%。而到今天，这家公司的市场份额只剩下0.1%，市值缩水超过90%。

这家网红化妆品电商公司犯了三个错误：

第一个错误是得罪了消费者。化妆品电商的根本竞争力在于，要保证真货。2014年的假货风波，背后实质的原因都是聚美优品快速扩张，但却忽视了采购和管理风险，得罪了消费者。

第二个错误是得罪了资本市场。股票大跌时抛出回购计划，让套牢的投资者雪上加霜，自然遭到二级市场的反感，从此公司在资本市场举步维艰。

第三个是战略出现问题。这家公司成也网红、败也网红，过于重视宣传营销、打造网红形象，而忽视了化妆品电商的核心是产品。

现在，聚美优品在做电商的同时还向多元化、娱乐化方向转型。但是，化妆品销售主业都做得这么低迷，跨界投资风险很大，聚美又有何优势？

化妆品电商，最重要的资产是品牌和口碑，从这个角度分析，这家公司，东山再起的可能性比较低。

三、寺库（NASDAQ：SECOO）：中国唯一上市的奢侈品电商

寺库成立于2008年，最开始做的是二手奢侈品寄卖的生意，起于线下。成为电商平台以后，公司业务主要是集中于奢侈品网上销售、闲置奢侈品寄卖、奢侈品鉴定、奢侈品养护服务等几块。

现在，寺库集团是中国最大的线上线下精品生活方式的平台，取得了中国及亚洲地区高端在线市场第一的市场份额（其中，在中国高端在线市场占比25.3%，在亚洲高端在线市场占比15.4%, 数据来源于国际知名调研机构Frost & Sullivan）。公司拥有完整的商业生态，包括寺库商业、寺库金融、寺库智能和寺库社群四大板块。

十几年时间，寺库在奢侈品电商的激烈拼杀中生存下来，成为唯一上市的公司，这离不开其不卖假货的原则。

奢侈品电商最大的痛点是假货，寺库从一开始就搞了鉴定中心和标准，自己培养了鉴定师，并且把拿货渠道正规化作为底线。在拿到融资之后，寺库争取到与更多的品牌直签，进一步杜绝了假货问题。

2017年9月22日，寺库登陆纳斯达克，成为了中国奢侈品电商第一股，也是自阿里巴巴上市后首个在美国上市的中国电商科技股。

然而，寺库上市之后，股价低迷，公司在两年前的发行价为每股13美元，但是现价格只有7.3美元。

奢侈品销售是寺库的核心业务，但是，淘宝、京东等一线平台也逐渐各大奢侈品牌达成合作，涉足这一领域；而且近年来，越来越多的奢侈品公司开始自建电商，比如全球最大的奢侈品集团LVMH就推出了24Sevres.com平台，面向包括中国在内的80个国家的消费者。

随着信息越来越透明，渠道越来越直接，寺库这种 “小而美”的垂直电商，一方面没有流量优势，另一方面没有成本优势，这就是其股价上市就跌破发行价、一直低迷的原因。

数据来源：公司财报 贝瑞研究 单位：亿元

6月13日晚间，寺库发布了2019年第一季度财报，总营收为11.754亿元人民币(约合1.751亿美元)，比去年同期的8.025亿元人民币增长46.5%；不按美国通用会计准则(Non-GAAP)，净利润为人民币1930万元（约合290万美元），相比上年同期下降了44%。

然而，奢侈品电商的市场增速惊人，寺库也在不断提升其品牌形象，一季度新增超过220个国内外直接合作品牌，其中不乏像Parda，Miumiu这样的国际一线奢侈品品牌。公司预计，2019年第二季度总净营收将达到14.7亿元人民币至15.7亿元人民币，同比增长20.5%至28.7%

笔者总结：

寺库营收增长的同时，整体的净利润却在下滑，2019年一季度寺库净利润同比下降39%，普通股股东应占净利润同比下降44.7%。

寺库成为中国唯一上市的奢侈品电商，在于公司做对了很多事情，如保证真货、把握中国高端人群需求，并且通过产品和服务，进一步融入高端客户生活。

但是最近几年，奢侈品整体的市场增速放缓，波士顿咨询公司和意大利奢侈品行业协会联合开展的调查研究显示，未来几年内，全球奢侈品行业的增速将由近几十年的年均8%-10%，降至2%-5%区间。

奢侈品市场的结构性放缓，奢侈品买家出现分化，中国高端买家偏向线下购物、海外购物，而中低端买家的购买，被更多线下店和电商平台分流。

奢侈品售卖是寺库的核心业务，但是，现在如天猫、京东在与各大奢侈品合作，阿里推出奢侈品销售平台Luxury Pavilion，出售西班牙时尚品牌Loewe 、英国品牌Burberry等奢侈品涉足这一领域；而近年来，越来越多的奢侈品品牌发力线上，如LVMH上线了24Sevres.com平台，对中国地区消费者也上线了专门的线上业务。

在奢侈品电商的故事受限的情况下，寺库开始转而打造高端生活方式平台。但业务形态调整的方向也只是从纯线上转而要发展线下门店。

但是问题在于，如果寺库的财务数据、后续融资、业务规模跟不上的话，那么无论是奢侈品电商，还是高端生活方式平台，寺库都不能给市场一个有信心的未来。

四、蘑菇街（NYSE :MOGU） ：时尚电商流血上市

陈琪, 作为淘宝网早期员工，负责用户界面与产品体验等工作。2011年与魏一搏共同创办蘑菇街，任公司CEO。

蘑菇街最初作为淘宝引流的导购平台收获客户，获得分成，2013 年淘宝开始封杀导购网站且禁止使用支付宝，公司顺势转型电商平台，2015年考虑到淘宝京东双足鼎立，公司转型社交电商，借助网红直播、网红搭配等优质内容，挖掘社交电商红利。

2016年，蘑菇街与美丽说合并，美丽联合集团成立，通过采用同股不同权的股权结构，保障了创始人对公司的控制。目前腾讯持有公司17.2%的股权，为公司最大股东，但仅拥有4%的投票权。CEO陈琪持有公司11.3%的股权和79.3%的投票权。

腾讯为蘑菇街与美丽说提供微信端与QQ端的一级流量入口，但是引流效果并不乐观，在此背景下，蘑菇街希望通过打造优质内容转型为“互联网时尚平台”，而不仅仅局限于流量变现的电商平台。

功夫不负有心人，蘑菇街形成了目前“时尚内容社区+电商平台”的模式，通过用户自己上传的内容（UGC）和蘑菇街自有团队生产的内容（PGC）来引流，再依靠电商平台来变现。目标客群是 18~30 岁的年轻女性，销售的产品以服装、美妆等时尚类产品为主。

数据来源：公司财报 贝瑞研究 单位：亿元

2018年12月6日，蘑菇街在纽交所上市，发行价14美元，随后一路下跌，但到现在已跌到2.83美元，跌幅高达80%。

市场对蘑菇街的信心不足，是因为公司呈现出营收下滑、用户增长缓慢等现象，特别是相比较快速兴起的抖音、快手和淘宝直播，蘑菇街在直播电商上的优势并不明显。

2019 财年（2018年4月1日-2019年3月31日），蘑菇街实现收入10.74亿元，同比上升10.4%。但亏损及现金流缺口持续，2019财年归属净亏损10.85 亿元，虽然较2018财年的12.46亿元亏损额有所减少，但给公司经营带来的压力仍然很大。

然而，公司的转型还是取得了一定成效。蘑菇街在重点发展直播业务以来，用户和 GMV 都实现快速增长。截至 2018 年 12 月底，年活跃买家达3450 万，近 12 月 GMV 达 170 亿元，同时用户的转换率（下单用户/活跃用户）有所提升，获客成本也在降低，直播贡献的GMV 占比由2017财年的1.4%提升到 2019财年的18%。

笔者总结：

蘑菇街从最早的淘宝导购、经历几次转型，目前重点发展网红直播，通过网红主播、客户、商家的互动，来吸引更多的流量，吸引更多的KOL ，和更多的商家，形成良性循环。

公司面临的问题，第一是财务压力。2018财年公司经营活动净现金流为-3.15亿元，虽然比2017年的-8.32亿元有所减少；但需要注意的是，在2019年第一季度公司经营净现金流又出现-2.64亿元，比2018年同期-5281万元进一步加大。

第二是竞争加剧问题，网红直播卖货没有很高的门槛，淘宝直播、小红书等都在兴起壮大，对公司的业务造成冲击。而大的KOL主播，选择抖音、快手等平台的概率更大，那里更有利于变现。

综合看来，在过去8年，公司没有建立很高的竞争优势，电商行业竞争在加剧，公司在未来能否减少亏损、甚至盈利，具有较大不确定性，资本市场对其信心不足是可以理解的。

五、云集(Nasdaq:YJ)：中国会员制电商第一股

2019年5月3日，在巨大争议声中，云集登陆纳斯达克，成为“中国会员制电商第一股”。

GMV突破百亿元、杀入电商第一梯队，云集只用了三年时间。其招股书显示，云集在2016年、2017年、2018年的GMV分别为18亿元、96亿元和227亿元。2018年相比2017年增长134.4%；总收入分别是12.84亿元、64.44亿元、130.15亿元。2018年相比2017年增长102%。

数据来源：公司财报 贝瑞研究 单位：亿元

快速成长的背后是依托社交网络之下的快速流量裂变，在拉新及转化的路径上，以降维打击的方式，突破了以往：它让每位用户都有成为老板的可能，无需囤货，也无需考虑供应链及售后问题，只负责分销，并从中获得收益。

截止2018年底，云集的会员数已达740万，他们为云集贡献了66.4%的GMV，2018年一年贡献会员费15.52亿元，占到云集收入大盘的13.6%。

但是云集这种裂变的方式，一度触及监管红线。

云集成立的时间早于拼多多，两者都是以社交电商为突破口，拼多多的社交是微信用户拼团优惠，而云集则以“拉人头”发展下线的模式实现了早期的用户积累。

早期云集的推广模式为：店主—导师—合伙人。想要成为云集的店主，需要缴纳一年365元的平台服务费，成为店主之后，邀请新店主数量达标后才能晋升导师、合伙人。而在成为导师后，便可领取提成，可从365元平台服务费中拿走170元，而导师的合伙人上线能拿走70元。

这种复杂的分销层级，有“传销”嫌疑，在被监管部门罚款985万后，云集对推广模式调整，拉人头、发展层级的模式依然保留，只是层级上有所减少，同时利益分配机制上，由云集向品牌商收取佣金后，统一发放给售出商品的店主们，以此来规避风险。

目前云集大部分产品已是自营，整体上看，以“社交+会员”模式的云集已具一定规模，但公司未来面对更多的挑战，将面对获客成本的不断增加、以及来自海外的做空力量、在监管上，虽然在上市前，公司在合规层面做出调整，但隐忧并未彻底消除。

6月4日，云集发布了2019年Q1财报。公司第一季度GMV为人民币68亿元，同比增长93.7%；总营收为人民币34亿元，同比增长53.2%；不按美国通用会计准则(Non-GAAP)，净利润为人民币4310万元，而上年同期净亏损人民币7010万元。这意味着云集自成立以来，首次实现了单季度盈利。

会员方面，截至2019年3月31日，云集累计会员人数为900万，比2018年12月31日的740万增加了22.4%。

笔者总结：

云集凭借S2B2C模式成为社交电商黑马，以会员制为内核，提供精选商品的同时，鼓励会员分享，推广公司平台，快速裂变发展。但是云集的争议也在于其基于会员、社交裂变的商业模式。

根据统计数据，云集店主主要是全职妈妈、导购员、中小分销卖家，80%为女性，70%年龄在26-35岁之间，兼职特征明显。

早期公司的”三级分销“模式违反《禁止传销条例》，后在2016年完成”一级分销“模式改革，但是改革后，是否能够完全规避政策监管风险，要打个问号。加之公司在境外上市，一旦违规有被集体诉讼的风险，这方面的考虑会压低公司估值。

云集的发展，离不开以微信为核心的社交电商的发展，在互联网增速逐渐下行的时候，公司未来发展的重点，在于如何进一步推动会员裂变，如何提升目前900万会员留存率，升级产品供应链。

公司的方向，是成为中国线上版的Costco，但是显然，还有很长的距离，公司能够坚持到那一天吗？

小而美电商”还有未来吗？

从2008到2014年，中国电商行业处于扩张期，营收突飞猛进，增速惊人，6年时间从3.14万亿增长到16.39万亿，2014年是电商增速的高点，在互联网+的口号下，当年增速达到57.6%。

这五家电商公司大多成立在电商扩张期，都是属于“小而美”的垂直电商，当时做垂直电商生意，无论是闪购、奢侈品电商、化妆品电商，小公司弹性更大、风投资金投赛道，甚至可以弯道超车，因为市场远远没有饱和。

这五家电商公司抓住市场机会，战胜竞争对手，成功上市。

然而从2015年，中国电商收入增速出现下行，到今年已跌破两位数，这时候对于“小而美”的垂直电商来说，就面临多重挑战了。

第一重挑战来自于竞争强度的加大、客户流失风险。

在电商行业增速下行、甚至进入收缩期的时候，一般只有大公司才能活得好或者活下去，小公司生存的难度大大提升。

在行业高速增长时，天猫、淘宝、京东可能无暇他顾，不会涉足一些细分的垂直电商，那么在增速下行的时候，这些巨头势必会来攻占垂直电商的市场。与这些电商巨头的品牌、覆盖度、客户数相比，小型电商公司没有什么优势可言。

此外，抖音、头条、小红书等的兴起，进一步分流了市场的优质资源，拼多多渗透到3、4线城市，这些平台以优质内容、或极端廉价来获取客户，目标性更强。

第二重挑战来自于新增业务困难、获客成本飙升。

以云集为例，2017年时，市场营销费用7.08亿，新增用户1400万，新用户的获客成本为50.57元。但至2018年时，营销费用上升至9.55亿元，新增买家却仅有600万，获客成本翻三倍至159.17元每位。

获客成本的大幅上升、以及平均每个会员邀请买家数量的下降，说明整个互联网行业流量红利接近耗尽，用户增长速度已开始出现疲软。

从数据看，2018 年全年，中国移动互联网用户规模增长放缓，至 2018 年年末增 速同比已经放缓至5%以下，总活跃用户规模达 11.3 亿，逼近饱和。

第三重挑战来自资本市场。

这五家电商公司在近年来股价低迷、难以再融资，有的每年还在持续产生10亿以上亏损，这既有资本市场风格转化的原因，也有部分公司难给投资人信心的原因。

随着国际宏观局势的不明朗，今年黄金、比特币都出现大涨，背后反映的是防守型资产的特征。在这个时候，资本很难去看好不断耗费资金、去争夺不确定未来的中小电商公司。

“小而美”的垂直电商，还有未来吗？要打个大大的问号。