作者：任涛

来源：博瞻智库（ID：Bzzk-research）

【正文】

2019年上半年是金融供给侧结构性改革这一概念提出后真正贯彻落实的第一个阶段，也是继2017年以来政策再次进入密集发布期的重要阶段，整体上看2019年上半年合计发布约100份政策文件，释放约150个政策信息（去掉金融主管部门重复的部分）。

我们认为2017-2019年将深度影响后续的若干年，从2017-2019年三年的脉落来看，2016-2017年是严监管开始的一年；2018年是应对经济下行压力、监管政策略有缓和、促使风险逐步暴露的一年；而2019年则是进一步释放金融风险压力、打破同业刚兑并在严监管环境主导下结构性放松的一年。我们进一步预判在2019年之后，严监管仍将是主导，但在严监管、细监管环境的保驾护航下，制约市场主体的相关政策将会陆续有所放松，毕竟紧是为了进一步松。

一、央行体系46项政策信息专题研究

整个2019年上半年，央行共释放46项政策信息，我们根据不同政策特征，分类讨论如下：

（一）货币政策维度

1、降准的呼声逐步提高，上半年降准2次，并自5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率

2019年1月4日，央行决定分别于1月15日和1月25日下调存款准备金率各0.5个百分点，也即2019年1月15日，中小型和大型金融机构的存准率将分别下降0.5分百分点至12%和14%；2019年1月25日，将分别再降0.5个百分点至11.50%和13.50%。

但是随着金融市场的波动以及经济基本面下行压力的加大，市场对于降准的呼声愈发强烈，且政策层面也多次强调降准的必要性。

例如，2019年政府工作报告指出，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本。

不过3月10日央行行长易纲等在“金融改革与发展”答记者问上指出，下调存款准备金率还有一定空间，但空间小很多，并于3月29日和4月23日两次辟谣市场对降准的揣测。

遗憾得是，尽管如此，政策层面对央行的施压力度依然没有减弱，2019年4月17日，国务院常务会议要求抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。

鉴于此，央行不得不于5月6日宣布，从2019年5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率。

对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同的存款准备金率，该档次目前为8%。并且此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。

需要指出得是，本轮降准周期真正始于2011年12月，而2019年5月6日的定向降准举措虽然时机上再往后推迟，且某种程度上顺应了2019年4月17日的国务院常务会议精神，但仍处于这一轮降准周期中。

并且，自2011年以来，货币政策有松有紧，但定向降准、全面降准政策一直在实施，除频率上有变化外，降准的方向是明确的，并且此次降准仅面向县域农村金融机构，和真正的普惠降准差别较大，主要使县域农村金融机构释放的资金投放到本地，因此这意味着通过降准举措来判断货币政策走向并不合适，也正如我们之前所指出的，中国法定存款准备金率的长期趋势是向下的，不因货币政策方向的变化而有所改变。

2、开展4次MLF操作、2次TMLF操作，巨额对冲今年上半年2.41万亿元的MLF到期量

央行于2018年12月19日针对全国性银行和大型城商行创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），并于今年上半年开展4次MLF操作与2次TMLF操作以进行对冲。

整个上半年，央行分别于2019年1月23日和4月24日开展2575亿元和2647亿元的TMLF操作（合计规模达到5222亿元、利率为3.15%、期限为1年）。

此外央行还分别于4月17日、5月14日、6月6日、6月19日分别续作2000亿元、2000亿元、5000亿元和2400亿元的MLF（合计规模达到1.14万亿元、期限为1年、利率为3.30%），使得目前MLF余额达到3.604万亿元、TMLF余额为5222亿元。

可以看出，MLF和TMLF上半年合计仅操作1.65万亿元左右，没有办法完全对冲上半年高达2.41万亿元的MLF到期量，并且今年上半年开展的MLF和TMLF还将在2020年上半年到期，同时考虑到今年下半年的MLF到期量以及同业存单到期，意味着后续的资金压力仍然值得关注，特别是今年三季度。

3、创设CBS，并开展2期CBS操作，以提高永续债的流动性

自2018年12月25日国务院金融委办公室专题会议明确要求推动尽快启动永续债发行后，中国银行、民生银行、华夏银行与浦发银行等便相继启动永续债的发行，央行也于1月24日特意创设CBS（央行票据互换工具），并明确主体评级不低于AA级的银行永续债可以纳入央行的合格担保品范围。此后，央行共开展两期CBS操作，

2019年2月20日，央行开展首次央行票据互换（CBS）操作，费率为0.25%，操作量为15亿元，期限1年。其中，CBS操作费率参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定。

2019年6月27日，央行开展第二次央行票据互换（CBS）操作，操作量25亿元，期限和费率维持不变。并且这次操作中一级交易商换出的银行永续债，包括6月份以来民生银行和华夏银行新发行的永续债，以及1月份中国银行发行的存量永续债。其中央行换出的央行票据票面利率为2.45%，与首次相同。

可以看出，商业银行永续债的发行工作在加快推进，但目前似乎仍仅限于全国性银行，对于更缺资本的地方性银行而言，发行永续债的需求更为强烈也更有必要，但目前却是一片空白，这是值得后面特别关注的事情。

4、调节离岸人民币汇率，央行上半年在香港发行3次离岸央票

为更好地管控人民币汇率，培育人民币离岸市场，央行频频离岸人民币汇率出现异常时开展相关操作。

2018年9月20日，央行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，自此之后央行共发行4次离岸央票，其中今年上半年发行三次，合计共700亿元，有效稳定了离岸人民币市场。这3次操作具体为，

第一，2019年2月13日，央行在香港发行两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为2.45%和2.80%。

这是中国人民银行继去年11月后，第二次通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行人民币央行票据。全场投标总量超过1200亿元，两期央行票据认购倍数均超过6倍。

第二，2019年5月15日，央行在香港成功发行两期央行票据，其中3个月和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为3%和3.1%。

第三，2019年6月26日，央行将于2019年6月26日，通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行200亿元1个月期人民币央行票据和100亿元6个月期人民币央行票据。

（二）风险事件维度

1、包商银行事件的稳预期要求

2019年上半年的风险事件无法回避包商银行的问题，而由包商银行被接管引起的一系列风险事件直接将金融市场的风险偏好进一步压低，在这期间央行等金融主管机构并非无动于衷，也是采取了一些应对举措，除通过公开市场操作、MLF等手段使货币市场流动性保持足够充裕之外，还包括，

第一，2019年5月24日、5月26日、6月2日央行与银保监会负责人及新闻发言人对包商银行事件进行答记者问。

第二，2019年5月31日，票交所发布《关于转告包商银行承兑汇票保障安排的通知》 和《关于中国票据交易系统就包商银行承兑汇票有关事项的通知》，转告明确了包商银行承兑汇票的保障安排；对非全额保障票据进行了标识；后续流转增加告知义务；非全额保障票据到期后，系统暂停提供托收和追索的自动扣款功能；同时公布了非全额保障票据清单。

第三，2019年6月16日，包商银行接管组负责人就有关问题答《金融时报》记者问。

2、同业业务与债券违约风险

除以上各类答记者问以稳定市场预期外，央行还通过同业存单增信、提高合格抵押担保品范围等方式丰富中小金融机构获得流动性的路径。当然在此之外，央行也顺势对同业业务风险、债券违约风险等进行了制度性的安排。

第一，2019年6月9日金融委办公室召开会议，研究维度同业业务稳定工作，国开行、国有6大行、12家股份行与前3大行城商行参加，这是对包商银行事件引起的同业风险事件的一种紧急处理预案。

第二，2019年6月17日全国银行间同业拆借中心与中央结算公司分别发布《同业拆借回购违约处置实施细则》和《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》。

第三，2019年6月28日，央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》。其中，2019年上半年共有79只信用债发行违约，涉及金额合计达到557.37亿元，远远高于历史同期，2015-2018年分别有25只、56只、34只和125只债券违约，涉及金额分别为115.19亿元、393.77亿元、312.49亿元和1209.61亿元，这也间接表明释放金融市场风险是目前的政策导向，且这一过程仍在持续。

（三）金融市场对外开放维度

无论市场如何演变、风险事件如何爆发，我国金融市场的内外开放进程依然在持续，甚至在内外压力频繁重现反复的环境下，有加快态势，这在提示我们在打下自身根基的同时，切不要忘记或忽视外围环境所发生的变化。这些政策主要体现在，

1、2019年1月14日，国家外汇管理局发布公告称，经国务院批准，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。

2、2019年1月17日，央行潘功胜行长在中国债券市场国际论坛上表示，将研究推动债券ETF等指数型产品、推动债券中央存管机构互联互通、适时全面放开回购交易、大力推进人民币衍生品使用、财政部将增加2019年关键期限国债续发次数、正研究优化境外投资者参与外汇对冲交易相关安排。

3、2019年1月28日，标普信用评级（中国）被予以备案。同日，中国银行间市场交易商协会亦公告接受标普信用评级（中国）进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这标志着标普已获准正式进入中国开展信用评级业务。

4、2019年1月31日，彭博公司正式确认将于2019年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。

5、2019年2月1日，中国银行间交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》。

6、2019年3月24日，央行行长易纲在表示2019年将推出五大金融业开放措施：

（1）鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等行业金融领域引入外资；

（2）对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限；

（3）大幅度放宽外资银行业务范围；

（4）不再对合资证券公司业务范围单独设限，内外资一致；

（5）全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求。

7、2019年6月5日，人民币合格境外机构投资（RQFII）试点地区扩大到荷兰，额度为500亿元人民币。

（四）金融市场对内开放维度

在对外政策不断放开的同时，对内约束亦有所松动，例如，

1、2019年1月2日，央行决定将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。

2、2019年5月20日，央行与证监会联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。通知发布后，中国证监会将推动试点债券指数基金的注册审核工作。

3、2019年6月21日，央行提高了中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中信建投证券、银河证券、招商证券、申万宏源证券等9家券商的待偿还短期融资券余额上限。

（五）常态政策颁布维度

今年上半年，除一些特定性政策信息外，也有一些常态政策信息的发布。例如，

1、例行记者会与政策吹风会等。

2、2019年2月1日，中国银行间市场交易商协会发布2019版《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引》，进一步明确了循环类型的个人消费类贷款资产支持证券信息披露安排》。

3、2019年2月2日，中国机构编制网公布《中国人民银行职能配置、内设机构和人员编制规定》。

4、2019年2月11日，央行、银保监会、证监会、财政部、农业农村部联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》。

5、2019年3月28日，央行发布《关于进一步加强支付结算管理，防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》（银发〔2019〕85号）。

6、2019年5月7日，央行发布《应收账款质押登记办法（修订征求意见稿）》。

7、2019年5月25日，央行、国家外汇管理局发布《存托凭跨境资金管理办法（试行）》（2019）第8号公告。

二、银保监体系47项政策信息专题研究

（一）商业银行政策放开维度

1、理财子公司：9家已获批、3家已开业，兼具公募和私募且内涵信托某些功能的理财子公司吸引力将是巨大的

今年上半年，工商银行、建设银行、交通银行、农业银行、邮储银行、中国银行、光大银行、招商银行、兴业银行等9家全国性银行的理财子公司获准筹建，其中工银理财在北京、建银理财在深圳、交银理财在上海分别获准开业。除此之外，其余各家银行理财子公司的筹建申请仍在路上，预计每月1-2家的进度将会继续维度。

虽然理财子公司在未来是必然要成立的，但既然方向上比较明确，那么晚做不如早做应该是市场竞争环境下的自然选择。我们可以看到，度小满金融与光大银行理财子公司的合作已经在路上，工银理财也已经开发了固定收益增强、资本市场混合、特色私募股权等三大系列共6款创新类理财产品（包括参与科创板等等）。

那么可以预见得是，商业银行理财同时兼有公募和私募的特性以及内涵信托的某些功能必然会吸引足够的互联网渠道参与进来，也一定会在客户争取、渠道拓展、流量积累等方面尝尽甜头，并奠定先发优势。

2、永续债发行：中国银行、民生银行、华夏银行与浦发银行相继获批，地方性银行仍然处于空白

无固定期限资本债券（永续债）的发行虽然不是银保监会一家主管机构的事情，但在国务院金融稳定委以及经济基本形势的压迫下，今年上半年进程明显加快，目前已经有中国银行（2019年1月17日400亿元）、民生银行（2019年5月9日400亿元）、华夏银行（2019年5月30日400亿元）以及浦发银行（2019年6月20日300亿元）等四家全国性银行合计1500亿元的无固定期限资本债券获批发行，除中国银行外，其余三家银行的无固定期限资本债券的发行均获得了央行CBS操作的支持。

但是也可以看到，目前无固定期限资本债券的发行仍然仅限于全国性银行，对于资本压力更大、服务中小微企业更为集中的地方性金融机构而言，无固定期限资本债券的发行仍是一片空白，我们希望这一现状在三季度能有所改观。

（二）保险行业政策放开维度

保险业的放开可谓今年上半年银保监会最主要的工作之一，这很可能是因为之前的政策尺度过严所致。具体放松的政策约束包括，保险机构可以投资二级资本债和永续债、拓宽保险机构专项产品的投资范围和加大保险资管产品的股权投资力度、放松保险机构与信托机构的合作约束、对保险资产支持计划实行注册制等等。具体政策信息如下，

1、2019年1月24日，银保监会允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，这是为了丰富永续债的参与主体，当然也是为了丰富保险机构的投资范围。

2、2019年1月28日，银保监会表示鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度。研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理监管评价机制。对于保险资金一般股票和重大股票投资等，依法合规加快有关备案、核准工作。

同时，适当拓宽专项产品投资范围，允许专项产品通过券商资产管理计划和信托计划，化解股票质押流动性风险，更好地发挥相关机构的专业与项目资源优势，加快专项产品落地进程，吸引更多保险资金以多种方式参与资本市场投资。

3、2019年1月29日，银保监会简化保险资产管理机构及其下属机构股权投资计划和保险私募基金注册程序，支持保险机构加大股权投资力度，两类产品注册工作移交给保险资管协会。

4、2019年5月15日，银保监会发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》。

5、2019年6月22日，银保监会发布《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发（2019）144号），明确以下几点：（1）保险和信托公司的合作门槛有所放宽；（2）对基础资产的外部信用评级要求由A级提高至AA级；（3）新增50%和80%的集中度的要求；（4）不得投资单一资金信托，不得投资结构化集合资金信托的劣后级受益权。

6、2019年6月26日，银保监会发布《关于资产支持计划注册有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕143号），明确保险资产管理机构发起设立支持计划，实行初次申报核准、后续产品注册。

（三）常态政策监管维度

1、结构性严监管政策仍在继续

今年上半年外围形势发生急剧变化，但银保监会的严监管政策依然在持续，具体体现为以下几个方面：

第一，2019年1月31日，银保监会发布银保监偿付（2019）4号文，要求保险公司在去年四季度偿付能力数据基础上，测算六类压力情景下的该季度的偿付能力相关指标。

第二，2019年2月21日，银保监会发布1号文《银行业金融机构反洗钱和反恐怖融资管理办法》，要求银行业金融机构应当将反洗钱和反恐怖融资要求嵌入至合规管理、内部控制制度。

第三，2019年3月4日，银保监会发布《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》。

第四，2019年4月30日，银保监会就《商业银行金融资产风险分类暂行办法》公开征求意见，强调不良资产的概率而非过去仅仅局限于不良贷款。

第五，2019年5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》。

2、强化对消费金融共债风险、智能存款、结构性存款的监管

近年来商业银行零售业务比重的提升一定程度上是建立在信用下沉的基础上，我国零售资产（含信用卡）的质量问题目前也存在一定隐患。而从其余经济体的发展历程来看，一般在利率市场化末期，零售资产不良问题的暴露似乎均是不可避免的。特别对于我国银行而言，存款的拓展和争夺已进入白热化阶段，对零售资产的争夺也亦常激烈，难免会出现一些不当竞争或过度竞争的问题。这些问题监管层也有注意到，例如，

第一，2019年4月10日，银保监会摸底各地区消费金融等在内的机构所存在的共债风险特征，并要求对当前共债风险程度进行预估。此外，监管还要求各家消费金融机构上报共债风险对其资产质量产生的影响及发展趋势，分析共债风险产生的原因，在共债风险管理中面临的主要问题和困难，以及对进一步加强共债风险管理的政策建议等。

第二，2019年5月20日，监管要求清理按日均规模分档计息的活期存款创新产品（智能存款或智慧存款）、存量自然到期、增量一律停发，同时银保监会近期发文要求排查银行结构性存款通过设置“假结构”变相高息揽储的情况。此外，监管还要求以后所有的贷款（包括信用卡）定价，必须明确使用年化利率。

3、对信用贷款和中长期贷款比重提升的明确鼓励和导向

加大对民营企业和小微企业的关键在于信用贷款和中长期贷款比例的提升，这实际上是年初以来国务院及各部委所提示和明确的政策方向，不过进入6月以来，相较于之前，银保监会在这方面的强调更为频繁、语气也更为强硬。例如，

第一，2019年6月25日，银保监会在台州召开小微企业金融服务经验现场交流会，明确指出银行业金融机构要减少对抵质押品的过度依赖，逐步提高信用贷款占比，实现“能贷、会贷”。

第二，2019年6月28日，银保监会官方发布文章表示，当前金融行业要大力增加和创新金融供给，要加大中长期贷款和信用贷款投放，支持先进制造业以及交通、电信、文化、教育、医疗、养老等消费升级，扩大知识产权质押融资，进一步拓宽科创企业融资渠道。

（四）对外政策放开维度

银保监会在对外政策开放方面也在不断加大力度，这集中体现了今年一季度末、二季度末银保监会官网发布的两篇文章和郭树清主席的12条。2019年3月27日与6月28日是（也即季末），银保监会分别在官网发布相关文章，明确具体地指明了目前已经放开和未来将要放开的领域，同时期间郭树清主席也明确了12条对外开放措施。可以预见，未来进一步开放的领域将集中体现在信用评级、财富管理、专业保理、消费金融、养老保险和健康保险等方面。具体为，

1、2019年3月27日，银保监会官网发布文章表示，继2018年批准7家外资银行和保险法人机构设立申请后，银保监会又批准3项市场准入和经营地域拓展申请，分别为中英合资恒安标准人寿保险筹建首家外资养老保险公司恒安标准养老保险、美国安达集团增持华泰保险集团股份、香港友邦保险公司参与跨京津冀区域保险经营试点。

此外，2019年以来，银保监会还批准了新加坡大华银行（中国）筹建中山分行、台湾永丰银行（中国）筹建上海分行、中法合资中航安盟财产保险筹建山东分公司、中美合资华泰人寿保险股筹建重庆分公司等8项外资银行和保险机构筹建省级分支机构申请。此外，还批准外资银行、保险机构增加注册资本或营运资金共计108.72亿元。

2、2019年4月30日，郭树清就银行业保险业扩大对外开放接受采访。明确近期拟推出12条对外开放新措施，具体是：

（1）按照内外资一致原则，同时取消单家中资银行和单家外资银行对中资商业银行的持股比例上限；

（2）取消外国银行来华设立外资法人银行的100亿美元总资产要求和外国银行来华设立分行的200亿美元总资产要求；

（3）取消境外金融机构投资入股信托公司的10亿美元总资产要求；

（4）允许境外金融机构入股在华外资保险公司；

（5）取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务需满足30年经营年限、总资产不少于2亿美元的要求；

（6）放宽中外合资银行中方股东限制，取消中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求；

（7）鼓励和支持境外金融机构与民营资本控股的银行业保险业机构开展股权、业务和技术等各类合作；

（8）允许外国保险集团公司投资设立保险类机构；

（9）允许境内外资保险集团公司参照中资保险集团公司资质要求发起设立保险类机构；

（10）按照内外资一致原则，同时放宽中资和外资金融机构投资设立消费金融公司方面的准入政策；

（11）取消外资银行开办人民币业务审批，允许外资银行开业时即可经营人民币业务；

（12）允许外资银行经营“代理收付款项”业务。

3、2019年6月28日，银保监会发布文章表示，欢迎在信用评级、财富管理、专业保理、消费金融、养老保险、健康保险等方面具有特色和专长的外资机构进入中国，鼓励国内外银行保险机构投资设立新的有特色的金融服务机构；欢迎国内外金融机构和其他经营稳健的实体企业，投资入股现有中小银行保险机构。既鼓励战略投资，也鼓励财务投资。通过优化股权投资结构，改进银行保险机构公司治理，提升风险管控水平。

三、证监会体系47项政策信息专题研究

证监会体系主要管控资本市场及其重要的参与者，如券商、基金（含公募和私募等），而在激活市场活力这一政策的引导下（例如今年1月12日证监会副主席方星海表示不够活跃构成了交易的主要矛盾、要采取措施使交易进一步活跃），今年上半年，证监会在很多方面明显有所放松，但放松的同时质量把控也更为严格，特别是在信息披露方面。

（一）资本市场政策松动维度

资本市场政策的松动可以说是全方位的。

1、券商交易信息系统外部接入的重新放开

2019年1月14日据传，券商股票交易接口有望对量化私募重新开放，这意味着因股市异常波动而被叫停的量化私募系统（程序化交易）直连券商的模式再次变得可行，这一信息于2019年2月1日得到证监会的认可（发布了《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》。

不过，这一放开并不是无规则的，特别是在今年一季度配资风气重新抬头的情况下，中国证券业协会于2019年3月13日召集各证券公司召开关于外部接入、严禁配资的专题会议，证监会机构部副主任参会并传导会领导讲话，提出以下6点要求便可以说明监管层的谨慎态度：

（1）深刻反思2015年市场异常波动的教训；

（2）证券公司切实履行主体责任，要勤勉尽责；

（3）外部接入要严格规范，排查风险；

（4）管好营业部、从业人员，不得为配资提供任何便利；

（5）研究部门要客观理性谨慎发表言论，避免夸张、情绪性语言；

（6）加强舆情监测。

2、拟松动融资融券和放宽券商投资权益资产的资本计提要求

2019年1月31日，证监会官网披露，正在修订《融资融券交易实施细则》和《证券公司风险控制指标计算标准规定》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大融资融券的担保物范围靠墙产，同时拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券钠资本准备计算比例。

3、拟放宽再融资政策的约束和券商发行金融债的限制

2019年4月3日，市场传闻证监会正计划修改再融资政策，具体包括如下5点：

（1）三年期锁价定增，允许董事会前锁定发行价格，改回和原来一样；

（2）证监会批文有效期由6个月放宽到12个月；

（3）发行股本规模由现在的不超过本次发行前总股本的20%提升至50%；

（4）主板/创业板定增投资者由10/5名放宽到35人；

（5）投资者锁定期满的一，原减持新规要求12个月内减持不超过50%的规定删除；

（6）创业板定增要求连续盈利两年改为一年，删除前募集资金使用良好的限制条件。

2019年6月25日，中信证券、国泰君安等7家券商发行金融债券获证监会批准，之前银行可以发行金融债。

4、拟放宽上市公司资产重组的相关规定

2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，主要内容为：

第一，拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；

第二，拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

第三，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；

第四，拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

同时证监会还明确对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象，强化中介机构监管，督促各交易主体归位尽责，支持上市公司通过并购重组提升内生动力，有效应对外部风险和挑战。

5、试点浮动净值型货币市场基金

2019年4月10日，监管层召集部分基金公司召开了关于浮动净值型货币市场基金研讨会，并提出内部试点指引，其中包括要求仅面向机构客户发售且认申购金额100万以上、可发起式模式、相关基金经理需具备5年以上货币基金管理经验等要点。应该说，这是对基本已经处于暂停阶段的摊余法货基的一种回应，由摊余成本法向市值法过度的货基目前看来有可能会成为趋势，但市场接受度仍有待观察。

（二）资本市场对外开放维度

证监会在资本市场对外开放方面也在持续进行，不过相较于央行和银保监会，步伐显得稍慢一些。

1、2019年1月31日，证监会就修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》及相关配套规则向社会公开征求意见。

2、2019年3月26日，路博迈投资和富敦投资获得在境内开展投资建议服务资格，即拿到投顾资格，成为首批获得投顾资格的外资机构。

3、2019年3月29日，证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司。

4、2019年5月24日，中国证监会正式批准中日ETF互通中方产品的注册申请。东向ETF由国内基金管理人在境内设立，在上海证券交易所上市交易，基金以合格境内机构投资者（QDII）形式，将不低于90%的基金资产投资于日本单只目标ETF，实现跟踪投资日经225、TOPIX指数。本质上看，东向ETF所投资的目标ETF穿透到底层资产仍是标的指数成份股，符合QDII-ETF分散化投资的原则和要求。

（三）科创板维度

科创板是今年上半年资本市场不得不提的话题，所谓高调，必有宣示意义，这用来形容科创板可能是最为合适不过的。6月28日证监会用万字长文回答了市场所关注的一系列问题便是例证。从目前的政策来看，科创板的相关政策重点主要有以下几点：

1、上交所组织架构进行调整

目前，上交所已调整内部部门组织架构，成立了科创板上市审核中心、科创板公司监管部和企业培训部三个新设一级部门。新设部门的主要职能包括材料受理，项目审核，科创板上市公司持续监管、并购重组监管，科创企业以及投行等中介机构的培训工作等。这意味着，科创板将有独立的审核部门、科技创新咨询委员会、科创板股票上市委员会。

2、科创板注册上市流程

通过梳理，科创板注册上市流程大致可以分为六个步骤，即上交所审核、证监会注册。

第一步，相关企业需要完成董事会决议和股东大会决议的流程。

第二步，发行人根据要求制作注册申请文件，并由保荐人保荐并向交易所申报。

第三步，上交所受理，并在5个工作日内作出是否受理的决定。

第四步，上交所通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题的方式开展审核工作，上交所应在受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见，同意发行后报送中国证监会。

第五步，中国证监会在20个工作日内给予审核并作出是否同意注册的决定（若未通过则6个月后可以再次提出上市申请）。

第六步，发行人发行股票（证监会自作出决定之日起1年内有效）。

3、上市标准较为多元化

《上海证券交易所科创板股票上市规则》建立以市值为中心，净利润、营业收入、研发投入和现金流量等为辅助的多套上市标准。可以看出通过将市值划分为10亿元、15亿元、20亿元、30亿元、40亿元等几个档次，并辅以其它相应条件，进特别是将净利润、研发投入、现金流量、营业收入等多个指标纳入，一步丰富了上市标准。

其中，还进一步明确了红筹企业和具有表决权差异安排的企业在科创板的上市标准（二者的上市标准一致且均为两个，即预计市值不低于人民币100亿元或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元）。

4、优先推荐6大领域科技创新企业

上交所在3月3日的问答中，进一步明确了科创板上市企业的优先选择方向，特别是明确保荐人重点推荐3大类科技创新企业，即符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高；属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。具体来看：

5、关于一级市场定价、配售与减持

（1）科创板企业在定价方面向线下投资者倾斜，主要通过向专业机构投资者以市场化询价的方式确定股票发行价格，其中询价对象包括券商、基金、信托、财务公司、保险公司、QFII和私募基金等机构。

（2）券商可通过子公司使用自有资金进行跟投，但跟投主体不只能被动接受价格（不参与询价和定价），认购比例为2-5%，且锁定期为2年。

（3）发行人的高管及核心员工可以设立专项资产管理计划参与本行发行战略配售，但不得超过10%（锁定期为12个月）。

（4）科创板的本领条件更宽，例如相较于主板IPO在4亿股上才可配售，科创板IPO在1亿股上即可战略配售30%，不足1亿股亦可配售20%。同时，科创板IPO初始网下发行比例约为70-80%（主板为60-70%），回拨后仍将达60%以上（主板最低可降至10%以下）。

（5）科创板企业在为创投提供减持便利的同时，明确在减持时需发布减持公告，披露减持意图。

第一，核心技术人员股份锁定期为1年，期满后每年可减持25%的首发前股份。

第二，未盈利企业最长锁定期延长至5年，非公开转让受让者锁定期为1年。

第三，每年二级市场减持不超过2%。

6、个人投资者需拥有2年交易经验及50万元资产门槛

个人投资者需参与证券交易达两年以上，且申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括通过融资融券融入的资金和证券）。　

根据上交所的测算，现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比超过70%。

此外，不符合投资者适当性要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板。后续一些基金公司将会被鼓励发行主要投资科创板的公募基金，而前期发行的6只战略配售基金也可以参与科创板股票的战略配售。

7、实行T+1的交易制度和20%的涨跌幅比例限制（前5个交易日不设涨跌幅限制）

第一，科创板整体上实行T+1的交易制度和20%的涨跌幅比例限制，且在首发上市前5个交易日不设价格涨跌幅限制。

第二，采取和主板一样的竞价交易，以及盘后固定价格交易、大宗交易，上市首日便可作为融资融券标的，后续条件成熟时可引入做市商机制。

8、单笔申报数量：最小200股

第一，通过市价申报的，单笔申报数量在200股-5万股之间。

第二，通过限价申报的，单笔申报数量在200股-10万股之间。

9、科创板第一年业绩不达标即ST，第二年不达标即退市

科创板门槛的降低需要有严格的退市制度给予配合。科创板的相关退市制度如下：

（1）第一年业绩不达标即采取ST处理方式，第二年不达标即退市，并且取消暂停上市和恢复上市机制。

（2）上市公司涉及粉饰财务数据、涉及违法违规行为的，直接采取退市处理。

（四）防范金融风险政策维度

除部分政策的放开外，证监会在防范金融风险方面相较央行和银保监会有更明显的作用和力度，今年上半年共释放12项政策信息，具体包括信息披露、债券交易业务的内控风险、公募基金投资信用衍生品的相关约束、私募基金大检查、配资风险严监管、基金销售的规范、证券经纪业务的合规风险、债券违约风险、公募基金及其类公募基金产品的相关人员资质、债券市场流动性风险等等。具体如下：

1、信息披露：证监会正在尝试建立以信息披露为核心的监管体系

从证监会今年一系列的举措来看，在上市公司的信息披露方面变得异常严格，截止目前已经有9家上市公司被暂停上市，远远超过历年同期水平，更多上市公司的财务报告被重新检查甚至被审计师出具否定意见。证监会新任主席易会满也表示，在科创板建设过程中，证监会将切实树立以信息披露为中心的监管理念，全面建立严格的信息披露体系，完善市场激励约束机制，压实中介机构责任，给投资者一个真实、透明、合规的上市公司，同时，积极推动增加司法供给，大幅提升违法违规成本，严厉打击虚假披露、欺诈发行等各种乱象，净化市场生态。

很显然，证监会的这一最新举措和政策导向是为注册制服务的，也是为了提升资本市场信心，将资本市场的前端管理向中后端延伸，提升上市公司的违规成本。

2、债券市场：聚焦交易内控风险、违约风险和流动性风险

对于债券市场而言，今年上半年违约数量和规模要明显高于去年同期，这既有同业业务风险的影响，亦有经济基本面压力较大的因素掺杂其中，为此证监会体系监管机构在这方面也给予了充分警示和处理，特别需要注意这里的债券也包括ABS在内。

第一，2019年1月9日，中国证券业协会表示将加强对证券公司及其子公司债券投资交易行为自律管理，组织现场检查。

第二，2019年1月14日，中基协发布《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》。

第三，2019年4月3日，北京证监局要求有存续债券的发行人开展债券业务自查工作，建立自查机制，重点排查弱资质民营企业债券、房地产债券、大体量债券的违约风险，并关注上市公司股票质押等引发的股债交织风险以及中美贸易摩擦冲击风险。

第四，2019年5月24日，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券（含ABS）的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。

第五，2019年6月16日，证监会与央行金融市场司、7家券商和2家基金公司的主要负责人和固收部总经理召开防范化解债市流动性风险专题会议，要求参会机构对中小券商、基金进行流动性支持，并提出5项举措：

（1）要求客观看待交易对手方，不要一刀切停逆回购融资，券商与基金之间要相互支持；

（2）可以点对点支持，但质押品资质要市场化，不降低风控标准；

（3）对参会券商提供定向融资支持，包括放开发行金融债、提高短期融资融券额度。央行协调5大行在现有工具下支持前5大券商融资，包括放开券商自营对资管产品和投资产品的流动性支持，证金公司可以对券商做回购；

（4）使用交易中心违约债券交易机制快速自理违约债券；

（5）中债和中证快速转托管，信用债比照国债电子化转托管。

3、证券机构：主抓经纪业务、融资融券、场外配资以及券商大集合资管产品的人员资质等问题

对证券机构的监管目前主要聚焦经纪业务、融资融券、场外配资以及券商大集合资管产品等几个方面。

第一，2019年2月25日，证监会呼吁投资者理性投资，防范投资风险，并要求各证券公司严格执行经纪业务及融资融券客户适当性制度，加强异常交易监控，认真做好技术系统安全、保护。

第二，2019年3月7日，广东证监局召集辖区相关证券营业部负责人座谈，了解证券经营机构所掌握的场外配资的模式、对象、趋势等情况，并对证券经营机构防范场外配资风险提出明确要求：

（1）禁止与各类配资机构合作开展业务；

（2）加强异常交易监控和技术系统安全防护；

（3）深入开展投资者宣传教育等正面宣导工作。

第三，2019年3月8日，浙江证监局召开辖区证券经纪业务合规风控管理座谈会，提出四个要求：

（1）全面落实“了解你的客户”原则；

（2）深入开展投资者教育宣传工作；

（3）切实做好交易信息系统安全防护。

（4）禁止参与非法场外配资活动。

第四，2019年3月13日，中国证券业协会召集各证券公司召开关于外部接入、严禁配资的专题会议，证监会机构部副主任参会并传导会领导讲话：

（1）深刻反思2015年市场异常波动的教训；

（2）证券公司切实履行主体责任，要勤勉尽责；

（3）外部接入要严格规范，排查风险；

（4）管好营业部、从业人员，不得为配资提供任何便利；

（5）研究部门要客观理性谨慎发表言论，避免夸张、情绪性语言；

（6）加强舆情监测。

第五，2019年4月8日，中基协发布《关于证券公司从事大集合产品管理业务相关人员资质管理的通知》，明确券商从事大集合产品管理业务相关从业人员应对标公募基金从业人员的要求，通过考试取得基金从业资格，不得短期内频繁变换任职单位。

4、基金机构：规模公募产品投资信用衍生品、私募基金大检查以及规模基金销售

第一，2019年1月15日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的、货基不得投资信用衍生品、基金管理人应当合理确定投资金额和期限同时加强创设机构的风险管理。

第二，2019年2月20日，四川、青岛、山西、大连等多地证监局纷纷发布通知，按照证监会《关于开展2019年私募基金专项检查的通知》，将开展新一轮的私募基金专项检查，私募大检查正式拉开帷幕。

第三，2019年2月26日，江苏证监局重拳监管独立基金销售机构，先后暂停大泰金石基金销售业务和苏州财路基金销售。

四、国务院及其余各部委40项政策信息专题研究

这里不涉及粤港澳大湾区等等重大国家战略规模，关于粤港澳大湾区详情参见之前的专题分析。

（一）国务院常务会议的不断努力

一周一次的国务院常务会议以及高层频繁定调并指明经济政策的方向，这里包括1月4日李克强召开的普惠金融座谈会、1月9日的地方专项债常务会议、1月16日召开的专家学者和企业家人士座谈会、2月11日的补充商业银行资本常务会议、3月16日确定的4月1日起减增值税和5月1日降社保费、4月17日确定的降低中小银行存款准备金率和利率的常务会议、5月8日的推进经开区建设的常务会议、5月22日的市场化债转股常务会议、6月19日的城镇旧小区改造常务会议以及6月26日决定开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点的常务会议等等。

可以说今年整个上半年国务院常务会议的动作和力度相当频繁。

（二）各家部委的不辞辛苦 

除一行两会外，其余国家各部委在今年上半年也动作频繁，不辞辛苦，重点内容主要体现在小微企业减税降费、城镇化、开辟就业空间、降低外资准入门槛和提高外资覆盖范围等等方面。例如，

1、2019年1月18目，财政部发布《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》（财税（2019）13号），对小型微利企业年应纳税所得额不超过1000万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税；对年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。

2、2019年1月22日，发改委鼓励银行向民企发放3年期以上中长期贷款，特别是先进制造业，同时明确支持长江经济带污染防治等重点项目融资，加大企业债券对脱贫攻坚、农业农村、水利、生态环保、社会民生、能源交通等基础设施领域的支持。

3、2019年3月7日，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）

4、2019年6月24日，审计署发布《国务院关于2018年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，显示截至2019年3月底，审计署抽查的18家银行民营企业贷款中信用贷款仅占18.36%（低于平均水平21个百分点），且抵质押时银行大多偏好房产等“硬”资产，专利权等“轻”资产受限较大。

资料来源：《博瞻智库》整理

作者：任涛