受访人/洪灏（交银国际董事总经理）

第一财经：很高兴在第一财经《首席对策》节目中又能专访到你，每年的11月底和12月初我们都会回顾这一年的行情，并展望下一年的投资机会。你在近期的文章中预测上证指数的交易区间在稍低于2000点到2900点之间，有6个月会在2350点以上，是不是说今后还会有一个长期的探底过程，又存在怎样的结构性的机会？   

洪灏：非常荣幸可以再次跟你展望未来、回顾历史，这个区间是我们最近对于A股未来12个月的预测，看上去有点宽，有可能我们会短暂地被外来因素制约，导致上证指数稍微略低于2000点的区间运行。最近上证指数最低到达2450点，这跟我们2350点的预测基本上是一致的，很多人看到上证跌到2450点的时候，期待一个V型反弹，认为上证从此再也不回头，其实我们看A股的历史很少出现这种情况，尤其是如果我们对大的牛市期望过高，那在大牛市到来之前，磨底的过程就越长。比如说2003年到2005年中旬，磨底了近2年时间，最后上证指数一下子达到6000点的高峰。从2013年到2014年中，上证磨底一年多后，大牛市到了5000多点的高峰。

有一句技术分析的术语说：牛市有多高，磨底的过程就有多长。在磨底的过程中，有很多东西需要被重新进入价格评估，比如对未来增长的预期，经济结构的转型，经济内生动力的换挡等。如果一个股市出现了V型反弹，比如2016年的2月份，在我们经过了几次融断之后，股市一下跌到2600多点，然后进行了V型反弹，涨到3600点。经过一年多的修复，一直到今年1月份，又重新从3600点跌回到2400点，这是一个比较大的调整。

这个时候如果是一个V型反弹，其实有很多预期或者对未来的期待，没有被正确地反应到价格上，你很难想象一天之内对未来所有的V型反转，完全反应到价格上。所以，我们觉得虽然上证指数到达了一个底部，但我们对底部的定义可能跟市场共识完全不一样，市场觉得到了底就要V型反弹，但我们觉得底部是一个区间，在这个区间我们进行各种因素的重新计价，之后才会产生一个大的反转。

第一财经：你研究的模型或者说推导逻辑是什么？可能很多读者会比较好奇，请你介绍一下。

洪灏：我们是用股债收益率比较的模型来推导的。一般来说，市场的资金大致有两种分配方式：一种是股票，另一种就是债券。从专业的角度来考虑，两个市场的参与者不完全一样，债券的参与者都是机构，股票市场的参与者仍然有一部分是散户投资者，我们可以看这两个部门的资金如何分配。当机构投资者看多债券，买债券的时候，导致债券的收益率不断降低，价格不断升高，这时候债券相对于股票就慢慢会显得越来越贵。随着机构在买债券的同时，也压低了市场的利率，这时候对于股票投资者来说，他往后看，往前看的时候，需要用的折现率就低了，或者机会成本就低了。这时候两个部门之间慢慢地相互交汇，就会产生股票从一个点位进入另一个点位的行情。这么多年以来，我们用的股债收益率比较的模型还是比较靠谱的。

比如2450点，其实就是在2016年2月那一次融断暴跌之后我们预测的一个底部点位，但为什么当时还有200点没有掉到我们这个理论的点位？主要还是因为当时有神秘的力量去支持市场的运行。所以当时虽然市场有反弹，甚至进入了一年多的修复，但由于这个预期没有被重新塑造，对于未来结构性的转变，重新进入价格的时间太短，就是没有重新的预期，所以最终还是会跌回到2450点这个点位来。

今年杀白马的行情比较明显

第一财经：今年的中国股市经历了大幅震荡，你认为压制A股的因素有哪些？明年的策略要注重什么？    

洪灏：今年一个最大的行情，很可能就是大家在年初都没有，或者市场共识没有认识到的，其实是一个杀白马的行情，你是白马，我就把你杀掉。甚至在海外市场也是这样的，谷歌、亚马逊、脸书、苹果，这些都曾经是美股最大的大白马，增长比较稳定，但估值较高，最近都被杀下来了，像苹果这么好的公司，都可以在几个星期之内跌四分之一。

中国这边的市场其实杀白马的行情也比较明显，大家都喜欢的白马股——贵州茅台，居然可以跌停。今年年初，市场估值一致，都认为可买白马股，认为这是价值投资，其实不是。因为对价值投资者来说，会认为在每一个价格都可以产生价值投资，但对于一只具体股票来说，当价格太高的时候你再买，就不是价值投资了。所以今年很多人没有看清楚，今年就是一个杀白马的行情。

今年压制A股股票运行的因素有很多，大家很容易想到的一个就是中美贸易摩擦。但其实到了七八月份之后，美国要对中国2000亿美元出口产品准备征收关税的时候，我们看到A股回报率已经不再创新低，基本上回到了2013年、2011年、2005年这样重要的点位水平，短期看，贸易摩擦如果不继续恶化，其实我觉得前段时间见到的底点蕴含了很多，10月份的低位已经计入了短期贸易摩擦的影响。

制约A股运行的因素还有很多，最重要的还有两点，就是实体经济今年是放缓的，无论从工业增加值，还是GDP增长率，还是从公司盈利增速，无一不是2018年中国经济的反映，这是一个正常现象。周期性的减缩，我们好两年放缓一年，这是一个正常现象。但今年制约经济运行的，我觉得还有一些主动进行制约经济的措施。

比如说供给侧改革，这其实制约了供给端，供给端缩减，经济自然增长率就会下降。另外就是去杠杆，今年取得了巨大成就，表外业务和影子银行的收缩，体现在实体经济里面，国内信贷增长速度基本上趋向于广义货币M2的增长速度，从这个数据的比较，我们可以得出结论，表外业务和影子银行收缩非常厉害。

与此同时，在表外业务收缩的同时，曾经很多依赖表外融资渠道的一些中小企业，就遇到了一些融资瓶颈，尤其当这家企业需要成长和发展，需要资金支持的时候，它遇到了一些困难。当然，现在我们的政策也发生了一些调整，这个时候我们应该会看到，在政策托底下，这些部门重新得到信贷的支持。

底部区域更应该精选个股

第一财经：上次你预测了今年一季度会出现大小盘轮动的行情，展望明年，你认为在盘面的角度，大小盘有没有一个继续轮动的表现？

洪灏：我觉得在所谓的磨底过程中，或者说当这个市场的价格重新进入经济结构性转型和成本的时候，可能它不完全是大小盘轮动的行情，而可能是板块之间轮动的行情。

在这个底部的区域，我们觉得反而更加应该去精选个股，因为如果你要做指数交易，比如做指数期货、指数期权，因为大盘下降很厉害，它会消耗你的交易成本。所以我不觉得在这个底部区域进行频繁操作，是一个有效率的策略。我们觉得在这个时候，如果它磨底时间很长，我们能够做的事情就是有充分的时间和空间，去考虑未来中国经济变成什么样，会产生什么样的投资机会，什么样的二级市场的股票可以买。

我觉得最明显的就是经济结构转型，像医疗保健、消费金融，以及其他可选的消费板块，还有教育，这些都是我们可以看到的非常明显的长期机会。

同时，2018年由于供给侧改革压缩了供给端，在一定程度上导致了中国经济放缓，2019年如果我们经济放缓的速度明显，也不排除弱化一些供给侧改革的制约。这时候我们看到像2018年跑得比较好的大宗商品，像螺纹钢这种品种，到了2019年，供给侧改革对价格的支持可能就不会那么明显。

几大因素会制约港股

第一财经：中国香港经济和资本市场受美国加息影响较大，高盛在亚太区2019年策略组合报告中表示，给予中国香港股市“减持”评级，你在近期的观点中也提到，港股将跑输，可否解释一下其中的原因？港股市场应该采取什么样的配置策略？

洪灏：不方便评论我们竞争对手的报告，我也没有看过。但从我自己的角度来考虑，2019年有几个因素将制约港股，而且会比较明显。一个就是人民币汇率走势问题，如果我们采取货币微调政策去支持经济发展，同时美联储加息步伐不变的话，那么这对人民币产生的压力还是会比较明显的。港股大概有百分之六七十盈利来自内地，如果人民币贬值，港股盈利一定会受到影响。

第二个更大的历史性问题，就是内地市场的进一步深化改革开放的问题，也就是国外投资者可以更多参与到内地资本市场上来。曾经香港市场最重要的功能就是境内公司在香港上市，国外投资者由于内地市场准入以及跨境资本流动的制约，他们选择香港作为投资中国的一个替代股，所以你想象一下，随着内地越来越开放，其实香港的吸引力反而是越来越小的。我们看到，比如三地互联互通，北上的资金量远远大于南下资金，因为好的标的物，比如你要买白酒板块、教育板块、医疗保健板块，很多好的公司其实都在A股上市，而香港是很难找到这些标的投资的。

注册制改革大方向是正确的

第一财经：最近科创板加注册制引人关注，很多人都在问科创板会不会成为中国版的纳斯达克。你前面也提到消费金融，包括医疗保健这些比较看好的行业，结合最近科创板的消息，你觉得会有多大的影响，怎么看待新政策？

洪灏：我觉得这个政策的细节还没有完全出来，但是它大的方向是正确的，就是注册制的改革。这可能是一个更明显的改革，这个时候我觉得它反而是解决了中国市场长期的结构性问题，就是我们规定谁可以上市，上市之后要卖多少钱。

一直到2018年以前，打新股都是非常好的策略，如果不打新我就买国债回购，很多人都这么干，每年可以保证正收益。如果注册制推出来的话，公司是否应该上市由市场来决定，坏的公司就卖不出去，好的公司可以卖个好价钱，而且坏的公司不用占领资本市场，消耗资本市场很大一部分资本。我觉得长远来看，这是一个好消息，但短期总有一个此消彼长的过程。你有一个长远的利益，但短期还是要付出代价的，由于我们市场流动性有限，短期还是会分流一部分资金的。

美国股市进入下行周期

第一财经：你近期认为，美股正进入短周期下行阶段，可否请你解释一下这背后的逻辑？A股之后是否还会受美股的拖累而承受较大的下行压力？

洪灏：9月3日我们发表了一个中美周期研究报告，我们的研究可以用量化的模型清晰地向各位展示，美国经济周期是运行3~4年的时间，今年第三、第四季度之间，美股短周期已经开始冲顶并准备回落了，这就是我们现在看到的美股市场剧烈波动的行情。在美股这波剧烈波动行情里面，其实中国A股是没有跟的，有时美股跌A股还在涨。

美国股市进入周期下行，只有重新把之前过于亢奋的预期消化掉才能进入一个新的周期。2018年美股盈利增长有超过一半是从减税而来，我们觉得至少要把这个盈利过于乐观的预期消化掉，美股才会稳定下来。同时还有刚才我们讲到的杀大白马行情。像苹果这些股票，之前大家对它的预期非常大，有的人说它的估值还很便宜，因为它们增长很快。但问题是当你公司长这么大的时候，很难避免不引起美国反垄断法的关注，也很难避免这个公司越长越大，它的自然增长率就会慢下来。大家对这些公司股票增长的预期太过乐观。

中国财政政策还有很大空间

第一财经：我们还注意到你对明年的大势研判，货币政策方面，你认为随着经济增速的下行，政府的支持政策也会加码，今年对于货币政策的定调是稳健的，会不会明年稳健偏宽松，包括财政政策、赤字率会不会有一个由保守走向突破倾向？

洪灏：货币政策方面其实大家都看到了，基调开始转了，降准仍然有空间，很可能年末之前再降一次，如果年末不降，2019年还是会降，降准的空间还是有的。降息的空间受到中美利差制约，以及人民币汇率的压力，取决于人民币汇率的底线在哪里。基本上我们觉得2018年人民币对美元汇率就在7左右。降息与否取决于政策对汇率的取向，财政政策很明显有很大空间，我们中央政府的赤字率2.7%，非常低。

真正的赤字在地方政府，但我们看到，2019年假设所有的到期本金都能够得到置换，其实2019年地方政府的赤字是大致平衡，到了2019年下半年才会出现一个比较大的失衡，基本上中央政府的资产负债表从来没有用过，可能是所有中国经济里面最漂亮的一张资产负债表，这可以派上大的用场，这也是为什么我们认为，相对2018年，2019年应该是一个边际转好的一年。

第一财经：经济的复苏受制于系统性的高杠杆，现在包括家庭、公司和政府部门的三张资产负债表都有所提高，但尚没有达到临界点，这个周期有没有转向的概率，概率有多大？投资者应该从你的研究当中注意到什么？

洪灏：有的人把周期当闹钟，我们告诉大家短周期是3~4年，大家就开始计算，认为到了三年就开始转向。其实不是这么简单，周期要转向还是需要政策支持。中国实体经济三个部门的资产负债表，一是政府，包括中央地方和地方政府，二是私人家庭，还有一个是公司，地方政府加杠杆给大家做各种各样的公共服务，比如基建、教育、医疗以及公共安全等，私人家庭加杠杆很明显是买房子，公司部门加杠杆是因为公司要运营、要发展。

同时，由于以前股票市场并不是很发达，注册制没有实行，所以公司上市有很大程度上取决于决策者。所以很多公司的融资方式还比较原始，就是去借钱，负债经营。在公司发展快的时候，这没有问题，但当公司发展放缓的时候，债务问题就显现出来了，因为以前的投资所产生的收益不足以偿还到期债务，这时候出现了一个资金周转的问题。三个部门的资产负债表都需要有一定的空间，所谓刺激政策才能够有效用。

我们看一下地方政府的资产负债表，我们可以由下而上汇总五千多个债券的情况，以此去计算它什么时候到期，要还多少钱。从这个角度考虑，地方政府的资产负债表或者说偿付能力要到2020年下半年才会明显的增加，2015、2016、2017年发的地方政府债非常多。

从个人家庭杠杆率来看，过去两年鼓励加杠杆，居民加杠杆去房地产库存，居民负债偿付能力基本上回到了40%，也就是说100元的可支配收入，40元拿来还房贷，基本上等于2007、2011年的高峰。我们也知道，两个高峰的后一年，即2008和2012年，基本上是中国经济比较困难的两年，所以我们并不能说明年中国家庭就没有问题了，因为现在家庭杠杆率的确非常高，但还是有空间的。

中央政府刚才我讲了，其资产负债表是最漂亮的，所以在必要的时候，可以用这张表去给大家托底。经过数据分析之后，我们觉得周期到了这个点位，周期放缓的迹象也非常明显，增长、就业、通胀都在放缓，这时候需要政策进行微调去托底，在政策托底的时候，由于资产负债表还有空间，所以这个周期在政策的帮助下，会慢慢地回归。

中国股市结构性的问题一直存在

第一财经：今年下半年以来，经济下行压力明显，而且10月份的信贷数据出现了腰斩，政策偏向了稳增长，最后请你对股市、楼市、汇市做一个综合性的展望概括。 

洪灏：10月份信贷数据出现腰斩，还是有一个季节性的因素，每年10月份其实都是比较慢的季节。

债市方面，我觉得明年上半年至少是一季度之前，债券的收益率还有下降空间。也就是说债券的价格还是可以涨，这时候债券比股市对于投资者来说更有吸引力，尤其考虑到风险回报之后。

股市略低于2000点是一个风险情境，对应的是外部环境的恶化。如果这些因素最后结果比大家想象的要好，我觉得股市应该在6个月以上运行在2350点以上，但是我并不同意现在市场的一些过于乐观的预期，认为一定会进行一个V型的反弹。如果是那样的话，希望越大，有的时候失望反而是越大的，要降低我们的预期。

汇率取决于我们对货币政策的取向，人民币对美元汇率在7左右，还是一个比较合理的区间，至少不会引发大规模资产资本跨境流动。

如果确认股市进入了一个磨底区间，如果以史为鉴的话，磨底的时间比大家想象的要长，而并不是一个V型的反弹，这个时候我们反而有时间和空间为未来大牛市的到来去布局，这个大牛市我们指的至少是到5000点、6000点的行情。我们应该去仔细考虑，在大行情到来的时候，现在就应该考虑买什么，因为到时候就买不着了。

我们可以很简单地用一个框架，看一下居民的消费篮子里面，有什么东西是涨价的。现在CPI大概在2%之下，大家觉得没有通胀，但是如果你把居民消费的一篮子商品打开来看，你会发现食品和蔬菜没怎么涨，就是必需品没怎么涨，但是有一部分商品和服务上涨得非常快，教育、医疗、保健以及一些高科技消费，以及某一些个性化的消费价格是在不断上涨的。这一部分商品价格上涨的动力来自于需求，或者说它们的供给远远小于需求，所以这一部分商品同比增长速度甚至可以达到两位数以上。这跟大家的生活体会也相符合，比如说教育、医疗保健，大家都有排队的经历。

这些东西值得我们现在去布局，到下一个牛市到来的时候，我们手上的东西就有上涨的可能。结构性的行情，我们每年都想着怎么样轮动、周期的轮动、大小盘的轮动等，其实我觉得中国股市有意思的地方，就是它的结构性问题一直存在，还没有完全解决，我们现在开始解决科创板的注册制，就是一个解决长期结构性问题的重要政策，但只要我们股市的结构性问题没有解决，它就产生了结构性的机会，所以我觉得除了刚才讲的教育、医疗、高科技消费那几个板块外，我觉得像创业板在前段时间跌到1300点以下的时候，一个比较明显的底部已经出现了，不排除创业板会给大家一个再一次投资、再一次参与的机会。（完）

文章来源：“第一财经资讯”