昨日，央行在全国银行间市场发行了85亿元1年期票据和340亿元28天正回购，招标结果显示，央行发行利率再次跳升了19.35个基点，而回购利率追随央票较上周上涨了35个基点，大出市场预料。然而，对这一结果，市场猜疑众多，不少交易员更是一头雾水，不得其解。

　　上周央行票据在1年期央票上涨15个基点的带动下，全面上扬，3个月央票、3年期央票分别上升了9个和20个基点。而连续两周的大幅调整后，1年期央票利率迅速扭转了一二级市场利率利差过大的局面，3.799%的收益率已经超出了招标时二级市场价格近8个基点。

　　加息前奏？

　　招标结果出来后，不少交易员分析，连续两周的央票利率上涨很有可能意味着央行将于近期加息，央票只是先行了一步。某地方商业银行的交易员对记者表示，央行极有可能会在10月份的CPI数据公布后加息，引导市场利率走高。邮政储蓄的刘晋也认为，此次央票利率上涨“很像是央行的主动行为”。

　　市场此次对加息的预期在三季度的宏观数据公布后，就一直笼罩债券市场。上述交易员分析，在上周央票发行利率出现全体上调后，市场对加息的时间点更是锁定在了上周末，而上周末央行并未兑现这一预期，市场便预测在本周或下周可能加息。因为下周二国家统计局将公布10月份的CPI数据，市场人士分析，10月份的CPI很有可能还是高位运行，甚至创出年内新高，根据日前已经公布的数据显示，10月以来猪肉、蔬菜价格再次反弹。

　　市场倒逼？

　　招标利率的意外大幅上调，部分市场分析人士认为，一二级市场利率长期倒挂，使一级市场投资者亏损严重，央行要大规模发行央票只能提高利率来弥补。国海证券固定收益研究师杨永光表示，现在新股申购对债券市场利率冲击太大，央行要想提高央票的吸引力必须提高收益率。而对于市场预期的“加息说”，杨永光认为可能性较小，因为央行如果近日加息，央票利率在加息后再调整也不迟。

　　一二级市场利率长期倒挂导致央票发行量锐减，央行1年期央票发行量连续多周都维持在50亿元以下的规模，同时，央行启用了28天和91天的正回购操作来多渠道的回收流动性，“此次央票利率上调，很有可能表示央行将回收流行性的重任再次给予了央票。”杨永光表示。

　　中信证券胡航宇也曾在报告中表示，央票利率的上升，市场倒逼是主要因素。他认为，不管未来央行是否会继续加息，央票利率上升到市场利率水平是当前公开市场效率较低的大背景下，央行提高公开市场的吸引力，为回笼基础货币做铺垫的必然之举。

　　市场利率跟随上调

　　受央票利率走高的影响，昨日二级市场利率也出现了整体上调。1年期央票利率收益率涨8.9个基点至3.8420%，全体成交的40只央票10涨20跌10平，总成交523亿元较周一的409亿元放量近3成。全体成交的11只国债3涨8跌，总成交14亿元人民币，较周一缩量近两成。

　　名词解释：

　　数量招标指价格（利率）确定，而发行规模设定范围，此种方式在于稳定央票价格（利率），价格招标则指数量确定，而利率浮动的招标方式。主要分为以下三类：

　　美国式招标（多种价格招标）：在标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率；

　　荷兰式招标（单一价格招标）：在标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；

　　混合式招标：混合招标方式下，中标利率是由全场投标利率加权平均确定的。
　　资金面渐露窘相 年内可能至少再加息一次

　　流动性调控力度超出机构预期

　　财政部11月5日开始发行的347.9亿元特别国债(5期)将于今日结束发行。这是财政部今年以来发行的第五期特别国债，也是四季度向市场投放的首期特别国债。紧随其后的11月16日和12月14日，财政部还将分别向市场发行两期特别国债，总量将在600亿元左右。

　　事实上，中石油巨额申购资金“解冻”并未支撑大盘走出像样的反弹，相反资金面趋紧的预期近期再度升温。此外，国家统计局将于下周二公布10月份CPI数据，市场此前普遍预计10月份CPI涨幅将超过6%，如果CPI累计三个月突破6%，政府将采取进一步紧缩政策，不排除在本周末进行年内第六次加息。有基金经理在采访中表示，将密切关注10月和11月的CPI数据，而更加严厉的调控政策将给年内的A股市场带来较大影响。

　　货币市场指标不容乐观

　　据WIND资讯统计，货币市场近期一系列指标显示出，市场资金面自进入11月以来已骤然收紧。除了一年期央票利率出现大幅上升，央行昨日在公开市场操作中进行28天期正回购总成交340亿元，大幅高于上一期的40亿元；此外成交利率也大幅上行35个基点，报3.4%。一年期央票利率和28天期正回购利率的双双上行，一定程度反映出当前紧缩调控预期十分强烈，央行加息的脚步也日益临近。

　　受此影响，上海银行间同业拆放利率中长期品种利率昨日全部上涨。14天和1月期平均利率分别上涨33.39和13.69个基点，报3.8062%和4.699%，较十月中旬累计上升50%以上。值得关注的是，作为重要短期融资指标之一的7天期拆借利率自11月以来也居高不下。

　　资金面骤紧超出“预期”？

　　申银万国研究所资深研究员屈庆表示，虽然央行10月以来回笼流动性的力度明显增加，但由于到期央票的数量庞大，加大回笼力度基本属于被动应对，因此对市场资金面的影响可能较为有限，而年内资金面宽裕的状态恐难有改变。数据显示，今年11月到期央票总量为2050亿元。

　　对于短期拆借利率的大幅飙升，屈庆认为，一方面，由于新股发行的确冻结了较多资金；另一方面，尽管从整体看资金面仍较为宽裕，拆借利率飙升是央行数次上调存款准备金率，造成资金在大银行与小银行之间出现结构性失衡所致。但不容忽视的是，即使考虑到近期有多只小盘股发行的因素，7天期拆借利率确已远高出机构预期的2.4%的水平。

　　年内可能至少再加息一次

　　“如果央行大规模增加特别国债的投放力度，资金面供需状态有可能出现转变。”屈庆表示，据测算，今年四季度资金供给大于债券供给的数量大概在2000亿左右，如果特别国债增加2000亿元的发行量，届时资金面的供需将有可能实现平衡。因此四季度如果不加大特别国债发行规模，资本市场的资金供给不会骤然收紧。

　　重要的是，即将公布10月CPI数据也不容乐观。屈庆表示，一年期央票利率持续上升实际上已反映了年内再次加息的预期，但只要加息幅度控制在27个基点将不会对市场产生较大冲击。对于加息的时点，屈庆称可能会在本月公布CPI数据之后，而一旦央行再次发行定向票据，此后加息的可能性将更大。

　　基金看法普遍谨慎

　　对此，基金态度也普遍谨慎。多数基金表示，短期市场的“不确定性”主要集中在宏观调控可能强化等问题上。

　　深圳一本地基金经理在采访中指出，虽然央行加息频率变快，但加息幅度总体而言仍较小，相对于通胀速度目前加息的力度仍显不够，因此将密切关注10月和11月的CPI数据。值得注意的是，尽管也预期四季度市场可能会出现调整，但多位受访基金人士均指出，受上市公司业绩不断向好和人民币继续升值等因素支撑，市场下跌空间有限。
　　CPI或高企　加息预期再升温

　10月份CPI数据即将于本月中旬发布，市场人士普遍预计，10月份CPI预计涨幅将超过6%。有分析师表示，如果国内CPI保持三个月超过6%，政府可能采取进一步紧缩政策，不排除在年内第六次加息。

　　受国际油价上涨的影响，国家发改委日前宣布上调成品油价格。虽然发改委初步预计，成品油价格调整直接影响月度消费价格指数上升0.05个百分点，直接影响有限，但是市场人士普遍表示，调价的连锁反应对CPI的间接影响可能较大，这在一定程度上增加了11月份物价水平的不确定性。

　　目前，根据发改委、农业部等部委公布的最新市场监测数据显示，占CPI三分之一的食品价格中部分指标同比增幅高于9月。东方证券分析师指出，由于农业部公布的只是批发价格，经过销售环节的加成后，10月份CPI中食品价格的环比涨幅可能达到0.6%，CPI涨幅则可能达到6.7%。10月份数据将再次强化经济仍偏热的信号，这使紧缩政策出台的可能性不断增加。

　　高盛经济学家梁红预计，未来两个月里的消费价格指数涨幅达到7%或更高水平的可能性相当大。考虑到短期内增长和通胀的取舍关系，政府将把降低通胀视为首要目标。货币政策已经开始收紧，但还会有更多措施出台，预计今年剩余时间里基准存贷款利率还会有2次幅度各为27个基点的上调。

　　此前，中国银行全球金融市场研究部公布研究报告指出，受食品、石油价格持续上涨影响，预计10月CPI将反弹至6.4%。报告认为，高企的CPI将促使央行再度加息。

　　清华大学中国与世界经济研究中心在日前发布的报告认为，从今年四季度到明年，我国GDP增速将在波动中减缓，预计今年GDP全年增速达到11.8%，2008年减慢到10.8%；同时，我国城市居民消费价格指数仍将逐季攀升，到2008年第二季度达到峰值7.68%，此后逐步下落，报告预计今年年均通胀率为4.72%，2008年则将达到7.34%。

　　在我国宏观经济运行迎来“波峰”之年的同时，在美元指数创历史新低和基本需求的共同推动下，CRB指数近期开始强劲反弹。随着国际资源价格的上升，对于在资源类产品上保持大量逆差的中国而言，输入型通货膨胀的压力逐渐增大。
　　
   高盛预计中国年内还会加息2次

　　预期中国通货膨胀将居高不下，政策将继续维持紧缩态势

　　著名投行高盛于昨日(5日)发布一份最新研究报告。在报告中，高盛对2007-2008年的中国经济提出了三方面预期，高盛认为，中国经济的通货膨胀现象将保持居高不下的态势，政策将继续维持紧缩态势，中国经济增长的速度将可能放缓。

　　在报告中，高盛将中国2007年经济增长预估由之前的12.3%调低至11.6%，将2008年经济增长预估由10.9%调低至10.3%。同时，高盛还将2007年和2008年CPI增幅预估分别调高至4.8%和5.5%，在之前分别为4.5%和4.0%。

　　高盛中国首席经济学家梁红指出，调整预期值的主要原因是中国可能进一步收紧货币政策。同时，全球经济放缓也将给中国经济带来一定的负面影响。

　　最新统计数据表明，通胀率在9月短暂回落之后重拾升势。自10月底开始，食品价格又开始呈现增长态势，不但猪肉价格加剧反弹，蔬菜的价格也呈攀升势头。在高盛看来，这些来自价格上的压力很大程度是来自于产品自身成本的增加以及今年以来收入的强劲增长。

　　高盛预测指出，在未来两个月里，CPI的涨幅极有可能上升至7%或更高水平。一旦通胀率达到如此高的水平，即使明年外需增长的不确定性上升，政府也只能进一步调控货币政策。在今后的一段时间内，政府将会把降低通胀视为首要目标。

　　自10月初以来，政府已经出台了一系列旨在减缓货币供应增长的政策措施，其中包括央行责令各商业银行严格遵守本年度的贷款目标，发行人民币1500亿元定向央票，以及上调准备金率50个基点。其中，对商业银行贷款方面的控制将会成为政府本次货币紧缩政策中很重要的一部分。高盛指出，除了以上陆续出台的调整措施以外，预计政府还会在今年年底前再把存贷款利率分别调高两次，而每次都将调高27个基点。但由于相关的信贷控制措施将导致通胀率逐步下滑，所以高盛认为，2008年进一步加息的可能性相当低。

　　在政策调控措施以及外部需求小幅放缓的综合作用下，高盛预计2008年实际GDP增长率将会由2007年第三季度的11.5%放缓至10.3%左右。与此同时，2008年下半年的通胀率也会降至2%-3%。

　　梁红指出，尽管从中期上来分析，中国经济仍将保持强劲增长势头，但今年以来所积聚的经济过热的压力需要有一段时间的冷却期。在这段时间内，不但经济增长将放缓至潜在增长水平，通胀的压力也将会有所消褪。但如果所需的政策调控延迟出台的话，那么无论是经济增长还是通货膨胀率都将会超出本次的预期。如果是这样的话，不但会增加经济过热而产生的危险度，最终也将不利于经济的健康发展。

　　年内第六次加息就在眼前？

　　对于10月份的经济数据及货币政策，专家、机构们已经有了想法。

　　国家发改委的数据表明，全国36个大中城市10月份价格运行的主要特征为，多数服务价格与上月持平，少数服务价格小幅升降。

　　10月CPI涨幅料超9月

　　根据9月份的CPI涨幅，以及国家发改委10月份监测的全国主要服务项目价格，中央党校经济学教授赵长茂分析指出，10月份的CPI涨幅将与9月份基本持平，或者高出一点，将在6.2%到6.5%之间。

　　原因在于，10月份猪肉价格较为平稳，其他价格变动不大，而10月里的节日消费要比9月份高得多，CPI有所上浮当属正常。赵晓表示，在央行年内数次动用货币政策的前提下，CPI一直未见冷却，10月份料亦如是。

　　中国银行全球金融市场研究部发布的最新一期研究报告指出，受食品、石油价格持续上涨影响，预计10月CPI将达6.4%。

　　加息预期或将“变现”

　　专家认为，在9、10月偏热的经济数据之下，年内加息一次的预期也许很快就将变成现实。

　　高盛研究机构在对9月份数据分析后认为，由于经济增长速度和通货膨胀率仍高于决策者认为的适宜区间，央行将保持政策紧缩立场。该机构预计，央行将继续加强对商业银行放贷的控制，并将在今年剩余时间内再次上调存贷款利率。

　　中国银行全球市场研发部也提出，高企的CPI将促使央行再度加息。该研发部认为，9月CPI回落主要得益于政府储备肉大量投放市场，而实际上，10月份猪肉价格已经出现再次走高迹象；与此同时，奶制品价格也开始大幅走高。

　　摩根大通同期发表的研究报告也预测，年底前央行可能还会加息一到两次。

　　从时间间隔来看，今年以来的几次加息似乎有了一定的 “时间规律”：第一、二、三次加息的时间间隔为两个月，而第三、四、五次加息时间间隔不足一个月，年内五次加息的平均时间间隔将近一个半月。

　　按此计算，央行上一次加息(9月15日)距今已有一个半月。年内第六次加息箭在弦上。