降准之后会有降息吗？——降息周期的回顾与展望

（海通固收姜超 姜珮珊 李波）

来源：姜超宏观债券研究

1. 四轮降息周期的背景分析

历史上我国经历过四轮降息周期：1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年。四次降息均有相似的宏观背景：如经济通胀下行，融资增速回落，大多还伴随海外危机的影响；但在降息的节奏、幅度以及最后的效果方面又有所不同。下面我们就先对历史上的四轮降息周期进行分析和讨论。

1.1第一轮降息：1996-1999年

宽松顺序：先降息再降准。我国的第一轮降息周期发生在1996-1999年，央行先后6次下调存款基准利率，7次下调贷款利率。其中一年期存款利率从10.98%下降至2.25%，6个月-1年期贷款利率从12.06%下降至5.85%。此外还两次降低存款准备金率，共下调7个百分点。

降息的宏观背景是国内经济和通胀双双回落，并且降息周期中爆发了亚洲金融危机。我国经济在90年代初迎来了一波快速增长，无论是固定资产投资还是通胀都有明显抬升。央行从91年开始连续多次上调存贷款利率以抑制经济过热的风险。之后从93年开始，经济通胀筑顶回落。其中GDP增速从1994 Q1的14.1%下降至1996Q2的9.4%，工业增加值增速从94年初的25%左右下降至96年6月的13.8%左右；CPI则从94年1月的21%左右下降至96年6月的8.5%左右。

人民币汇率升值、美联储加息。汇率方面，政府在94年推行了汇率并轨和强制结售汇制度，官方汇率直接与调剂市场汇率并轨，导致94年初人民币对美元官方汇率由1:5.8直接跳贬到1:8.7。随后从94年初到96年年中降息之前，人民币都处于小幅升值周期，共升值4.4%左右。外汇储备从94年1月到96年6月则大幅增加244%。最后，美联储在94-96年是处于加息周期中的（基准利率上调了2.25%），97年和99年也有过短暂加息。这也是目前我国唯一一次在美联储加息周期中实施降息。

而本轮降息周期又可以具体分为两个阶段：96-97年（缓慢宽松阶段）、98-99年（全面宽松阶段）。以97年亚洲金融危机的爆发为节点，央行货币政策转向全面宽松，标志是98年3月降息+降准的政策组合出台，同时98年财政政策由此前的“适度从紧”转向“积极”，财政支出增速也有明显回升。在“宽货币+宽财政”的政策组合下，我国成功抵御了亚洲金融危机的影响，经济和通胀也从98年开始逐渐企稳逐渐回升。

1.2第二轮降息：2008年

宽松顺序：同时降息降准。第二轮降息周期发生在2008年9月-12月，央行先后4次下调存款基准利率，5次下调贷款利率。其中一年期存款利率从4.14%下降至2.25%，6个月-1年期贷款利率从7.47%下降至5.31%。此外央行还从08年9月开始，先后3次下调了存款准备金率，共下调了2%。

降息的宏观背景是美国次贷危机逐渐演变为全球性的金融危机，对我国经济造成了明显的冲击。GDP增速从2007Q2的15%左右下降至2008Q3的9.5%左右；工业增加值增速从07年6月的19.4%下降至08年9月的11.4%；此外，M2增速也从07年6月的17%左右下降至08年9月的15.3%左右。

汇率升值，美联储同步降息。本次降息的周期较短，但力度较大，主要是应对外部危机的影响，因此货币政策周期与全球基本同步（美联储从07年开始进入降息周期）。汇率方面，从07年6月到08年9月之间，人民币兑美元汇率升值了10.5%左右。同期外汇储备则大幅增加了43%。

此外，财政政策也与货币政策基本保持协调。从08年开始，财政政策由稳健逐渐转向积极，09年更是出台的四万亿的经济刺激计划。“宽货币+宽财政”使得信贷大幅扩张，经济迅速从金融危机的影响中回复。而从资本市场的反应来看，降息后呈现出“股涨债跌”的局面：上证综指从08年10月到09年10月，一年内上涨了73%；10年国债收益率则上行了61BP。究其原因，积极货币政策+积极财政政策的效果较好，带来了信贷的大幅扩张、经济和通胀回升，股市表现自然较好。而对于债市来说，基本面的利空超过了货币政策的利多，因此整体表现不佳。

1.3第三轮降息：2012年

宽松顺序：先降准后降息。第三轮降息周期发生在2012年6-7月，央行先后2次下调存款和贷款基准利率。其中一年期存款利率从3.5%下降至3%，6个月-1年期贷款利率从6.56%下降至6%。此外，央行先后三次降准，存款准备金率下调了1.5%左右。

降息的宏观背景是欧债危机爆发，同时国内经济经历了新一轮的下行周期。GDP增速从2011Q1的10.2%左右下降至2012Q2的7.5%左右、CPI从11年年初的5%左右下降至12年中的2%左右。此外，M2则从11年年初的17%左右下降至12年年中的13.6%左右。

由于欧债危机对我国的冲击有限；国内经济的下行压力也相对此前两轮较小，因此本次降息的周期较短，力度相对较轻。财政政策方面，中央经济工作会议保持“积极财政”的措辞，但是2012年财政支出增速15.1%，相比11年有所回落。因此12年的降息周期中，政策整体相对温和。汇率方面，人民币兑美元汇率从11年年初到12年年中升值了4.2%左右，外汇储备同期小幅增加1.3%左右。而同期美国仍处于量化宽松周期中，也为国内货币政策的灵活调整提供了空间。

从降息的结果来看，信贷和融资增速很快回升，信用扩张较为顺畅；而经济和通胀也在滞后2个季度左右出现探底回升，宽松政策的效果较好。资本市场方面则是“股平债跌”，上证综指在降息后先跌后涨，整体保持窄幅波动；10年国债收益率则明显回升，主要是宽松政策带来信贷和M2的大幅扩张，引发通胀预期，债市整体表现不佳。

1.4第四轮降息：2014-2015年

宽松顺序：定向降准、再贷款——OMO降息——降息——降准。第四轮降息周期发生在2014-2015年，2014年4月央行对县域农商行定向降准，上半年央行进行再贷款和PSL操作，7月下调公开市场回购利率。而正式的降息则是14年11月开始，央行先后6次下调存款和贷款基准利率。其中一年期存款利率从3%下降至1.5%，6个月-1年期贷款利率从6%下降至4.35%。此外，央行先后5次降准，法定存款准备金率下调了3个百分点。

宏观背景是国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加，经济再度出现下滑。GDP增速从2013Q1的7.9%左右下降至2014Q4的7.2%左右、工业增加值增速从14年年初的8.5%左右下降至14年10月的7.7%左右。CPI从13年年初的2%左右下降至14年10月的1.6%左右，PPI持续负增长，显示工业通缩压力较大。三大需求均出现放缓迹象，其中投资增速从13年的20%降至14年三季度的14%。

融资增速回落，实体融资成本高企。由于2013年货币政策收紧以及金融去杠杆政策加强，社融与M2增速从13年下半年双双下滑。而表外业务收紧加上经济下行压力，实体经济融资成本高企，例如2014年1季度金融机构一般贷款平均利率高达7.4%，同期GDP名义增速为8.4%，两者之差创2009年9月以来新低。

财政政策转向积极，美联储尚未进入加息周期。15年的财政政策也转向积极，财政支出增速（15.8%）相比14年（8.2%）有大幅上升。汇率方面，人民币兑美元汇率从13年1月到14年10月小幅升值了2.2%左右；同期外汇储备增加了13%。而全球主要国家的货币政策则仍保持相对宽松状态；美联储已经退出了QE，但还未进入加息周期，也为降息提供了外部环境支持。

从政策效果来看，信用扩张速度同样较快，信贷和融资增速同样在降息后均很快回升。但对经济的拉动作用则明显减弱，GDP增速从15年底才开始企稳回升，滞后货币宽松周期1年左右；并且只是结束了下滑趋势，进入“L”型的一横，并未出现大幅回升迹象。但本次宽松对于资本市场的利好则较为明显，整体呈现“股债双牛”的局面，上证综指在15年年中达到5178的高点；10年国债收益率也从14年年中的4%左右下降至15年年末的2.8%左右。

1.5 四轮降息有何特点？

总体来看，此前几次降息有以下几个特点：1）背景均是经济下行，并且大多伴随外部的冲击。其中仅有14-15年降息中没有来自外部危机的影响，其余的三轮降息分别处于亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机的阶段，内外因素交织之下，经济下行的幅度较大。此前四轮降息周期之前的一年内，GDP增速同比分别下降了1.6、4.8、2.4和0.5个百分点。

2）降息和降准往往一起出现，货币政策全面转向宽松；并且通常有积极财政政策的配合，形成宽货币+宽财政的政策组合。其中仅在12年的宽松周期中，财政政策没有明显转向积极，也与12年经济下行幅度较小有关。

3）与全球货币政策周期有一定的同步性，大多处于美联储“非加息”的阶段。但在97年和99年，也曾在美联储短暂加息阶段进行过降息。此外，降息大多出现在人民币升值阶段，外汇储备也基本处于稳中有升的状态。

4）对经济的拉动作用在逐渐减弱。如前三轮降息中，经济均在之后2-3个季度左右见底回升，其中12年的降息对经济的拉动作用已经较弱。而14-15年的降息对经济的拉动作用已经有长达1年的时滞；并且只是结束了GDP下滑的趋势，进入“L”型的一横，并未出现经济的明显回升。

5）对股市和房地产有明显利好，债市影响则不确定。此前四轮降息周期对股市的影响大多是利好（96-99、08年、14-15年股市均上涨，12年股市震荡走平），债市的影响则不确定（08年、12年债市均下跌，14-15年债市上涨）。此外，08年以来的三轮降息中均伴随着房价和房地产销售增速的明显上涨；降息对于地产的拉动作用比较明显，也是经济能够很快企稳回升的原因之一。

最后，14-15年的一轮降息周期值得关注。首先是这一轮降息周期没有面临外部危机的影响，主要是国内经济得下行压力所推动的。其次是降息对于经济增长的拉动作用较弱，但却引发了资产价格的全面上涨，出现了罕见的“股债房”三牛的结果。在我国经济经历多轮加杠杆，内生增长动能减弱的背景下，14-15年的宽松货币政策对于经济增长的边际效用大幅减弱；资金出现脱实向虚，大量流入资本市场和房地产市场中，反而引发了资产泡沫的膨胀。

2.本轮宽松周期的背景与展望

2.1今年以来宽松政策梳理

本轮宽松顺序：定向降准——全面降准——再贷款。本轮宽松可以追溯到17年10月央行宣布在18年初实施定向降准，但由于仅释放3000亿左右基础货币，且当时金融监管依然在收紧，市场对货币政策依然是中性偏紧的预期。直到18年4月央行降准1个百分点并部分置换MLF，标志着货币政策由中性偏紧转为中性偏松。截至18年11月，央行年内已经实施四次降准、共释放资金2.3 万亿元，两次增加再贷款和再贴现额度、共计3000亿元，但未曾降息。央行行长易纲此前表示，我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。对于后续央行是否会降息我们进行以下分析。

2.2支持未来央行降息的因素

第一，我国宏观杠杆率走稳，金融风险下降。而此前四轮央行宽松周期中，98和14年降息周期前宏观杠杆率持续上升，而08年和12年降息周期前宏观杠杆率稳中有降。2017年以来金融去杠杆、治理影子银行的政策收效显著，宏观杠杆率过快上升势头得到遏制。央行金融稳定报告口径的宏观杠杆率在2017年末为248.9%，增幅比2012-2016年均增幅低10.9个百分点，其中企业部门杠杆率自2011年以来首次下降，居民杠杆上升速度边际放缓，政府部门杠杆率持续回落。BIS口径的宏观杠杆率同样在17年走稳，到了18年3月为261%，同比增幅比2012-2016年均增幅低8.5个百分点。杠杆率企稳意味着金融风险总体收敛，为货币宽松提供较好的宏观金融基础。

第二，与前几轮降息背景类似，当前经济下行压力较大，融资需求低迷。

经济下行压力。3季度我国GDP增速降至6.5%，是09年2季度以来的最低值。10月地产销售下滑，汽车销量降幅仍在两位数，6大电厂发电耗煤降幅扩大，内需和生产依旧偏弱。政治局会议确认了经济下行压力加大，央行称当前经济下行压力有所增加。展望未来，外需仍受到中美贸易摩擦加剧的挑战，而居民债务负担高企制约消费增长，投资当中基建投资依旧低迷、地产投资下行的隐患正在逐步体现，综合来看经济增长后续依旧承压。

通胀趋于下降。10月CPI短期稳定，PPI继续下滑，11月以来食品价格回落，钢铁、煤炭、石油等生产资料价格下跌，从中期看通胀回落趋势明确。央行称当前物价上涨主要受短期临时性因素影响，而从中长期因素看物价持续上涨的压力不大。这意味着在经济下行的大背景下，通胀预期整体可控，长期通缩风险大于通胀风险。

融资需求偏弱。从总量指标来看，今年以来社融增速逐月下滑，9月新口径下社融增速降至10.6%的历史新低，旧口径下社融已持续四个月个位数增长。分结构来看，表外融资受资管新规的影响持续负增长，而表内信贷6月以来的高增长主要靠票据融资贡献，具体来看，6-9月人民币贷款同比多增1.22万亿元，但票据融资同比多增1.41万亿元。这类似于前几轮经济下行时期表内票据融资大幅增加的情况，反映了银行在贷款需求未放量的背景下，仍以票据融资冲贷款规模。

从价格指标来看，一般贷款和房贷利率在三季度还在上升，但票据融资利率自2季度开始下降，执行下浮利率的贷款占比略有上升，融360统计的首套房贷利率在三季度涨幅持续下降。另外值得注意的是，P2P贷款和资金信托均出现余额和利率的双双下降，显示融资需求收缩。其中，P2P贷款余额自18年6月开始持续收缩，而P2P贷款利率自9月开始大幅下降，资金信托余额自年初以来开始收缩，而信托产品预期收益率在三季度开始下降。

第三，数量宽松效果有限，降息有利于降低融资成本。今年以来宽货币向宽信用传导依旧不畅，银行间资金利率甚至多次低于央行OMO利率，但信贷市场需求偏弱，且民企融资难融资贵的问题仍存。可见仅仅依靠货币数量宽松及窗口指导银行放贷效果有限，而降息有利于降低融资成本，刺激投资和耐用品消费。

2.3制约未来央行降息的因素

货币宽松带来资产泡沫的担忧。过去的几轮降息，每一次都离不开房地产市场的回暖，这也是经济能够很快企稳回升的原因之一，其中上一轮降息降准、影子银行扩张、以及地产调控放松导致房价大涨和居民大幅加杠杆。但从人口红利和城市化的角度测算，人口红利拐点的13年就应该是中国地产销量的顶峰，但是居民大幅举债将17年的地产销量推高到了17亿平米，对应1900万套销量，同时居民部门负债占GDP的比重激增至55%，处于历史顶峰，虽然和发达国家80-100%的水平还有差距，但考虑到我们GDP分配中居民占比较低，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当。

地方债务激增的担忧。截至17年，政府部门34%的债务率看似不高，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经超过60%的国际警戒线，举债空间也不大了。未来不附带任何条件的大幅降息或将导致资金再次大量流向房地产和融资平台，引发新一轮地产泡沫，加剧居民和地方债务风险。

汇率贬值和资本外流的担忧。08年末与2011年的两轮宽松，未导致外汇储备和汇率压力，一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境，08年和11年美欧先后经历了债务危机。14年降息的背景则是美国退出QE而还未正式进入加息周期，但宽松也导致了外储流失和汇率贬值。当前央行的多种政策引导下贬值幅度得以控制，但人民币贬值压力仍存。

展望未来，从贸易顺差角度来看，中美贸易摩擦对出口以及外贸顺差的影响或在19年体现；从资本流动角度来看，18年以来中美货币政策分化导致中美利差收窄，中美3个月国债利率自8月以来开始倒挂，1年期国债利率也在11月中旬出现倒挂，若中国央行降息将引发中美短端利差进一步倒挂，或将加剧外储缩水和贬值压力。

3.   降准空间仍在，降息有待观察

中美利率脱钩，货币政策分化。中美利率今年以来明显脱钩，这是因为中国是全球第二大经济体，目前央行货币政策都是以国内经济为主要考虑，由于中美经济走势的分化，使得中美货币政策分道扬镳。另一方面，美国经济复苏渐入尾声，加息与减税加剧美国债务问题，美国长期国债利率或处于筑顶阶段。因此央行继续动用各种政策工具避免人民币汇率过度贬值，中美货币政策分化，利率趋于脱钩。

降准空间仍在，降息有待观察。央行最新的货币政策报告对经济通胀前景的判断偏谨慎，这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松，考虑到我国存款准备金率相对较高，降准仍有空间。当前我国宏观杠杆率走稳，金融风险下降，尽管央行年内实施4次降准，但经济下行压力依然较大，融资需求低迷。可见仅仅依靠货币数量宽松及窗口指导银行放贷效果有限，而降息有利于降低融资成本，刺激投资和耐用品消费。展望2019年，若中美贸易摩擦使得出口大幅下滑，进而影响国内就业，或宽信用政策迟迟未能有效传导，不排除央行会考虑启动降息。

但全面降息或引发资产泡沫、债务加剧和资本外流。因此我们认为，未来的降息政策会附带一定条件或采用“定向降息”的方式，向制造业、尤其是民企小微企业倾斜。只有政府严控地方债务增量，同时坚持地产调控不放松，合理管控影子银行，加大减税降费，才能在防范地产泡沫与债务风险的前提下，实现稳就业和稳经济。