全球经济下行风险加大 次贷危机引发金融市场动荡

　　——2007年第三季度国际经济金融走势分析及未来展望

　　一、国际经济金融走势分析

　　（一）全球经济走势分析

　　美国经济受次贷危机影响进入下行阶段，但全面衰退风险较小。美国二季度GDP增长率经修正后为3.8%，较一季度的0.6%大大提高，并创下了2006年二季度以来的最快增速，表明次贷危机爆发之前美国经济走向良好。

　　第三季度，随着次贷危机的爆发，美国主要经济指标出现明显的周期性逆转：首先，房地产市场加速下滑。9月成屋销售为504万户，环比下降8.0%，同比下降19.1%，创16年以来最大历史跌幅；９月份成屋销售中间价为21.17万美元，同比下降4.2%，为14个月以来第13次下降；9月新屋开工为119.1万户，年率大跌10.2%，营建许可为122.6万户，均创下1993年7月以来的14年低点；第三季度家庭住房拥有率跌至68.1%，较前一季度下降0.2个百分点，在过去一年中，住房拥有率累计下跌达0.8个百分点，为1981～1982年以来跌幅最大的一年。第二，对经济增长贡献率为60%的消费趋向萎靡。第三，通货膨胀压力小幅加大。受美联储放松银根影响，9月CPI同比增长率从7月的2%升至2.8%。

　　预计次贷危机及其引发的政策变化，会带来2个百分点左右的消费增长率损失，1个百分点左右的GDP增长率损失，0.3个百分点左右的就业损失，以及1个百分点左右的通胀成本。美国房地产泡沫可能会因市场恐慌而加速破灭，信贷市场、债券市场和股票市场作为主要融资渠道将在流动性收紧中遭遇扩张瓶颈，从而导致抵押消费增长大幅放缓、中小企业受到较强资本约束以及大企业全球化发展阻力加大。但美国经济由此陷入全面衰退的风险不大，主要原因是：其一，美国财政货币当局一系列旨在救市的应急策略已经初显成效，市场信心有所恢复，信贷紧缩（Credit Crunch）不断缓解，次贷危机进一步恶化的可能性较小。其二，美联储货币政策由紧缩向适度放松的及时转变将刺激投资增长，给美国经济带来滞后性的扩张效应。其三，美元的持续贬值带动美国出口增长，贸易失衡有望进一步改善。

　　鉴于对次贷危机及美国政策变化的分析，我们判断美国经济2007年三季度增速将初步放缓至3.7%左右，即便考虑到年底圣诞节的消费刺激效应，四季度经济增长将进一步放缓至2.0%左右，全年经济增速将降至约2.1%。同时，考虑到美联储降息的政策时滞约为3个季度，其扩张效应将使2008年第三季度美国经济反弹，受此影响，预计2008年全年美国经济增长为2.0%左右。

　　欧元区经济增长滞缓，未来面临的不确定性增多。从第四季度的经济走势来看，欧元区经济基本面依然稳固但将继续面临众多不确定性：第一，由于全球经济增速减缓，欧元升值将抑制出口增长并使对外贸易对经济增长的贡献降低。第二，在美国次贷危机影响余波未平的情况下，银行仍趋向于收紧信贷，欧元区金融市场也有再次出现震荡的可能，这将削弱投资者信心并损害经济增长。因此，第四季度欧元区经济增长可能仍趋于放缓。预计欧元区全年经济增速为2.5%。

　　英国经济表现良好，但房价下跌预示下行风险。预计2007年全年英国经济增长率有望达到3.1%。

　　日本经济近三年来首次出现负增长。今年一季度，日本GDP增长率为3%，但二季度企业投资支出和个人消费支出增速明显放缓，致使当季GDP增长率为-1.2%，这是日本经济自2004年四季度以来的首次负增长。预计日本三季度GDP增长率可达1.5%，全年增长率可望达到2%。

　　亚洲经济继续保持良好增势。今年三季度，亚洲各经济体延续了上半年的良好增长势头。印度前两季度GDP实际增长率分别为9.1%和9.3%，预计三季度印度GDP增长率将维持在9.3%左右。但考虑到国际金融市场动荡和油价高企的影响，我们将2007年印度经济增速的预测值调低至9.2%。由于出口、企业投资和金融保险业的强劲增长，今年前两季度韩国GDP分别同比增长4%和5%，其中二季度GDP环比增长率1.8%，创下近四年来的新高。预计韩国三季度GDP增长率将达到5.1%，全年增长率将保持在5%左右。香港经济得益于本地消费、外贸的强劲增长以及投资的反弹，今年前两个季度分别强劲增长了5.6%和6.9%。预计三季度香港经济将放缓至6%左右，全年经济增长率将达到6.1%。

　　（二）全球利率市场走势分析

　　美联储进入降息周期。与我们之前的预期基本一致，美国货币政策在三季度发生了“拐点”性质的方向转变。2007年9月18日, 美国联邦储备委员会将联邦基准利率下调50个基点至4.75%，同时将贴现利率同步下调50个基点至5.25%。随后在2007年10月31日，美联储进一步降息25个基点至4.50%，同时将贴现利率再降低25个基点至5%。这是美联储自2003年6月以来仅有的两次降息。2004年6月至2006年6月，美联储连续17次累计加息425个基点。在经济指标预期值整体恶化的背景下，美联储连续两次降息不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者的必然选择，其最根本的原因在于次贷危机对实体经济的负面作用已经超出预期水平。美联储降息在证券市场引起了剧烈反应，并将对美国实体经济产生滞后的扩张性影响，加剧美元贬值，同时可能影响到国际货币体系的稳定性。

　　鉴于对次贷危机影响及伯南克政策风格的分析，我们判断2007年美联储将累计降息75-100个基点左右。目前来看，12月11日继续降息的概率为40%左右。

　　次贷危机打消欧洲央行及英国央行的加息预期。在次贷危机蔓延之前，为了抑制通胀上涨的压力，欧洲央行和英国央行均处于连续加息的进程中。尽管欧洲的通货膨胀在中期依然存在上行风险，但由于欧元区及英国经济均在次贷危机引发的金融市场动荡中受到消极影响，减速风险增加，再次加息将对推动经济增长不利。因此，欧洲央行和英国央行近期均暂缓加息。第四季度，尽管能源价格飙升可能拉高欧元区及英国的通胀率，但在经济增长预期下调的背景下，预计欧洲央行和英国央行仍会暂缓加息步伐。

　　日本央行升息前景渺茫。由于美国经济下行风险加大，且全球经济增长的不确定性增加，日本年内加息的前景较为渺茫，预计日本央行将于明年年初升息至0.75%。

　　印度维持利率不变，韩国连续升息。自3月30日升息25个基点后，印度整体通胀水平有所下降，因此印度央行一直将基准利率维持在7.75%。为减少因家庭及中小企业大量借贷而催生资产价格泡沫的风险，韩国央行于7月12日和8月9日各加息25个基点至六年来的最高点5%，这也是韩国央行首次连续两个月加息。鉴于韩国央行已连续两次加息，且CPI仍在2%-2.5%的可控范围之内，预计韩国央行将在年内维持5%的基准利率不变。

　　（三）全球外汇市场走势分析　

　　美元持续贬值，欧元、日元走强。2007年9月28日，美元指数创下77.719的本世纪新低（见图1），较2001年7月6日创下的121.0的本世纪高点下跌了35.77%，三季度美元累计贬值4.56%。美元指数的大幅下降是各权重货币集体对美升值的整体表现，占据57.6%权重的欧元、占据11.9%权重的英镑、占据9.1%权重的加拿大元均在三季度创下了本世纪以来的对美汇率新记录。美元贬值并不局限于短期，原因有四：一是美国利率政策较其他经济体更趋宽松将带来美元走弱的影响；二是美国经济增长受次贷危机影响前景看淡将给美元汇率带来贬值动力；三是美国长期的“双赤字”将导致美元贬值的基本走向；四是次贷危机影响下国际投资者对美元资产的减持会加剧美元走弱。

　　受益于经济增长的稳健复苏，欧元、日元走强与美元弱势形成了鲜明对比。截至2007年9月28日，欧元兑美元汇率收于1.42675美元/欧元，较6月末升值了5.36%（见图2）。

　　日元兑美元汇率收于114.8日元/美元，较6月末升值了6.8%（见图3）。

　　鉴于美元弱势的长期性，欧元、日元的相对强势将继续维持。预计四季度欧元和日元升值幅度将有所下降。

　　（四）全球股票市场走势分析

　　全球股市受次贷危机冲击呈“V型”震荡，金融股首当其冲。今年上半年，美日欧主要股市均保持了强劲走势。进入第三季度后，随着美国次贷危机愈演愈烈，其影响开始蔓延到全球金融市场。美国股市自7月底开始连续下挫，并拖累其他各主要股市由强劲上扬转为深度暴跌。为了缓解金融市场流动性紧缺问题、维持投资者信心，欧洲央行于8月9日率先向市场注资，此后，美联储、日本央行、澳大利亚央行、加拿大央行等多家西方央行也相继进行注资行动，截至8月23日，各国央行向市场注入的资金总额超过了5000亿美元。但各国央行出手救市的行动反而引发了投资者的担忧，加剧了市场的恐慌，并引发了全球股市一轮“多米诺骨牌”式的循环暴跌。自7月下旬至8月中旬的三周时间里，纳斯达克指数下跌近10%,标普500和道琼斯指数的跌幅分别超过9%和8%。在此期间，欧亚股市受重创的程度更甚于美国股市，法国CAC40指数跌幅达13%,英国富时100指数跌幅11.7%，德国DAX指数也下跌了9%，日经指数的最深回调幅度达到12.4%，香港恒生指数的累计跌幅一度超过13%。由于各类金融机构是次贷危机的最大受害者，因此在金融机构纷纷调低业绩的悲观预期下，各大股市的金融股均处于领跌的角色。

　　但由于次级按揭债券的规模并不大，因此其对全球股市的基本面影响有限。以“次级债”为导火索的本轮股市下跌，其真正原因在于全球股指在过去一年多来一直保持牛市格局，因此存在调整的需要，各大央行为缓解流动性紧缺的种种政策激起了市场的过度反应。由于次贷危机的负面影响仍未消退、美国经济放缓导致企业盈利低迷以及国际油价达到历史新高，预计全球第四季度仍将出现大幅波动。

　　（五）美国国债市场走势分析

　　美国国债收益率全面下跌，短期收益率下跌速度大大超过长期。

　　受收益率结构变化影响，2006年末出现、2007年初消失的收益率倒挂现象短期内再次出现的可能性非常小。如果以2006年9月29日为比较基准，近一年内长期和中短期国债的收益率变动方向甚至相反，其中美国30年期国债收益率上升了个0.06百分点，而10年期、5年期和13周国债收益率则分别下降了0.04、0.33和1.06个百分点。
　　（六）全球黄金市场走势分析

　　国际金价大幅攀升。在经历了上半年震荡调整后，国际金价受油价飙升的拉动，自7月份开始逐渐走高。近期国际金价大幅上涨的主要原因如下：其一，受美国住房市场持续降温和次级债危机的影响，美国经济增长的下行风险增大，美元汇率近来总体持续下跌，这也推动了包括黄金和原油在内的多种商品价格走高。其二，包括原油在内的多种商品价格持续走高使得美国通胀压力加大，投资者出于抵消通胀影响考虑，加大了对黄金的投资。其三，三季度国际金融市场动荡加剧的状况，致使投资者大量买入价值相对稳定的黄金以规避风险，直接推动了黄金价格的上升。

　　从近期看，由于部分投资者可能获利回吐，因而金价面临一定的波动风险。但鉴于目前的国际金融市场形势，黄金仍是投资保值的首选，这将助推金价继续走高，预计年内国际金价将超过800美元/盎司大关，并在770～830之间震荡。（见图４）　

　　（七）全球原油市场走势分析

　　国际油价高企的原因如下：第一，原油供求失衡是油价疯涨的主要原因。随着全球经济的快速增长，世界原油需求持续旺盛，国际原油市场供应总体趋紧，并略有供不应求迹象，造成国际油价居高不下。据欧佩克组织报告显示，今年第三季度全球原油日均需求量约为8557万桶，而实际原油日均供应量约为8473万桶，实际供应缺口为日均84万桶；今年第一季度和第二季度国际市场原油供应相对于需求也存在一定缺口。第二，市场投机活动推波助澜。根据纽约商品交易所公布的数据，目前进入纽约原油期货交易市场的投机资金数额高达数百亿美元，其控制的原油期货交易合约总量超过10亿桶，甚至高于美国原油商业库存和战略石油储备的总和。在目前的国际原油市场，由于供应趋紧，市场普遍预计油价将继续上涨，投机活动随着近来美元持续贬值出现加剧势头，成为推高油价的重要因素。第三，与国际市场原油供应和消费有关的短期消息对油价影响巨大。

　　尽管获利回吐和美元阶段性反弹使油价小幅回调，但短期原油市场的紧张局面尚未得到根本改观，预计国际油价将在年内高位震荡，有可能再创新高。

　　（八）全球贸易发展状况分析

　　全球贸易保持较快增长，发展中国家受益更多。根据世界贸易组织公布的《2007年世界贸易与发展报告》有关数据，2006年，按名义价格计算的世界货物出口额增长了15．4%，达11.76万亿美元；按不变价格计算的世界货物出口额增长了8%，比2005年提高了1.5个百分点，而且高于1996～2006年的平均水平。2006年，按名义价格计算的世界服务贸易出口额增长了约11%，与2005年增速相同，达2.71万亿美元，服务贸易出口增速已连续四年低于货物贸易增速。

　　2006年货物贸易的发展对发展中国家非常有利。发展中国家按名义价格计算的货物出口额增长了20%，达4．27万亿美元，在世界货物出口中的比重提高到36%，为历史最高水平；进口额增长了17%，在世界货物进口中的比重提高到31%，为近三十年的最高水平。

　　由于金融市场和地产市场的风险增大、通货膨胀和利率提高预期的加强以及经常项目长期严重的失衡，预计2007年世界经济增长会适当减速。受此影响，2007年全球货物贸易增速将降至6%，较2006年增速下降2个百分点。

　　（九）全球外国直接投资（FDI）增长分析

　　2006年全球FDI接近创纪录水平。根据联合国贸易和发展会议10月16日公布的年度《世界投资报告》，2006年全球FDI总额超过1.3万亿美元，比2005年增长38%，接近2000年创下的历史最高纪录1.4万亿美元。2006年全球FDI增长呈现以下特点：首先，发达经济体、发展中经济体以及东南欧和独联体等转型经济体吸引的FDI均呈增长态势。新兴市场经济体经济增长强劲、企业盈利增加、商品价格上涨、跨境并购增多以及美元疲软等因素是全球外国直接投资普遍增长的主要原因。第二，从FDI流入情况看，2006年流入发达国家的外国直接投资同比增长45%，达到8570亿美元。其中， 2006年美国吸收外资1754亿美元，重新成为全球外国直接投资最大的接受国，英国和法国位居其后。2006年发展中经济体的外国直接投资流入额为3790亿美元，再创历史新高，但21%的同比增速与发达经济体仍有较大差距。其中，流入中国的外资在2006年下降了4%，为695亿美元，这是7年来中国吸引外资首次下滑。第三，从FDI的输出情况看，发达经济体的跨国公司仍然是世界上最主要的投资者，它们的投资额占2006年世界总投资额的84%。但发展中经济体的跨国公司，特别是中国、印度和俄罗斯的跨国公司，也在日益扩大其国际影响。去年来自这些经济体的外国直接投资额达到1930亿美元，占全球外国直接投资总额的16%。第四，各类投资基金热衷跨国并购。2006年全球共实现多达172笔交易金额在10亿美元以上的特大交易，接近2000年创下的历史最高纪录。在2006年全球并购活动中，私募股权投资基金和其他集体投资基金的重要性日益增长，其参与的跨国并购金额达1580亿美元，较2005年增长18%，第五，外国直接投资青睐采掘业。全球对石油、天然气和金属产品的需求日益高涨，刺激了大量外国直接投资涌向石油勘探和采掘领域。2006年非洲吸收外资360亿美元，打破历史最高纪录，为两年前的2倍。

　　受不断增长的跨国并购的驱动，预计全球外国直接投资有望持续增长，但金融市场的不稳定因素以及一些地区的投资限制措施也会对外国直接投资增长产生一定的不利影响。总的来看，2007年之后外国直接投资有望保持升势，但增速可能放缓。

　　（十）全球金融体系流动性状况分析

　　多重因素加剧全球流动性过剩。据初步估算，全球流动性水平(短期货币增长率减去名义GDP增长率)自1996年以来上升了60%。三季度，次贷危机的爆发、美联储降息等多重因素加剧了全球流动性过剩问题：因素一为“危机救助”。次贷危机爆发阶段，欧美曾出现较为严重的“信贷紧缩”，为避免形势恶化，各国央行紧急救市，向市场累计注入近8000亿美元流动性，虽然缓解了“信贷紧缩”，但由于回收力度的不足，流动性大幅积累。因素二为美联储降息引发的全球货币政策趋松。美联储已经连续两次降息；受汇率走强过快、经济增长预期放缓和不确定因素增加的影响，欧洲央行和日本央行也暂停加息步伐，并流露出降息意向，主要国家货币政策由紧缩向宽松的转变增加了全球流动性。因素三为金融创新的杠杆效应。大部分金融创新产品可以用较少的资产来形成巨大的交易量，从而创造更多的流动性。因素四为新兴投资势力的崛起。随着股权投资的快速发展、亚洲储备资产不断积累和国际油价连续飙升，四类“新晋”资本（亚洲各国的央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者）持有的总资产额已达到8.4万亿美元，较2000年增长了两倍，其对外投资的迅速扩大增加了全球流动性。因素五是美元资产减持趋势。受次贷危机影响，美元资产正遭到自1998年俄罗斯债务危机以来最大的抛售风潮。美元资产的减持波及到大多数金融产品，增加了全球流动性。因素六是国际套利。目前国际上的套利交易主要是投资机构在国际市场上大量借入低利率日元去购买高利率(比如新西兰和澳大利亚市场上的)资产，在日本和高利率国家利差预期扩大的背景下，套利交易进一步导致全球流动性过剩。

　　流动性过剩致使全球资产价格出现空前大涨，全球通货膨胀压力加大，发达国家和新兴市场之间的资本双向流动日趋频繁，世界经济的持续增长和国际金融体系的稳定面临更大的不确定性，而全球经济不均衡也进一步加剧。

　　（十一）国际银行业走势分析

　　全球银行业史上最大并购案落定，次贷危机重创欧美银行业。近期，全球银行业有史以来最大一宗并购交易案正式落下帷幕，苏格兰皇家银行财团在获取持有荷兰银行约86%股份的股东支持后，于2007年10月10日宣布其已将具有183年悠久历史的荷兰银行收入囊中。此次收购涉及金额是荷兰银行账面价值的三倍，超过1998年花旗财团收购旅行者集团所创纪录而成为全球最大金融并购案。

　　由于次贷危机波及英国、“信贷紧缩”加剧市场的流动性不足，英国央行英格兰银行9月14日宣布，向因美国次贷危机陷入融资困难的北岩银行（Northern Rock）提供金融援助。尽管挤兑危机给北岩银行带来一系列负面影响，如股价超跌导致被收购风险激增，评级下调使企业声誉受损等，并引起了欧洲金融界对次贷危机的更高警惕性，但该事件对英国银行业的实质冲击有限。

　　受美国次贷危机的重创，许多国际金融机构三季度盈利增长出现大幅下降甚至亏损。花旗集团由于在抵押贷款方面的业务损失达到15.6亿美元，致使集团第三季度盈利降至23.8亿美元，较去年同期的55.1亿美元大跌57%。美林证券第三季度因抵押贷款支持债券重估及其他冲减造成了84亿美元的损失，远高于之前估计的50亿美元。瑞银（USB）业绩预公告显示，第三季度该行将出现6亿～8亿瑞士法郎的税前亏损，同时将有40亿瑞士法郎的固定收益证券被作为坏账处理，这是瑞银9年来首度出现亏损。摩根斯坦利季报显示，由于次级贷款市场恶化造成坏账攀升，加之其旗下对冲基金出现大幅亏损，当季盈利同比下降了17%。另外，雷曼、德意志银行也由于次级债问题导致固定收益业务出现重大损失，并纷纷调低了三季度及2008年的盈利预期。
　　二、国际经济金融环境对我国经济金融的影响

　　(一)美国经济及货币政策走向对我国的