“软盯住”与“名稳实跌”

　　2005年7月21日，央行通过使人民币对美元汇率的脱钩和实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度对人民币汇率进行了改革。在实际操作中，2005年7月至2008年7月间美元对人民币汇率的轨迹遵循的是典型的爬行盯住汇率制，此段时间之内，人民币对美元汇率升值幅度达到20%。

　　2008年7月份以后，人民币汇率步入一个稳定期，市场人士将这一时期之后的人民币对美元汇率走势称为对美元的“软盯住”。从2008年7月份之后的一年时间内，美元对人民币汇率中间价一直在6.81元-6.86元附近波动，向上未突破6.87元，向下未考验6.81元。如果从实际汇率指数的角度来看，人民币“软盯住”美元更为明显：2008年9月份之后，由于国际金融危机迅速升级，市场避险情绪高涨，资金涌入美元资产，美元实际有效汇率从9月份开始大幅上行至2009年3月份的100.21点；同期，人民币实际有效汇率指数也从2008年9月份的118.5点，一路上涨至2009年2月份最高的126.09点；随后人民币实际有效汇率指数又跟随美元实际有效汇率的走势逐步回落，2009年6月份人民币和美元实际汇率指数同时跌至年内最低点115.85点和94.46点。

　　正是因为这种“软盯住”的制度安排，使得2009年以来人民币汇率“名稳实跌”，即人民币对美元汇率保持稳定，对其他主要货币则出现下跌。2009年7月31日英镑对人民币汇率中间价为11.2781元，而年初时为9.9194元，英镑对人民币升值幅度惊人；欧元对人民币汇率也较年初升值近1000多个基点。

　　中短期演变成热点

　　经过2005年-2008年三年升值、2008年7月-2009年7月近一年时间的稳定，中短期人民币汇率的演变成为市场关注的热点。

　　当前人民币汇率面临的客观环境包括以下几点。首先，中国宏观经济强烈的复苏预期和疲弱的外部需求格局。受益于投资，中国经济在二季度实现同比7.9%的增速，V型复苏成为大概率事件；不过与上一次经济繁荣不同的是，出口拖了本次经济复苏的后腿。2008年11月份以来，中国月度出口商品总额同比已经连续8个月出现负增长，2009年6月份的同比负增长幅度仍达21.4%。虽然经济已经向好，但是出口仍处于衰退之中，因此在中国经济出现确定复苏信号之前，在全球经济初步回升之前，在出口这匹“马”休养恢复再次奋蹄之前，人民币向上走的动能不足；而中国经济率先复苏的实际情况也封杀人民币的贬值空间。因此，从实体经济的角度来看，中短期内人民币继续维稳恐怕是最优策略。

　　第二，人民币的升值预期和热钱涌动。以海外NDF为标准的数据显示，一年内人民币对美元汇率有1000个基点左右的升值空间；而在利差、升值预期、股市楼市巨大利益的驱动下，国际投机资金卷土重来。2009年第二季度海外资金也呈现出加速流入中国市场的态势。来自美国基金研究机构EPFR的统计显示，今年一季度海外资金对我国股市为净流出4亿美元，第二季度呈现出加速流入的态势，合计净流入规模达36亿美元，刷新2006年一季度32亿美元的单季净流入最高纪录。第二季度的13周中，前12周持续出现净流入，持续时间创纪录。不管是升值预期还是热钱，短期内都将强化人民币汇率的升值倾向，这将考验央行外汇储备管理能力，并为推动居民对外投资和人民币资本项目逐步自由化带来契机。

　　第三，全球通胀预期与通胀。自美联储宣布购入国债之后，以TIPS利差为标志的通胀预期就开始上扬，在全球通胀背景下，美元汇率维持下跌趋势。如果流动性泛滥造成的通胀再次降临，那么美元的趋势下跌恐不可避免。在美元整体处于下跌的情况下，目前“软盯住”美元的人民币走势将需要做出抉择，要么逆美元升值；要么与美元一同下跌。当前来看，首轮中美战略与经济对话中汇率问题已不是焦点，人民币汇率升值的国际舆论压力已大为改善，美国为保证美元地位，也不希望看到人民币大幅升值，因此，可以预见短期内人民币将继续与美元站在同一战线上。

　　从主观的角度考虑，人民币汇率作为目前管制力度仍很强的经济变量，央行一贯在政策抉择上比较谨慎。特别是在国际经济环境发生巨大变化的背景下，央行在考虑人民币汇率未来动向的过程中，势必将人民币国际化、资本项目自由化、经济的国际化和开放化、金融创新和监管纳入全局考虑，不会轻易改动。

　　结合主客观背景，预计现行人民币汇率机制将在年内甚至是未来12个月内维持现状。对于人民币的未来，摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆认为，有两种可能：第一，通过事实上的爬行汇率盯住制来恢复对美元的缓慢升值；第二，人民币真正透明地与一篮子货币挂钩。王庆认为，后一种策略较前者更有可能被采纳。