政策暖风频吹，民企信用风险如何演变？

（海通债券 姜超、朱征星、杜佳）

来源：姜超宏观债券研究（ID： jiangchao8848）

1.  信用风险缓释工具助力民企债券融资

1.1 民企债券融资信用保护工具涌现

10月下旬国常会决定“设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难融资贵问题”后，央行以及银行间市场相关机构积极响应，近期十多单挂钩民企的CRM产品创设，引起市场极大关注。

十多单挂钩民企的CRMW产品创设。截至11月13日，银行间共有13单CRMW产品发行出来，合计创设金额19.3亿，同时还有1单CRMW产品已经进行预配售，创设金额预计有2.5亿。产品涉及的民营企业包括荣盛集团、红狮集团、富邦集团、德力西集团、红豆集团、恒逸集团、奥克斯、亨通集团、正泰集团、珠江投管集团、盈峰控股等合计12家，其中红狮集团和荣盛集团均有多只产品挂钩。

交易所保护工具紧跟其后。相比起早就推出信用缓释工具的银行间市场，交易所市场虽然在信用保护工具方面经验较少，但近期行动并不慢。2018年11月2日，上交所和深交所推出四单民营企业信用保护合约，涉及民营企业包括红狮控股集团、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团和浙江恒逸集团4家。其中，红狮控股集团、苏宁电器集团和浙江恒逸集团为非上市民营企业，金诚信为上市民营企业。

创设均配合了民企债券的一级发行。首先，银行间市场创设的CRMW产品，其创设均配合了标的债券的一级发行。

以中债增进为18荣盛SCP005创设的凭证为例，投资者范围为拟认购该期债券的投资者，在申购该凭证的同时也要进行挂钩债券的申购，而且申购债券的量不少于凭证预配售量。在该期债券发行完成后，上清所会根据发行结果匹配和确认凭证正式配售。

从市场反馈来看，加持了信用凭证后的债券不少得到了市场投资者的踊跃认购，比如18荣盛SCP005认购倍数2.67，最终票面利率5.22%，不仅低于同期发行的同期限产品18荣盛SCP004，较同期中债估值也低了23BP，在取得市场认可的同时，有效降低了公司融资成本。有两只凭证挂钩的18红狮SCP006认购倍数也达到了1.95倍，票面利率4.96%，相比较上期剩余期限207天的SCP005中债估值5.09%下降15BP；18红豆SCP004最终票面利率6%，大幅低于上期剩余期限相近的CP002中债估值。

与银行间市场CRMW产品不同，交易所的4单信用保护工具为场外创设、不可流通的合约类产品，但相同之处在于也都配合了民企债券的一级发行。

以国泰君安为红狮集团完成的信用保护工具为例，该笔工具参考了国际通行的违约互换交易。具体来看，红狮集团计划11月8日在上交所发行2018年扶贫专项公司债，国泰君安作为其主承销商，与浙商基金（拟认购该期债券）签订信用保护合约，在合约约定的期限内，浙商基金作为信用保护买方支付信用保护费率，国泰君安作为信用保护卖方为红狮集团提供相关的信用保护。从市场反馈看，S18红狮2全场认购倍数高达3.03，最终发行利率5.5%，处于发行区间下限，投资者对主承销商提供增信的业务模式也较为认可。

产品期限偏短，意在缓解企业短期融资难问题。从信用保护工具的期限看，13只CRMW产品均在一年以内，标的债券除了富邦的一只PPN外也都为短融超短融，缓解企业短期融资问题的意图十分明显。

1.2 挂钩的民企有何特征？

主体评级下沉至AA级。目前涉及到的14家民营企业，有9家主体评级为AA+级，1家为AAA级，同时出现了4家主体评级为AA级的民企，分别是富邦控股、德力西集团、珠江投管集团以及金诚信，不过挂钩富邦的凭证产品在协会及上清所均未查询到相关资料，仅在新闻中有提及。

从地区分布看，目前除了金诚信是北京民企，其他几家都是在江浙、广东地区，其中又以江浙地区最为密集。江浙、广东、山东地区是我国民营经济最为活跃的几个地区，其中江浙地区民企业务类型上多以制造业为主，具有很强的典型性，近期金融委首个督察组已经在江苏密集调研，这是国务院金融稳定发展委员会办公室派出的七个督导组中的第一个，从10月23日到26日深入江苏省，实地督导民营企业和小微企业金融服务情况的工作实录。

从财务指标看，目前挂钩的民企均处于盈利状态。目前挂钩的14家民营企业今年前三季度均实现了净盈利，且除了奥克斯外净利润均实现了同比增长。

不过部分企业经营性现金流与净利润缺口较大，比如红豆集团前三季度净利润5.7亿，但经营性现金流净额只有0.58亿，亨通集团和盈峰控股前三季度虽然实现了盈利，但经营性现金流均是净流出状态。

部分挂钩企业存在较大短期偿债压力，资金链紧张。比如德力西集团、亨通集团、珠江投管基团、盈峰控股等多个主体短期偿债能力指标也都偏弱，存在一定的资金压力。

1.3 CRMW产品的供需如何？

（一）从创设机构角度考虑，为什么有意愿去创设信用保护工具？

1）一个重要原因可能是响应政策要求。近期一系列支持民企融资政策的推出下，银行积极响应，这应该是近期各行纷纷推出CRMW的主要原因。

2）信息不对称带来的保费收入。一些银行的地方分支机构掌握较多信息，对企业的信用状况更有把握，更清楚哪些企业实际上没问题，但短期资金紧张，发债发不出来。因此可以通过创设CRMW赚取保费收入。从已有CRMW产品看，越来越多的产品年化保护费率落在1%-2%区间，比最初几单0.4%左右的费率高出不少，未来随着挂钩主体资质的下沉，费率还会更加有层次。

3）缓解民企债务人的信用风险，增加贷款的安全性。银行有动力帮助自己的贷款客户发债融资，缓解其流动性困难，增加债务的安全性。

4）最后还可能会出于迎合特定投资人的需求，给投资人定制CRMW产品。

（二）从投资者需求角度看

1）信用债违约率上升，对信用风险保护工具的需求增加。我国信用风险保护工具推出之初，信用债刚兑环境尚未打破，投资者对信用风险不够重视，因此即使给出相对较低的CRMW产品报价，依旧缺乏买方需求。而16年以来随着信用违约事件的密集发生，特别是今年民企信用事件频发，18年前10个月，已经有32个发债主体出现违约，对应4400个期初发债主体，年化边际违约率为0.73%，比去年增加近3倍。近期市场对低等级民企债的规避情绪非常重，对信用保护的需求要较前些年更加强烈。

2）目前保护工具定价较低，有较好的投资性价比。

由于信用评级制度起步较晚，又在很长一段时间内没有任何违约，缺乏足够多的历史违约率和违约相关性等数据来作为定价的参考，目前国内CRMW产品定价相对不成熟，相同信用评级的标的债务对应的CRMW保护费率有可能差异很大。

定价方面，很多国际衍生品市场上成熟的定价模型，在我国市场并不完全适用，目前多数参与主体采用的是信用利差法和二叉树法两种定价方法，以前者为例，从理论上看，投资者购买债券，投资收益率=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价，而当投资者为标的债券购买了信用保护时，就相当于对冲了原标的债券的信用风险，取而代之的是CRMW交易对手方信用风险溢价，即投资收益率=无风险收益率+交易对手方信用风险溢价-CRMW费率+流动性溢价，那么发债主体和创设机构的信用利差对CRMW的定价是一个很好的参考。

简单计算下，目前余额加权平均的民企债信用利差大约在320BP左右，而1年期AAA级商业银行债的利差在80BP左右，中间相差了240BP的溢价。这种情况下，CRMW产品保护费率定价在1%-2%，收费水平相对较低，对于投资者而言具有很好的性价比。

从已经创设出来的案例看，我们用标的债券的票面利率减去10月1年期AAA级商业银行债收益率，计算出来一个粗略的“发债主体和创设机构的信用利差”，拿这个利差与保护费率相比，可以看到一个大约100BP上下的差值，即在通过购买CRMW产品对冲了风险之后投资者可以享受到一个100BP的额外收益（不考虑资本占用等其他因素）。

1.4 预计可覆盖明年民企债到期量

央行预计可配套1600亿资金。根据央行政策吹风会，假设央行初期提供的初始资金是100亿元，按照1:8杠杆，金额800亿，同时央行预计其他机构还可配套800亿元，可能会形成1600亿元供给。

目前已经创设的CRMW产品来看，创设金额多在1-2.5亿元，粗略预计1600亿元可以创设800-1000只左右的信用保护产品。从CRMW产品对债券金额的覆盖率来看，最初几单创设的CRMW对标的债券覆盖率比较低，常见的在10%-20%左右，不少产品计划创设额和实际创设额差距较大，而随着政策的推动、产品的扩容，投资者响应也越来越热情，后期增加的CRMW产品的覆盖率有大幅提高，覆盖率多提升至50%左右；假设此后单只CRMW对债券发行量的覆盖率平均在50%，那么1600亿元的规模大约可以覆盖3200亿的债券规模。

而截至10月底，存续非国企信用债规模为2.61万亿元，除去房地产债后剩余1.69万亿元，涉及660家非国有发债主体。存续非国企债（除去地产债外）明年到期量有4757亿元，共涉及675只债券，319家主体。如果按照央行预计的1600亿量级，800-1000只左右的信用保护产品，覆盖3200亿的债券规模，大部分明年到期的民企债可以被覆盖得到，对缓解民企特别是低等级民企融资问题会有一定效果。

2.  信贷若发力将有效弥补融资缺口

MPA考核中拟加入民营企业贷款专项指标。11月伊始，央行营业管理部会同北京多部门联合发文，提出要完善宏观审慎评估（MPA），在“信贷政策执行情况”中增设临时性专项指标，考核民营企业贷款投放，引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放民企、小微企业贷款。而11月9日发布的三季度货币政策执行报告进一步明确“在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域”。

3年后民企在新增贷款中的占比不低于50%。银保监郭主席近日接受央行金融时报访谈，提出“商业银行对民企贷款要实行“一二五”的目标”，也就是在新增公司类贷款中，大型银行对民企贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行对民企贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

关于银行投向民企贷款的占比，央行曾经公布过2010-2016年的数据。根据央行公布的数据， 2016年国有企业新增贷款4.83万亿、占据83%的新增企业贷款，而私人控股企业新增贷款仅为0.63万亿，只占新增贷款的11%，两者相差72个百分点。

民企新增贷款占比提升后，能有多大的规模释放出来？18年前三季度新增非金融企业贷款7.11万亿，17年全年这个数值为6.71万亿。为了估算民企新增贷款提升后能释放出多大规模的融资，我们需要做一些假设：假设18年以来民营新增贷款比例与16年的11%持平，如果民营企业新增贷款占比提升到30%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（30%-11%）=1.35万亿；如果民营企业新增贷款占比提升到40%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（40%-11%）= 2.06万亿；如果民营企业新增贷款占比提升到50%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（50%-11%）=2.77万亿。

非标监管趋严、债券市场融资萎缩的背景下，民营企业通过各融资渠道的融资普遍收紧。如果要看融资收缩的量级，可以从社融数据入手大体估算。18年前三季度非标领域的新增委托贷款+信托贷款+承兑汇票同比减少了2.3万亿，假设其中有50%投向民营企业，那么估算民营企业非标渠道新增融资-1.15万亿，而民企债前三季度净发行-1000亿，则民企非标和债券共萎缩1.25万亿。

从另一个数据来源来验证看，中国财政科学研究院7月发布的一项研究报告显示，通过对2016~2017年期间12860份有效样本企业的融资情况进行调研分析，结果发现受访民营企业从银行以外其他途径的融资，从2016年的1.92亿元迅速滑落至2017年的0.69亿元（减少了1.23亿），而银行贷款仅仅增加不到6000万元，填补了不到一半。假设这个样本代表性强，17年民营企业新增贷款0.74万亿（按照11%的占比估算），那么17年民营企业从各银行以外途径的融资大约减少了1.5万亿。在量级上与利用社融数据估算出来的值基本保持一致。

根据上文测算，只要今年前三季度民企新增贷款占比达到30%，即可覆盖上述非标和债券的融资缺口。

3.  民企信用风险趋降

民企融资三座冰山。我们此前多次指出，今年以来民企信用违约频发的主要原因在于再融资难度加大，民企的融资冰山共有三座：一是资管新规下非标融资渠道受阻、二是债券违约增多导致债券一级发行负增、三是银行惜贷导致信贷投放不足。

再融资风险趋降。而目前虽然对于影子银行的监管仍无放松迹象，但债券和信贷都出现了有利的变化。根据我们前文测算，信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。

长期仍待减税和打破刚兑。CRM支持的均是短期限债券，银行短期内出于监管压力可能增加对民企的信贷投放，但融资能力长期好转仍需依靠民企自身造血能力的增强和银行风险偏好的提升，前者靠的是减税减费，后者靠的是打破国企等领域的刚兑。

当前经济处于回落期，企业盈利趋于下滑，因此银行整体的信贷投放偏谨慎，但其实我们可以帮助企业尤其是民企降低成本、改善盈利，这反过来就会增加银行信贷投放的信心。由于民企贡献了一半以上的税收，我们如果下决心大力减税，比如下调增值税税率3%以上，就可以为企业部门减税1.5万亿，其中9000亿将归属于民营企业。而要想让银行对民企的风险偏好真正提升，首先要在国企和融资平台领域打破刚性兑付，如果国企一直存在隐性刚兑，那么就很难指望银行大规模增加民企融资。

4.  民企债择优配置

再融资风险下降有利于降低民企信用风险，但监管本意并非大水漫灌，而是扶持那些暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业。市场化选择下，金融资源会优先流向较为优质的企业。可以从以下几个方面筛选优质民企标的。

一是各个细分行业的龙头企业，这类企业一般主业清晰且竞争力强，经营风险较低，但也需考虑该行业本身的景气度状况。

二是已经或预期将会得到金融支持的企业，如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战略合作协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等，这类企业是政策直接受益者，短期流动性将明显好转。据我们不完全统计，今年以来已有逾50家民企与银行签了合作协议，未来大概率将得到银行更多支持。而已有深圳、北京、福建、台州等省市发行了民企纾困债，当地的民企得到流动性支持的概率增加。

三是得到政府隐形背书的，如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的（如改革开放40年杰出民营企业家），这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。