来源：姜超宏观债券研究

通胀压力不大，资金依旧充裕

——海通宏观周报（姜超 等）

从国别和地区来看，10月我国对美国（13.2%）、欧盟（14.6%）、日本（7.9%）出口增速均较9月回落。美国关税措施10月起已涉及合计2500亿美元商品，也就是约一半的对美出口商品被加税，一方面，征税清单内商品出口会因加税而减少，另一方面，未加税商品或仍存在抢出口效应，综合来看10月对美出口增速略有下降，但仍维持较高水平。

对新兴经济体出口整体改善，除对东盟（13.7%）出口增速略降外，对印度（24.2%）、中国香港（23.6%）、韩国（7.7%）出口增速都有反弹。

从贸易方式看，一般贸易（15.4%）和加工贸易（10.4%）出口增速整体稳定。从产品类型看，10月劳动密集型产品出口增速稳定在10.9%，机电产品（15.3%）和高新技术产品（19.5%）出口增速继续小幅提升。

进口同比大增。10月我国进口同比从9月的14.5%大增至21.4%。从数量看，10月我国进口铁矿石（11.2%）、铜（28.2%）、原油（31.5%）同比均大幅增加，或与今年环保约束政策较去年更为灵活，10月国内钢铁库存去化提速，与去年同期基数偏低有关。10月我国进口大豆（18.1%）数量也因低基数而高增，但绝对规模继续下降。

顺差规模回升。10月贸易顺差继续回升到340.2亿美元。贸易顺差连续两个月回升。而从人民币计价数据看，汇率贬值因素推动10月出口（20.1%）和进口（26.3%）增速继续改善，顺差2336亿元人民币。

但今年秋季广交会数据不佳，成交额同比下降1%。

分国别和地区看，对美国、澳大利亚、加拿大和欧盟等传统市场分别下降30.3%、8.9%、7.3%、0.8%，对日本、东盟十国、“金砖四国”、韩国成交分别增长74.4%、11.4%、7.2%、2.5%，对“一带一路”沿线国家成交增长2.7%。其中对美成交大降和对日成交高增形成对比，贸易摩擦背景下，未来出口市场结构可能的变化值得留意。

分行业看，运输工具、机械设备、建筑及装饰材料、电子消费品及信息产品、卫浴设备分别增长24.8%、21.1%、20.0%、15.1%、和7.6%，纺织服装、家用电器分别下降13.0%、6.7%。

历史上广交会的成交额增速与我国的出口增速具有较强的相关性，因而今年广交会成交额数据预示着当前出口的高增速或难维持，而10月我国新出口订单PMI降至46.9%，是2016年以来的新低，这也意味着抢出口的扰动未来减退后，明年上半年出口或仍有压力。

2.2 需求继续回落

地产跌幅加深，汽车弱势未改。11月上旬41城地产销量增速跌幅扩大至-11.8%，其中17个三四线城市销量增速跌幅加深，是主要拖累。10月中汽协乘用车销量增速跌幅扩大至-13%，乘联会乘用车销量增速持平在-13.2%的低位，指向需求仍未见改善。

2.3 生产趋于稳定

高炉开工率回升，发电耗煤跌幅收窄。上周全国高炉开工率略升至67.7%，同比增速跌幅收窄，并维持高位。11月上旬六大集团发电耗煤同比增速跌幅收窄至-8.6%，但主因去年同期基数较低，环比增速-2.6%，处历年同期偏低水平。

3.物价：通胀压力不大

3.1 10月CPI稳定

10月CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.5%。食品方面，秋菜、冬储菜集中上市、鸡蛋供给提升，压低菜价、蛋价，拖累食品价格环比由涨转降。而肉类消费需求增加和鲜果供应偏紧，价格有所提升。非食品方面，能源、衣着价格上涨，机票和旅游价格下跌。具体分项涨跌互现，CPI整体维持稳定。

3.2 11月CPI略降

11月以来蔬菜价格下跌，猪肉价格略降，鲜果、鸡蛋价格上涨，预计11月CPI同比或微降至2.4%。

3.3 PPI继续回落

10月PPI环比上涨0.4%，同比继续回落至3.3%。环比价格表现上，生产资料上涨，生活资料持平；分行业来看，石油天然气开采、煤炭开采选洗、有色金属等行业涨幅扩大，燃料、化学原料制品涨幅回落，黑色金属价格持平，而化学纤维价格由涨转降。11月以来油价延续跌势，钢价煤价稳定，预测11月PPI同比续降至2.5%。

3.4 通胀压力不大

3季度CPI短期回升，主要原因在于食品价格上涨，而此前国际油价走高也推升了通胀预期。但近两月蔬菜和猪肉价格持续下跌，油价10月以来也明显回调，整体上通胀压力不大。当前国内需求走弱，通胀虽有短期反弹，但无需过虑，从中期看通胀回落趋势不变。

4.流动性：资金依旧充裕

4.1 货币利率再降

上周R007均值下降13BP至2.57%，R001均值下降73p至2.18%。DR007下行5bp至2.57%，DR001下行1bp至2.14%。

4.2 央行均衡投放

上周央行MLF投放4035亿，对冲了上周六到期的4040亿MLF，近三周的总投放基本平衡。

4.3 汇率再度贬值

上周美元指数再度升值，人民币兑美元再度贬值，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.94与6.95。

4.4 资金依旧充裕

央行货币政策报告显示，3季末金融机构超储率为1.5%，比去年同期上升0.2%。央行称当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所增加；而当前物价上涨主要受短期临时性因素影响，由于总需求向下、货币供应量增长有限，因而从中长期因素看物价持续上涨的压力不大。央行对经济通胀前景的判断偏谨慎，这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松，而流动性也将继续保持充裕。

5.政策：支持民企融资

支持民企融资。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求加大金融支持，缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵；决定开展专项行动，解决拖欠民营企业账款问题；部署有效发挥政府性融资担保作用，支持小微企业和“三农”发展。

加大民企贷款。银保监会主席郭树清：初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

尽快加大减税。国税总局局长王军表示，下一步将在进一步落实好已有税收优惠政策的基础上，与有关部门一起深入开展调查研究，尽快提出体现更大规模、实质性、普惠性减税降负要求的政策建议；发挥减税政策作用支持民营企业发展，是税务部门义不容辞的重要职责。