作者：赵艳超，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）

来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）

摘要：

年初以来，银行间流动性持续保持合理充裕，资金面整体平稳，货币市场利率中枢整体下移，以同业存单发行利率为代表的资金利率走势较为平稳。相对而言，票据转贴现利率波动却较为明显。

通过对票据转贴现利率影响因素的拆解，我们构建了一个票据转贴现利率的四象限分析框架。此分析框架对于我们分析、判断票据转贴现利率走势具有很好的解释力度。在此分析框架的基础上，我们认为，3月中下旬或是票据资产较好的建仓时点，中长期存在一定的交易获利空间。

上周，银行间流动性总体保持合理充裕，货币市场利率下行。

本周资金面有望保持平稳。本周地方债发行量较大，叠加缴税、缴准等因素，将对流动性产生扰动。央行或适时开展公开市场操作，银行间流动性有望保持合理充裕。

关键词：票据转贴现利率四象限分析框架

一、核心观点综述

2019年1月份，票据业务放量增长，引起市场各方的广泛关注。2月份，虽然票据市场规模整体出现一定幅度的调整，但是表内票据融资依然保持增长。

我们注意到，年初以来，银行间流动性持续保持合理充裕，资金面整体平稳，货币市场利率中枢整体下移，以同业存单发行利率为代表的资金利率走势较为平稳。相对而言，票据转贴现利率波动却较为明显，一定程度上出现了“暴涨暴跌”的行情。以票交所发布的国股银票转贴现利率为例，年初以来其波动非常明显，幅度超过50bp。票据资产作为货币市场重要投资工具、商业银行重要的资产配资标的，其价格的波动需要引起我们足够的重视。

票据资产作为货币市场中一项重要的投资工具，票据转贴现利率深受资金价格的影响。同时，由于商业银行将票据转贴现资产纳入贷款规模管理，因此银行的票据投资行为受到信贷规模的约束，票据转贴现利率也受信贷规模的影响。那么，票据资产的资金和信贷的双重属性将如何其利率的走势？更进一步，后续票据转贴现利率的整体走势如何？近期是否有合适的投资时点？本文将对此进行分析。

1、票据转贴现利率与资金利率

从资产端来看，票据资产与同业存单同为货币市场投资工具，其在期限、风险等级、市场参与主体等方面具有比较高的相似性，从投资的角度来看，二者具有一定的替代关系。从负债端来看，同业存单作为银行主动负债工具，反映出了银行的同业负债成本，而银行的同业负债成本是影响其配置票据资产的重要因素。同业存单发行利率对资金面的变化较为敏感，同业存单发行利率可以作为衡量资金利率变化的指标，因此我们可以通过分析票据转贴现利率与同业存单发行利率的关系来分析资金利率对票据转贴现利率的影响。

历史经验表明，从长期趋势上来看，票据转贴现利率与同业存单发行利率的走势基本一致。这反映出资金利率确实是影响票据转贴现利率的重要因素。但是，我们也注意到，虽然整体趋势一致，但是二者走势的阶段性背离时有发生。

我们注意到，2018年以来，央行多次采用调整存款准备金率这一数量型货币政策工具，我们此前的报告也提到未来还有继续降准的空间。存款准备金率的调整对银行间的流动性有直接的影响，进而会影响货币市场资金利率，从而可能对票据转贴现利率的走势产生影响。一般而言，当央行提高存款准备金率的时候，货币市场流动性收紧，资金利率可能上行并带动票据转贴现利率上行；央行降低存款准备金率，银行间流动性宽松，票据转贴现利率则具有下行的动力。历史经验表明，存款准备金率的变化与票据转贴现利率的走势具有一定的相关性，存款准备金率连续上调，票据转贴现利率上行，存款准备金率连续下调，票据转贴现利率进入下行趋势。

此外，调整公开市场操作利率作为央行价格型货币政策工具，同样会对票据转贴现利率走势产生影响。数据表明，央行调整公开市场操作利率时，票据转贴现利率走势大概率也会出现同方向的调整。

2、票据转贴现利率与信贷规模

上文我们提到，由于票据业务具有资金属性，票据转贴现利率的走势与同期限同业存单发行利率的走势长期来看基本保持一致。但是我们也注意到，虽然整体趋势一致，但二者的走势会经常出现比较明显的阶段性背离，二者的利差反映了这种背离程度的大小。

由于票据业务具有信贷属性，成为可以调节信贷规模的工具，票据转贴现利率的走势会受到银行信贷规模松紧的影响。或者说，与同业存单发行利率相比，由于票据资产占用了银行的信贷规模，票据转贴现利率包含了一部分信贷规模溢价。我们可以用票据转贴现利率与同期限同业存单发行利率之间的利差来衡量这种信贷规模的溢价大小，利差越大信贷规模溢价越高，利差越小信贷规模溢价越小。理论上，信贷规模越紧张，票据转贴现的信贷规模溢价越高，信贷规模越宽松，票据转贴现的信贷规模溢价越低。

从银行的业务经营角度来看，信贷规模宽松时，银行可以通过买入票据资产维持贷款规模；而信贷规模紧张时，银行可以通过卖出票据资产腾出信贷规模。因此，每月新增票据融资的量可以作为我们衡量信贷规模松紧程度的一个指标。

数据表明，票据转贴现与同期限同业存单发行利率的利差与新增票据融资具有比较明显的负相关性。信贷规模确实是影响票据转贴现利率走势，尤其是票据转贴现利率走势与资金利率走势差异的重要因素。

由于信贷规模松紧程度是影响票据转贴现利率的影响因素，我们可以通过票据转贴现利率曲线的变化来分析银行信贷的投放情况。比如，2019年1月下旬，票据转贴现利率大幅上行，尤其是短端利率上行明显，这一现象则表明彼时市场上出现了“压票”的行为，或表明银行信贷投放超预期。后来公布的信贷数据也印证了这样的判断。

3、票据转贴现利率的四象限分析框架

通过上文的分析，我们不难发现，资金利率走势和信贷规模松紧情况是影响票据转贴现利率的重要因素，二者共同的作用决定了票据转贴现利率的走势。基于此，我们可以通过构建一个资金利率与信贷规模的组合分析框架——四象限分析框架，来帮助我们更简明、清晰的分析票据转贴现利率的变化并预判票据转贴现利率未来的走势。

（1）“资金紧、信贷紧”：在资金面紧张、资金利率上行的时候，若信贷规模也较为紧张，则票据转贴现利率大概率将上行。比如2017年上半年的行情。

（2）“资金紧、信贷松”：在资金面紧张、资金利率上行的时候，若信贷规模较为宽松，则票据转贴现利率的走势大概率将与资金利率走势出现背离，相对资金利率下行（或上行幅度不及资金利率）。比如2018年11月、12月的行情。

（3）“资金松、信贷松”：在资金面宽松、资金利率下行的时候，若信贷规模也较为宽松，则票据转贴现利率大概率下行。比如2018年第二、三季度行情。

（4）“资金松，信贷紧”：资金面宽松、资金利率下行的时候，若信贷规模紧张，则票据转贴现利率的走势大概率将与资金利率走势出现背离，相对资金利率上行（或下行幅度不及资金利率）。比如2016年第二季度行情。

基于我们构建的四象限分析框架，我们认为，3月中下旬或是票据资产投资的比较合适的机会，第二、三季度，转贴现利率或稳中有降，存在交易获利机会。

短期来看，3月中下旬，MLF到期、地方债发行以及缴税、缴准叠加跨季考核等因素将对银行间流动性产生扰动，资金面存在阶段性收敛的可能性。而在当前监管部门关注票据业务的环境下，票据冲贷款规模的动力或将边际收敛，信贷规模对票据转贴现利率的影响偏中性。3中下旬票据利率有小幅上行的动力。但是考虑到利率上行后配置需求的回升，利率上行的空间或有限，尤其是部分票据资管去年第一季度利率高点配置的资产已经到期，资产配置需求较强。

中长期来看，资金利率方面，2019年政府工作报告指出：“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本……”报告明确提及以存款准备金和利率为代表的数量和价格手段，未来降准、降息均可期。3月10日，央行行长易纲在两会记者会上也表示下调存款准备率还有一定的空间。若未来降低存款准备金率以及调降公开市场操作利率的政策落地，则货币市场资金利率将有进一步下行的空间。

信贷规模方面，虽然年初票据业务放量引起监管的关注后银行票据业务开展更加审慎，但长期来看，在企业一般贷款需求大幅回升之前，银行未来仍具有一定的票据资产配置需求。

因此，中长期看票据转贴现利率的影响因素组合或为“资金松+信贷中性偏松”，利率走势的影响大概率将是稳中有降，存在一定的交易获利的的机会。

同时，我们要对可能存在的风险因素足够重视：中长期来看，一是货币政策调整力度不及预期，导致资金利率波动；二是信贷投放超预期，票据融资规模受到挤压，推升票据利率。此外，若市场形成了对于后市走势的一致预期，3月中下旬的配置需求可能出现超预期增长，也会对票据利率的走势产生冲击。

二、政策操作追踪

上周央行未开展逆回购操作，有2200亿元逆回购到期；另有1045亿元国MLF到期，公开市场实现净回笼3245亿元。截至上周末，逆回购余额0亿元。

上周央行公开市场净回笼3245亿元（图表10）；截至上周末，逆回购余额0亿元（图表12）。

三、货币市场表现

上周银行间流动性合理充裕，DR001、DR007利率双双下跌；货币市场利率曲线在7天处上凸；3M NCD、6M NCD发行利率小幅上行；票据转贴现利率保持稳定。

第一，从绝对水平来看（图表14），上周资金利率变动涨跌不一。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.30%，较前一周末下行11bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.76%，与前一周末持平。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表16），利率曲线在7天和30天处上凸。

第三，流动性分层的角度（图表17）看，上周流动性分层缩小。上周R007与DR007的平均利差下调至2bp，较前一周下行约27bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表19），上周发行量为4203.1亿元，3个月NCD发行利率收于2.83%，较上周上行4bp；6个月NCD发行利率收于2.96%，较前一周上行1bp。票据方面（图表20），转贴利率收于3.00%，与前一周持平；理财方面（图表21），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.32%，较前一周上行1bp；利率互换方面（图表22），上周最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.57%和3.02%，前者较前一周下行5bp，后者则较前一周上行2bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周资金面有望保持平稳。本周地方债发行量较大，叠加缴税、缴准因素，可能对流动性产生扰动。央行或将继续削峰填谷，银行间流动性有望保持充裕。

央行操作方面，本周无逆回购到期，考虑到地方债发行、缴税、缴准等因素，央行或将开展公开市场操作维持银行间流动性合理充裕。

资金利率曲线方面，短端利率有小幅上升的风险。

货币市场投资工具方面， 本周NCD到期量较大，NCD发行利率或有上行动力；票据转贴现利率或将震荡上行。

（感谢实习生梁忠诚对本文的贡献）