作者：明明

来源：明晰笔谈

在经济基本面受大周期影响下处于下行趋势的背景下，每一次通胀水平的稍有波动和通胀预期的稍有变化都会引起市场对“滞胀”风险的大讨论和对通货膨胀的重估。

在前期宽松的货币政策确认后，叠加中美贸易摩擦的演绎、人民币汇率贬值压力、国际原油价格上行、房租、鲜菜价格上涨的内外部因素，通胀甚至滞胀言论不绝于耳；近期财政政策更加积极、疏通货币政策传导渠道、促进宽信用的政策预期下，市场对“滞胀”的担忧继续升温。短期的涨价因素与中长期的价格变化之间能否形成有效的传导和接力是对未来中长期通胀展望的关键。

中长期视角下“滞胀”有基础吗？

中国经济运行处于L型走势中，对“滞胀”的担忧实际上是对高通胀的担忧。“滞胀”本意为经济停滞不前而物价上升，最早是对1970年代美国出现的经济增速大幅下行甚至转负、物价水平快速上涨、失业率大幅提升的经济运行局面的描述；与此同时，西欧国家在1970年代整体陷入“滞胀”泥潭。从整个经济运行周期来看，我国经济增速出现下行阶段，因而对“滞胀”的担忧更对集中在对高通胀的担忧。

通胀高涨依赖需求拉动和供给冲击

价格上涨最终要从企业和居民的需求以及供给端成本的变动考虑。需求端主要表现为：宽松的货币政策和积极的财政政策有效地刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本端则更多体现为：上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。需求拉动仰仗居民收入上涨，成本推动要求中上游提价能力较高。

当前国内需求疲弱，PPI向CPI传导受阻，高通胀威胁较低。PPI受供给端成本的影响较大，而PPI向CPI传导缺更受需求端的影响。总体而言，PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动。成本推动在于上游企业涨价迫使下游企业提价，但下游缺少需求的持续发力，成本推动难以充分传导在于中间厂商的提价能力有限。

美国“滞胀”时期经济下行而个人收入仍在上涨

美国“滞胀”阶段宽松的政策更多是拉动劳动者收入增长，进一步拉升物价。对“滞胀”出现的原因的分析很多，其中石油危机造成的供给冲击、扩张性货币政策和财政政策引发的需求拉动涨价、劳动生产率下降与实际工资刚性是主要被讨论的方面。在经济下行的背景下，美国政府采取宽松的货币政策和财政政策意欲刺激经济回暖，但实际上对经济的刺激效果不佳，充裕的流动性环境叠加石油危机带来的成本端价格上涨，造成物价大幅上涨。这一时期内，经济的下滑并没有造成劳动者收入的下滑，劳动者报酬占国内总收入的占比处于历史高位，这意味着经济不景气下失业率大幅提升，但工资收入保持刚性，拉动物价上涨。

新增就业人口和收入增速齐降，需求端难以形成通胀推动力

回到国内，人均可支配收入增速与CPI增速走势存在较高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城镇居民人均可支配收入有明显上行，这些时期CPI与PPI走势高度一致并均有上涨。但是回顾2016年以来的情况，城镇居民人均可支配收入并没有长足的增长，与之相对应的是社会消费增速的疲弱，PPI与CPI也持续分化。

本轮国内PPI上行并非源于需求拉动，亦无法形成对下游的需求拉动。PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行，促进就业并提高人均收入水平，进而刺激居民消费，最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升；而相比2003年和2009年通胀上升阶段，工业增加值都有相应提升。

就业人口和人均收入增速下滑，需求端难以支撑高通胀。从就业人口角度看，2013年起第二产业新增就业人员为负数，2015年起第二产业丧失的就业人员陡增，体现了经济下行压力和供给侧去产能的影响；相比2003年和2010年，第二产业新增人口均有较大幅度上涨，本轮PPI并没有以往促进就业的功能。第二产业就业人员缩减、人均收入增速下滑，居民需求侧并没有扩张基础，对高通胀难言支撑。

近期多项消费数据下滑，对消费的讨论不再是消费升级和消费降级之争，而是对消费形式的整体悲观印象。以汽车、家电为主的可选消费今年以来变现持续低迷，以最新的9月份数据来看，汽车类零售额当月同比增速-7.1%，创2002年以来新低；根据中汽协数据，9月汽车销量同比增速为-11.55%，已然形成萎缩局面。；家用电器零售额1~9月同比增速延续下滑趋势。

油价的外部冲击尚不足形成“滞胀”

石油危机引发的油价大幅上涨成为刺激通胀的一大因素。在美国“滞胀”出现原因的分析中，石油危机造成的供给冲击不能缺席。美国的“滞胀”都发生在石油危机下，成本端大幅提升推升下游价格。具体而言，名义原油价格从1970年的1.8美元/桶上涨到1974年的11.58美元/桶，上涨5.4倍；1979年油价再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上涨到31.61美元/桶，上涨幅度高达123%。

当前油价等外部因素的影响还未强大到足以形成“滞胀”。 在没有强力供给冲击的一般情况下，成本端冲击难以完成向下游的顺畅传导，高通胀是难以出现的。但是石油危机期间的油价上涨幅度即便传导过程中有所损耗，仍然足以形成产品全面上涨的冲击。而从目前的情况看，虽然国际地缘政治局势有所复杂化，但仍然处于可控范围内，原油价格的上涨在预期之内，但石油危机强度的涨价难以出现。

短期内通胀存在上行冲击吗？

猪价支持短期CPI上行

猪肉价格对CPI拉动料将转正。食品烟酒项在CPI的权重约30%，其中猪肉价格权重约为10%，食品项CPI与猪肉价格走势较为一致；加之猪肉价格波动较大，因而其对CPI的拉动效果更为明显。2018年上半年猪价大幅下跌拖累CPI，下半年猪价回升后对CPI的负向拖累逐步收窄；预计2019年猪肉价格难以重演2018年快速下跌走势，对CPI的拉动效果或将转正。

豆粕价格对猪价的同步性一致，对猪肉成本抬升效果较明显。粮食类饲料（主成分玉米）和饼粕类（主成分豆粕）饲料是猪饲料的主要类型，配合比例分别为50%~60%和20%~25%，其中饼粕类饲料营养更好、价格更高。2018年3月以来中美贸易摩擦升温并扩大至农产品范围，而我国大豆对外依存度高达85%以上，豆粕价格随即出现快速上涨。2018年下半年猪肉价格上涨伴随着猪粮比价的快速上行，养殖成本抬升压缩猪肉价格下跌空间。此外，鸡肉和蛋类价格也存在上涨空间。

新养殖标准减少蛋白饲料原料用量，豆粕涨价影响稍有缓解。10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨，将在一定程度上稍缓解贸易摩擦带来了大豆涨价影响。

基数效应下猪价对CPI的贡献料将转正。2018年上半年猪肉价格大幅走低导致猪肉项CPI-16%以上的同比增速，即便不考虑猪瘟可能带来的供给侧收缩，2019年猪肉价格很难重演2018年上半年的走势，猪价同比增速转正形成对CPI的正向贡献。

原油价格或小幅推升CPI

原油价格上涨和化工产品涨价对CPI的拉动效果需关注。原油价格对CPI的影响分为直接和间接两个渠道：（1）油价直接影响CPI交通工具燃料项目；（2）油价上涨带动中游化工品涨价，逐步传导至消费品价格。在原油价格上涨预期中，直接途径的影响受到关注，间接途径存在传导时滞和效果削弱。若油价出现超预期上涨，CPI的上升空间将扩大。从历次油价上涨所能带动的CPI交通工具用燃料增速来看，当前油价上涨的影响已经较大程度地传导至消费端。

总体而言，居民收入未见明显增速导致中长期视角下通胀仍然难以持续上涨，其背后是企业效益较差、新增就业人口减少，上游涨价并未通过产业扩张渠道传导至中下游企业的需求侧，反而因为成本上行压缩企业盈利空间。而短期内从成本端的变化来看，猪肉价格、原油价格成为推升通胀短期内走高的主要因素，但是这种价格走高并非需求改善的结果，对利率的影响并非直接的推升作用。预计2019年上半年通胀主要受猪价和低基数效应下有所上抬，下半年CPI仍然难有明显上涨空间，全年来看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI传导不畅斩断了需求拉动和成本推动的传导机制，成为通胀持续上行的制约，通胀仍将维持在目标区间以内，不构成货币政策的掣肘。

实际上，在债务高企的环境下，处置债务过程中存在“债务——通缩”风险。当债券高企时，资产价格的变动可能触发债务——通缩的自我加强恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向是的抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约，出现通缩风险。当前信用违约事件频发、股票质押爆仓屡现，资产价格下跌和信用违约都有所出现，而银行体系风险偏好降低、信贷投放意愿较弱也较为显著，信贷资源向国有企业、具有良好抵押物的房地产公司和城投平台集中。如果当前的紧信用情况延续，“债务——通缩”风险可能需要进一步关注。从债券市场的角度来看，通胀内在动力不足，债务高企导致的债务通缩压力仍存，所以利率仍将保持下行趋势，10年国债利率3.4%仍可能再次被触及。