联讯证券首席经济学家 李奇霖 

联讯证券宏观研究助理 钟林楠

来源：联讯麒麟堂（ID：macro_liqilin）

2019年2月信贷新增8800亿，社融7000亿（存量增速10.1%），较1月大幅下跌，主要与春节假期工作时间短有关。但这一点市场已经有预期，与预期（wind统计）相比，2月数据仍然偏差。

一来是因为1月份天量的社融与信贷、超季节性回升的PMI新订单指数及股票市场的较快上涨，使部分投资者产生了宽信用起效的预期，对金融数据的增长有了更高的期待。

二来是因为经济增长减缓的压力仍在继续释放，并表现出了一些新的特征。

1、居民部门与企业部门背离

企业部门的数据表现不算差，结构也在进一步改善。

1）中长期贷款5100亿，显著高于表内票据融资规模，虽低于季节性均值，但是近一年以来仅次于2019年1月的高增量；

2）非标（信托贷款+委托贷款）新增-545亿，也是近一年以来仅次于2019年1月（-354亿）的高增量；

3）债券融资805亿，近三年同期的最高值。

有几个原因。一是季节性回升，过去五年（企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）/新增社融都有在2月份冲高的现象，未来是否有超季节性的表现，关注3月的金融数据。

二是流动性外溢的效果，包括政策加强对民企和小微企业的信贷支持、保持流动性合理充裕使投资者将长端利率压至低点后，转攻信用债洼地等；

三是在理财、货币基金等金融资产的收益率连续降低后，更多零售端的投资者将资金投向了具有更高收益率的信托产品，信托资金募集端较2018年改善。

居民部门相反，短期贷款（-2900）与中长期贷款（2200）环比均大幅下滑，虽有季节性因素的干扰，但低于季节性均值（-1000，2948）不少，指向居民部门的需求弱化。

消费端，春节黄金周的消费增速8.5%，较2016-2018年同期两位数的增速低迷不少；另一方面，春节返乡置业潮在今年不明显，克而瑞对32家房企的监测数据显示，1-2月份累计销售额同比增速为-6%。随着棚改货币化安置的退潮、房价居于高位易跌难涨，三四线城市的房地产销售正趋于疲弱，在今年可能会成为需求的主要拖累之一。

从传导与反馈机制来看，2018年融资收缩驱动的经济周期向下，首先冲击的是企业部门，企业部门的盈利与资产回报率预期下滑，导致就业和薪酬水平的下滑，进而造成了居民加杠杆动能的下滑。

再往后，若居民部门加杠杆的动力继续弱化，则企业部门将遭受负反馈，尤其是地产行业将受到较大冲击，对政策逆周期调节的力度也提出了更高的要求。

2、票据融资监管从表外向表内传递

票据融资表内增长1600亿，表外未贴现银行承兑汇票增长-3100亿，较1月大幅下跌，有春节效应的影响，也有可能是1月提前消耗了储备，也有部分监管因素的影响。

因为对于票据套利的关注与监管在2月下旬才开启，时间偏晚，3月份及以后的数据可能更能看出监管的影响。

票据融资由于，1）占用表内信贷额度，多用于对中小微企业的信贷支持，可完成政策指标；2）未贴现票据（商票+银票）有存量，其所受影响会弱于表外未贴现银行承兑汇票，其数据的恶化速度也会更慢。

3、M1增速“假”反弹

2月M1增速反弹至2%，M2则下滑至8%，两者的差值（M1-M2）从-8%扩张至-6%。

从存款来看，M1的反弹主要因为春节错位带来的基数效应影响。因为2018年的春节在2月中旬，企业下发工资和奖金全部集中在2月份，因此M1-M0代表的企业活期存款减少了3万亿；

但2019年春节在2月初，主要企业在1月中下旬发放工资薪酬，也有部分企业在2月初发放工资薪酬，存在分流的情况。体现在数据上，是M1-M0在1月份减少了2万亿，在2月份减少了1万亿。

因此，对于M1来说，2018年的2月份基数处于比较低的水平，容易带来增速的反弹。

对于M2，我们一方面可以看到由于专项债提前放量，财政支出下发缓慢，财政存款逆季节性增长了3200多亿，抽走了实体的流动性；

另一方面以（金融机构新增企业存款-M1-M0）作为企业部门的定期存款代理指标来看，企业的定期存款规模减少了1600亿，较2018年同期少增1万亿，可能监管开始管控企业利用结构化存款进行票据套利有关。

事实上，如果我们将1-2月结合起来看，M1的平均增速是1.2%，仍低于2018年末的增速，剪刀差-7%也在继续收缩。

因此，以2019年前两个月的货币供应量数据来看，我们很难得到企业部门的经营状况与预期得到了改善的结论，还需要结合3月份的数据来做进一步的判断。