作者：姜超 李金柳 宋潇

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

摘 要

经济：强弱分化到同步放缓。回顾18年，美国经济增速一枝独秀。18年欧元区、日本经济增速回落，但美国GDP同比增速持续走高。美国经济强劲的主要原因是经济复苏时期采取减税措施带来的超预期刺激，减税政策促进了企业的建筑、设备和知识产权产品投资，而收入提高促进了居民非耐用品和服务消费。欧洲主要受消费和净出口双双下滑拖累，其中18年第三季度私人消费对GDP同比拉动率相比17年四季度下降了0.3个百分点，净出口拉动率的下降幅度更大。而全球经济增长放缓拖累日本18年出口和投资增速。预计19年主要发达经济体经济增速或将同步回落。对于美国，19年将难以独善其身，经济增速大概率出现回落，主要原因在于美联储加息影响增强和减税刺激减弱。对于欧洲，民粹主义崛起制约了其经济的复苏，18年欧洲不少国家经历了社会动荡，包括意大利执政联盟与欧盟之间关于财政赤字的争论、法国的“黄背心”运动等，这背后的本质是欧洲高福利与经济增长放缓之间的矛盾，并未得到有效解决，预计19年欧洲经济增速继续回落。此外，英国退欧前景也仍不明朗，据IMF和英国政府测算，最坏情况下无协议退欧将导致欧盟和英国GDP增速分别下降1.5%和7.7%。对于日本，全球经济放缓可能继续拖累其出口，预计19年日本经济增速仍处低位，而19年日本提高消费税率也可能对私人消费产生负面影响。

货币政策：想要收紧不容易。美联储：加息暂缓，缩表灵活。本轮美国加息周期已在尾声，1月美联储议息会议传达了鸽派信号，鲍威尔则暗示加息可能暂缓，18年四季度以来美国通胀和经济增速放缓，意味着一季度很可能继续保持利率不变，预计全年也可能最多只加一次息。此外美联储还表示，会根据经济和金融状况调整资产负债表正常化过程中的任何细节，意味着缩表也从按计划执行，转向了灵活调整。欧央行：购债虽停，加息仍远。19年欧央行停止购债，向货币政策的正常化迈进了一步。近年欧元区经济有所企稳，17年创下08年以来最佳的GDP增速，同时欧元区失业率和劳工时薪增速也在改善，为通胀上行和货币政策正常化提供了支持。随着19年欧央行停止购债，预计美欧日三大央行的总资产规模增速也将转负，全球流动性将面临边际收紧。但从基本面看，欧元区的通胀并未达到目标、PMI却已经跌了一年，欧央行在近期的议息会议也提到，增长前景面临下行风险，因此预计未来欧央行货币政策的进一步收紧仍需时间，加息最早要到下半年才会考虑。

潜在风险仍需关注。美国、中国、欧元区作为全球最大的三个经济体，对全球需求有着显著影响。据IMF测算中国、美国和欧元区在2018年对世界经济增长的贡献率分别达到21%、16%和9%，中美合计超过1/3，可以说是全球最重要的两大需求引擎。19年美国经济面临放缓趋势，中国经济增长仍有下行压力，进口可能放缓，并通过国际贸易传导到其他经济体。中美的进口与其各自制造业PMI走势基本一致，18年12月中国PMI跌破荣枯线，进口出现负增，而美国制造业PMI在18年四季度大幅回落，或也预示着进口需求的下滑。18年下半年，亚洲无论是日本、韩国，还是新兴市场的越南和印度出口增速都出现了下滑，全球进出口增速也由之前的10%以上回落至5%左右。全球需求放缓，叠加逆全球化抬头，又使贸易摩擦不断升级，未来也需关注其深远影响。短期的冲突会导致关税壁垒提升、进口成本增加，进而抬升生产制造所需的一些中间品的成本和最终消费者承担的价格；冲突长期持续下去，则可能改变既有的对外投资和全球产业链格局，而全球化受阻、贸易活动削弱反过来又会打压出口国家自身的投资和需求。

1.经济：强弱分化到同步放缓

1.1 18年：美国增速一枝独秀

18年美国经济在发达国家中一枝独秀。18年许多发达经济体的经济增长均出现了一定程度放缓，其中欧元区18年三季度GDP同比增速仅1.7%，远低于17年同期的2.8%，欧元区三大经济体德国、法国和意大利的GDP增速均明显下滑。18年日本GDP同比也出现回落，但美国GDP增速则持续走高，18年三季度创下了3.0%的同比增速，为2015年二季度以来的新高。

去年美国经济强劲的主要原因，是经济复苏时期采取减税措施带来的超预期刺激。历史上，美国的减税措施往往出台于经济增长缓慢时期，主要是为了帮助经济走出困境。而如果在经济企稳时期采取减税措施，会导致经济受到过度刺激，并导致GDP增长出现超预期表现。2010-2017年GDP实际年均增长达到2.1%，其实不需要额外刺激。而特朗普政府在2017年底通过的减税实际上是对美国经济增长多加了一把火。

具体来看，减税政策促进了企业的建筑、设备和知识产权产品投资。美国企业所得税率大幅下调，利润持续上升，18年前三季度美国企业利润同比增速分别达到5.9%、7.3%和10.3%，远超17年3%的水平。利润增速持续上升和企业设备投资费用化均促使美国企业短期内加大投资。从私人投资分项来看，企业的建筑和知识产权产品投资同比增速在18年均有大幅提升，企业设备投资同比增速也一直维持在6%以上。

而收入提高促进了居民非耐用品和服务消费。经济增长强劲也带动美国就业市场向好，美国失业率触及49年以来的历史最低点，同时10月以来美国平均周薪同比已经上升至3%。居民收入的增加叠加个人所得税率下降，促进了居民的消费。美国居民非耐用品和服务消费同比从去年一季度的2.6%和1.7%上升至去年三季度的3.3%和2.4%。

但前三季度油价上升抑制了汽车消费，拖累耐用品消费增速。18年美国居民耐用品消费增速持续回落，主要是受到汽车销量下滑的拖累，三季度汽车及零部件销售同比已经下降至1.6%。汽车销售下滑与前期原油价格上涨密不可分，18年油价月均同比增速曾经一度达到51%，过高的油价增加居民成本，抑制了购车需求。但18年10月以来国际油价明显回落，高油价对耐用品消费的负面冲击在今年可能会缓解。

而欧洲经济主要是受消费和净出口双双下滑的拖累。对欧元区经济增长进行分解可以发现，18年欧元区GDP增速回落主要是受到私人消费和净出口下滑的影响，其中第三季度私人消费对GDP同比的拉动率相比于17年四季度下降了0.3个百分点，而净出口对GDP的拉动率下降幅度更大，由17年四季度的1.4%持续下降至18年三季度的-0.03%。

具体来说，各国消费均有下滑，非食品是主要拖累。分国家来看，欧元区主要国家的私人消费同比增速均有下滑，其中德国和意大利的消费下滑幅度较大，两者18年三季度相比于17年四季度分别下降1个百分点和0.9个百分点。分产品来看，欧洲消费主要受到非食品消费低迷的拖累，18年10月非食品销量同比下滑至1.8%，远低于17年3.7%的平均月度增速，其中纺织品、电器设备销量分别下滑至-2.2%和1%。

而欧元区净出口顺差收窄也与欧元实际汇率走强相关。17年以来欧元升值导致欧洲出口承压，尽管2018以来美元走强带动欧元走弱，但是以实际有效汇率来看，欧元18年仍升值了约1.5%。18年欧元区贸易顺差月均规模仅160多亿欧元，远小于17年同期水平。

投资和净出口接棒消费拖累日本经济。18年以来日本经济出现明显回落，18年前两个季度受消费拖累，个人消费对GDP同比的拉动率仅为0.1%和0%，远低于17年，三季度消费有所反弹，但同比增速仍然只有0.7%。同时，三季度投资和净出口出现明显下滑，拖累日本经济，两者对GDP同比的拉动率分别从二季度的0.7%和0.4%下降至三季度的0%和-0.3%。

全球经济增长放缓是日本出口和投资回落的主因。18年二季度以来，日本贸易差额转为逆差并持续扩大，导致净出口对GDP的拉动由正转负。贸易逆差的扩大一方面是因为前期油价上涨导致原油进口增加，更重要的是全球经济增长放缓拖累出口，18年日本出口月度平均同比增速仅为4.8%，远低于17年12.4%的水平。而出口下降也拖累了日本的工业产品需求，并导致日本设备投资下降，进而影响到日本私人投资。18年三季度日本设备投资同比增速仅为1.5%，远低于二季度的6.2%。

1.2 19年：经济或将同步回落

对于美国，19年或将难以独善其身，经济增速将出现回落。尽管2018年其他发达经济体经济增长出现放缓时，美国经济仍然表现强劲，但是2019年美国难以独善其身，经济增速不可避免将出现回落。美国经济放缓的主要原因在于美联储加息影响增强和减税刺激减弱。

具体来说，美联储加息加快导致期限利差收窄，宽松环境不再。美国当前经济增速强劲，是过去几年宽松刺激和全球经济回暖下逐渐复苏的结果。但是伴随着经济持续繁荣和通胀，美联储加息节奏明显加快，18年美联储加息4次。联邦基准利率的持续上升意味着货币宽松环境不再，这会抑制实体经济主体的借贷意愿，反映在美国银行信贷同比增速自2017年以来就持续回落，近期虽然有所回升，但是同比增速仍然处于较低水平。

而基准利率上升对实体经济的影响实际上已经反映在房地产行业。伴随着美联储基准利率的提升，18年居民购房抵押贷款利率累计上升56BP，房贷利率的上升会抑制居民购房需求，18年二季度以来美国新建住房销售数量从3月高点6.6万套下降至10月的4.2万套。根据历史数据，住宅销售放缓将导致住房投资下降，并会减弱中上游行业产品的需求，进而拖累企业生产和设备投资，因此私人消费和投资的下降往往会在住宅销售下滑后出现，预计19年加息对经济的负面影响可能逐步加深。

同时，19年进一步减税政策难以落地，减税效应边际减弱。18年11月美国中期选举之后，执政党共和党失去了众议院的控制权。由于与税收、财政相关的法案必须由众议院提出，再经参议院审议，因此特朗普政府失去了众议院的控制权，就意味着19年美国政府的财政进一步刺激难以顺利达成。

而减税效应减弱将导致19年经济增速回落。前面提到，18年经济的超预期表现主要来自减税政策的短期刺激。在18年减税政策拉高了美国经济增速的情况下，如果19年减税政策不出现进一步的刺激，那么高基数将导致19年经济增速被压低。

对于欧洲，民粹主义崛起制约了其经济的复苏。伴随着欧洲民粹主义的崛起，18年欧洲各国都面临着社会动荡，包括意大利执政联盟与欧盟之间关于财政赤字的争论、法国年底的“黄背心”运动等。欧洲民粹主义的崛起，本质上是欧洲的高福利与经济增长放缓之间难以调和的矛盾。尽管近期意大利政府与欧盟达成了2%的财政赤字目标，而法国也承诺将提高最低工资标准，并降低部分居民税收，但是这些措施都只是暂时缓解冲突，并没有在冲突的本质上去解决问题，19年民粹主义可能仍会引发一些动荡。

预计19年欧洲经济增速继续回落。经济的复苏需要稳定的社会环境，欧洲各国出现的政府矛盾和民粹运动会损害实体经济的信心。同时，18年12月欧洲央行议息会议已经宣布月底退出QE，19年可能造成市场利率上行，对经济产生向下压力。多重困局下，IMF于18年11月8日下调对于欧元区2019年经济增长的预期，18年12月欧洲央行也下调了GDP增速预期，预计2019年GDP增速仅为1.7%。

同时，目前英国退欧变数仍较大。尽管英国政府推迟议会针对退欧协议的投票以争取更多支持，但是在19年1月的正式投票中首相May的退欧协议被以高票否决，随后的不信任投票也是惊险过关，反映出英国政府针对如何退欧产生巨大分歧，未来几个月英国退欧过程变数仍然较大。

英国退欧对经济的冲击主要是退欧以后英国和欧盟之间的贸易、人员流动和投资将出现壁垒，就目前英国政府发布的报告来看，未来英国退欧可能存在四种情况。最坏的情况是政府在规定退欧日期3月29日之前没有达成有效协议，那么英国将无协议退欧。而就达成协议的情况来说，英国也有可能与欧盟达成自由贸易协定退欧（FTA）、加入欧洲经济区（EEA）或者按照目前退欧协议修改版执行。

最坏情况下，无协议退欧将导致欧盟和英国GDP增速分别下降1.5%和7.7%。根据IMF在18年7月发布的报告，在无协议退欧、自由贸易协定退欧（FTA）和加入欧洲经济区（EEA）三种情况下，欧盟GDP增速会因为英国退欧分别下降1.5%、0.8%和0.06%。而根据英国政府11月发布的退欧中长期经济影响报告中测算，在无协议退欧、自由贸易协定退欧（FTA）、加入欧洲经济区（EEA）和最初的退欧协议四种情况下，英国GDP增速会因为退欧分别下降7.7%、4.9%、1.4%和0.6%。

对于日本，全球经济放缓可能继续影响其出口，预计19年日本经济增速仍处低位。18年3季度日本GDP年化季环比终值 -2.5%，为2014年二季度以来最大降幅，经济回落固然有强台风和地震等自然灾害的影响，但更是因为日本出口增速出现大幅回落。日本出口低迷与全球经济走弱和贸易局势紧张相关，而19年全球主要经济体大概率增长回落，预计日本出口难以好转。日本政府将18年和19年两个财年GDP增长预期分别下调至0.9%、1.3%，也反映出政府对经济的担忧。

此外，19年日本提高消费税率也有可能对私人消费产生负面影响，拖累经济。安倍内阁计划将于2019年10月将日本消费税率从8%上调至10%。由于增加消费税主要反应在消费品价格的上涨，这会迫使居民减少消费，因此历史上每一轮日本提高消费税都会对当年私人消费产生较大冲击。具体来说，由于经济向好和前期其他减税政策对冲，1989年消费仅出现短暂下滑后迅速回升，但是1997年和2014年消费税的提高导致短期内日本消费环比增速一度下滑至-2.6%和-4.6%。而本轮消费税率的上调又处于日本经济偏弱时期，对私人消费的冲击可能拖累19年日本经济的增长。

2.货币政策：想要收紧不容易

2.1 美联储：加息暂缓，缩表灵活

经过18年4次加息，美国基准利率处在中性利率的低端，加息周期已在尾声，1月议息会议鲍威尔暗示加息可能暂缓。虽然18年12月的美联储点阵图给出了19年加息两次的预期，但市场对此并未认同，期货市场对加息的预期只有0-1次。1月议息会议声明删除了“进一步加息”和“经济前景风险大致平衡”两句话，而鲍威尔也表态未来加息的可能性在下降，进一步转向“鸽派”。

加息路径最根本的还是取决于经济表现，18年四季度以来放缓的通胀和经济增速将推迟下一次加息。近两个月美国核心PCE同比稳定在1.9%附近，油价的回落可能继续拖累通胀的上行。而在经济方面，工业产出、耐用品订单、零售等数据也都显示四季度增速已有放缓迹象。因此，1月美联储的会议声明中，对美国经济的表述由“强劲”改为了“稳固”，并提到美联储将保持耐心，这意味着1季度很可能继续保持利率不变，而全年也可能最多只加一次息。

除了加息，未来美联储对缩表也将根据经济情况灵活调整。17年10月以来美联储资产负债表规模从4.5万亿美元减少到4.1万亿美元，而18年12月议息会议鲍威尔表示继续按计划缩表，一度导致市场对过度收紧的担忧。因而1月美联储的议息会议声明中，特别加入了关于资产负债表正常化的内容。

这次美联储提到，目标利率是调整货币政策的主要手段，无意将资产负债表视作活跃的政策工具，会根据经济和金融状况调整资产负债表正常化过程中的任何细节。如果未来经济要求宽松而降低利率已无法达到效果时，也不排除重新调整资产负债表（即重启QE）。鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，美联储正评估结束缩表的时间点，可能比预期更快结束，资产负债表规模也会比预计的更大，这意味着美联储的缩表也从按计划执行转向了灵活调整。

2.2 欧央行：购债虽停，加息仍远

19年开始，欧央行停止购债，向货币政策的正常化迈进了一步。09年实施首轮QE以来，欧央行的资产负债表规模从1.8万亿欧元扩张到接近4.7万亿欧元。最近两年欧元区经济有所企稳，尤其是17年一度有不错的表现，创下08年以来最佳的GDP实际增速，同时欧元区失业率和劳工时薪增速也在持续改善，为通胀的上行和货币政策的正常化提供了支持。而此时进行货币政策正常化，实际上也是为未来可能的经济回落留下重新刺激的政策空间。

美欧日三大央行的总资产规模增速已经归零，而随着欧央行退出QE，19年可能继续负增。08年危机以来，美国先后实施了三轮QE，并于14年底退出，而欧央行在15年开启QE，继续向市场注入流动性，使得美欧日这三大主要央行的总资产规模继续扩张了4年。到18年一边美联储进行缩表，另一边欧央行逐渐缩减购债规模，四季度三大央行的总资产规模增速已经归零，而19年欧央行停止购债后，预计总资产增速将进一步转负，这意味着全球流动性仍将会面临边际收紧。

但从基本面看，欧元区的通胀并未达到目标、PMI却已经跌了一年，未来欧央行货币政策的进一步收紧仍需时间。18年4季度，受油价拖累，欧元区HICP同比从2.2%回落到1.6%，而核心HICP同比18年则一直稳定在1.0%左右，并未接近通胀目标。往前看，虽然劳动力市场在持续改善，但18年以来欧元区的复苏动能却明显减弱，制造业PMI从18年初的59.6降至了19年初50.5%。

因此，尽管欧央行停止了购债，但短期仍会维持宽松。回顾美联储货币正常化的过程，从其退出第三轮QE到首次加息，中间也过了一年多。欧央行在近期的议息会议提到，增长前景面临下行风险，有过11年过早加息后又重新降息的经历，欧央行本轮重新启动加息也会更加谨慎，最早要到下半年才会考虑。

3.潜在风险仍需关注

美国、中国、欧元区作为全球最大的三个经济体，对全球经济形成主要贡献。据IMF测算，中国、美国和欧元区在2018年对世界经济增长的贡献率分别达到21%、16%和9%，尤其是中美两国贡献更大，合计就超过了1/3。

中美需求通过国际贸易的传导，又影响着其他经济体。从贸易看，2001年以来，中国的进口金额占全世界比重从4%大幅提升到10%左右，同期美国占比虽有下滑，但近十年也维持在16%左右，中、美可以说是全球最重要的两大需求引擎。从分布看，墨西哥出口对美国的依赖度高达70%以上，澳大利亚出口对中国依赖度超过30%，日本、韩国、巴西对中美均有较强的贸易联系，各自对中美出口的比重合计都在40%左右。

19年美国经济面临回落，中国经济仍有下行压力，意味着进口可能放缓。中美的进口与其各自的制造业PMI走势基本一致，18年12月中国PMI跌破荣枯线，进口也出现负增，而美国制造业PMI在18年四季度大幅回落，也预示着进口需求的下滑。

实际上，18年下半年之后，亚洲无论是日本、韩国，还是新兴市场越南和印度出口增速都已经出现下滑，并且前三者在18年12月的出口同比增速也都转负，而18年下半年全球进出口的增速均呈放缓趋势，同比由之前的10%以上回落至5%左右。

而全球需求放缓，叠加逆全球化抬头，又使贸易摩擦不断升级，未来也需关注可能的更深远的影响。短期冲突导致关税壁垒提升、进口成本增加，进而抬升生产制造所需的一些中间品的成本和最终消费者承担的价格；冲突长期持续下去，则可能改变既有的对外投资和全球产业链格局，而全球化受阻、贸易活动削弱反过来又会打压出口国家自身的投资和需求。