本文作者：彭兴庭 卢晓珑 卢一宣 何瑜

来源：证券时报网

推进粤港澳大湾区建设，是以习近平同志为核心的党中央作出的重大战略决策，具有十分重大的战略意义。近期，《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式发布，纲要指出，充分发挥香港、澳门、深圳、广州等资本市场和金融服务功能，合作构建多元化、国际化、跨区域的科技创新投融资体系。为此，深交所综合研究所组织课题组进行深入研究，完成了研究报告《粤港澳大湾区有效资本形成研究》。报告回顾了纽约、旧金山、东京、粤港澳四大湾区资本形成的历史演进、现实特点，以及交易所在湾区发展建设中的作用。报告认为，对比其他三大湾区，粤港澳湾区在基础设施建设、经济规模总量、产业发展基础等方面具有一定优势，特别是近年保持了较快的增长速度，形成了旺盛的投融资需求，粤港澳湾区具备了打造世界一流湾区的条件。另一方面，与其他三大湾区相比，粤港澳湾区近年资本形成效率有所下降，存在储蓄基础薄弱、资本生态多样性不足、产业同质化竞争、资本形成渠道不丰富、市场化程度偏低、形成成本较高、制度适应效率较低等问题。报告建议，构建粤港澳大湾区资本形成的良性机制，提高资本形成的有效性。主要内容包括以下几个方面：

一、资本形成相关理论

一流湾区需要一流资本形成模式和效率。只有通过市场化资本形成模式，不断拓宽资本形成渠道，提高资本形成效率，才能加速科技创新向现实生产力的转化，形成新的增长点。什么是资本形成？资本形成实质是将储蓄转化为投资、投资作用于生产的过程。主要涉及三个要素：一是充足可用的储蓄资源，二是有足够的投资需求，三是储蓄向投资转化的多元化渠道。这三者相互作用，影响资本形成效率。所谓有效资本形成，是指资源配置向生产可能性边界不断逼近的过程，将有限金融资源配置给好的企业、行业，创造最大产出。当前，有效资本形成重要任务，是引导金融资本向创新聚集，促进创新经济发展。

二、四大湾区资本形成历史和特点

纽约、旧金山、东京三个世界级的湾区，其历史演变是两国经济发展模式的缩影。在中国，粤港澳大湾区是我国人口聚集最多、创新能力最强、综合实力最雄厚的区域之一，是我国经济结构转型升级的重要引擎。

三、交易所是湾区经济发展的重要引擎

经济发达地区的一个共同基本特征，就是拥有一个以交易所为核心的强大的资本市场，通过集聚金融资源，促进资本形成，推动区域经济增长。

四、四大湾区资本形成机制比较

良好资本形成机制直接影响经济资源配置效率，决定了区域经济发展的质量。通过对比粤港澳湾区与世界三大一流湾区的资本形成机制，深入探究粤港澳大湾区资本形成与其他湾区的共性与差异，了解存在的差距。

1､从经济发展情况比较，粤港澳湾区具备打造世界级湾区的条件。粤港澳湾区由“9+2”城市组成，即广州、佛山、肇庆、深圳、珠海、中山、江门、东莞、惠州9市和香港、澳门2个特别行政区。总面积5.6万平方公里，人口 6000 多万，2017年 GDP 约1.65万亿美元，全国占比 12%。粤港澳湾区中香港和深圳金融体系较为完备，深圳高新技术产业有优势，广州、东莞、惠州、佛山等市制造业基础牢固，同时粤港澳大湾区港口群规模庞大，拥有香港港、广州港、深圳港三个世界级集装箱港口及虎门、惠州、汕头、珠海等地方港口。与世界三大湾区比较，粤港澳湾区无论是从经济规模总量、对外开放程度以及地理位置，都具备成为世界一流湾区的条件。

2､从资本形成的储蓄基础比较，粤港澳基础相对薄弱。人均GDP是衡量地区经济发展水平的重要指标，能够客观反映地区收入水平情况，是资本形成能力的重要表现。人均GDP越低，资本形成潜力越小。在经济规模上，粤港澳大湾区虽然已经比肩世界三大湾区。但从储蓄基础看，相比其他三大湾区，粤港澳湾区的民间资本形成潜力存在不足。目前粤港澳人均GDP仅有1.38万美元左右（其中广东地区人均GDP为1.2万美元，香港地区4.6万美元，澳门7.8万美元，粤港澳三地为1.38万美元，大湾区9+2平均约为2.4万美元），还不足旧金山湾区的1/5，与世界顶级湾区相比仍存在较大差距（旧金山湾区的人均GDP为10.9万美元，纽约湾区为7.1万美元，东京湾区也超过5万美元）。此外，地均GDP、世界500强企业以及创新资源等方面都还存在明显差距。

3､从资本形成的投资需求比较，粤港澳投资需求旺盛。资本形成会受到投资需求的影响，因为只有足够的投资需求，才能推动储蓄向投资的转化，进而产生资本形成。经济发展速度反映了一个国家或地区的投资总需求，通常经济发展越快，各经济部门对投资的需求会更加旺盛。自21世纪初以来，粤港澳大湾区的GDP增速保持着领先地位。以2017年度为例，广东GDP增速为11.16%，香港为6.83%，澳门为11.58%，相比之下，纽约GDP增速为3.31%，旧金山为6.87%，而东京只有1.31%。中国近年经济增长较快，尤其是广东作为改革开放前沿，经济活力旺盛，带动了港澳地区的发展。对比其他三大湾区的经济发展速度，粤港澳大湾区存在较为旺盛的资本形成需求。

4､从资本形成的效率比较，广东地区资本形成效率较低。区域资本形成效率是指一个地区实现金融资源优化配置功能的程度，我们使用资本边际产出率来衡量。近10年来，美国的资本边际产出率一直维持在4.5~5.0之间，处于较高水平，也比较稳定。在东京，受益于近年日本的金融改革和产业升级，东京湾区的边际产出率基本稳定在7左右，资本形成效率较高。相比之下，近10来广东地区资本边际产出率逐渐下降，2008年为4.62，2017年仅为2.40。金融危机之后，我国实施大规模的固定资产投资计划，其规模已经达到了一定的临界值，存在重复建设、过度建设等问题。研究发现，自2009年金融危机以来，我国宏观杠杆水平不断提高，但从2011年开始，GDP增速反而下降（图2），这种“剪刀叉”表明资本配置效率下滑。近年，我国大量资金在金融部门“空转”，其中，部分资金虽然流向实体领域，但却配置在传统行业当中，这都反应了我国资本形成效率偏低。

图2  中国宏观杠杆率趋势

（数据来源：国际清算银行，Wind数据库）

5、从资本形成的生态环境比较，广东地区资本生态多样性不足。丰富的资本生态环境，通过专业的第三方服务，有效匹配投资端与融资端需求，提升资本形成效率。纽约湾区聚集了美国1/3的证券金融机构总部，旧金山湾区PE/VC投资总额超过全美的1/2。东京湾区中介服务机构的集中度更高，聚集了日本约70％的证券金融机构总部、超过60％的会计师事务所、约50％的律师，东京湾区的PE/VC投资金额占全日本的88％。相比之下，广东地区的券商总部仅为6家，占全国不到5％；律师数量仅为纽约湾区、旧金山湾区的1/ 4，占全国不到10％；会计师事务所大部分为小型事务所，竞争能力较弱；PE/VC投资额只有旧金山湾区的1/10，占全国8％。

6､从资本形成的产业基础比较，粤港澳产业存在同质化竞争，第三产业比重偏低。世界三大湾区均是围绕各自的核心产业形成产业聚集。在纽约，纽约、费城、华盛顿、波士顿形成了“一核心三轴点”的产业分工协作；在旧金山，形成了以高新技术产业为主导、科技金融紧密结合的产业体系，硅谷、旧金山、奥克兰紧密协作；在东京湾区，则形成了京滨、京叶两大工业地带，东京、神奈川县、琦玉县、千叶县优势互补。相比之下，粤港澳大湾区的产业布局存在一定程度同质化竞争，优势产业分工合作不明确。湾区内大部分城市都致力于发展新兴产业，产业布局高度相似，只是发展程度有所不同，譬如珠中江产业同构系数为0.7，深莞惠则为0.89，形成了同质化竞争局面。此外，香港、深圳吸引了大部分科技和人才资源，湾区资源配置高度集中，亟需资源、产业外溢，合理配置产业布局。另外，纽约、旧金山、东京第三产业比例均保持在80%以上，是其支柱产业，而粤港澳大湾区的第三产业比重则为60%左右。第三产业发展滞后，在一定程度上影响了融资渠道的拓展。

7､从资本形成的渠道比较，广东还是“银行主导型”间接融资体制。首先，纽约、旧金山、东京资本形成渠道多样。纽约间接融资和直接融资渠道都非常发达，旧金山则侧重风险资本和交易所融资，东京聚集了全日本最多的银行机构和证券金融机构，近年直接融资得到极大发展。相比之下，粤港澳地区资本形成渠道的差异较大，广东基本还是“银行主导型”的间接融资体制。从增量来看，广东地区银行间接融资占比超过70%，非金融企业境内股票融资不到6%，企业债券融资不到2%，直接融资比重较低。当前，在粤港澳大湾区中，广东地区宏观杠杆率为269%，而纽约为119％,旧金山所在的加州为140％，东京都为157％。居高不下的宏观杠杆率，增加了系统性风险的隐忧，亟需发挥资本市场作用，降低杠杆水平。

8､从资本形成的模式比较，广东区域仍处在向市场型配置的转轨过程中。市场配置型资本形成是纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区以及香港、澳门的主要模式。在这种模式下，金融产品和工具较为发达，创新能力较强，资本能够在区域内自由流动，企业的选择权也更加多样，可以根据自身情况，从市场上选择成本合理的融资工具。相比之下，广东作为全国改革开放最前沿，较早地引入市场机制，享受到了制度红利，但与纽约、旧金山、东京、香港相比，仍处在向市场型配置的转轨过程中。从全球经济自由化排名来看，中国在2016年排名为第108名，而同期中国香港、美国、日本排名为第1名、第6名和第41名，均远高于中国境内。不同资本形成模式对经济发展产生的影响，主要体现在对各种金融资源的配置效率上。广东地区今后应根据经济发展需求，更好发挥市场决定性作用，扩宽资本形成途径。

9､从资本形成的成本比较，广东地区资本形成成本较高。纽约、旧金山、东京三大湾区融资渠道多样，不同类型的企业可以用较低的成本获得所需融资。根据世界银行的统计，在2009-2016年，美国的平均贷款利率约为3.28%，日本的平均贷款利率约为1.37%。在日本，前几年苹果公司在日本发行总额约为20亿美元的债券，最重要的原因，不是苹果缺钱，而是因为日本债券融资成本较低。相比之下，广东乃至中国的资本形成主要以银行为主渠道，融资渠道单一。根据2018年公布的中国社会融资成本指数，当前中国社会融资（企业）平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%。若加上各种手续费、评估费等，平均融资成本将超过8%。而这只是平均融资成本，中小企业融资成本大部分可能高于10%。

10、从资本形成的制度安排比较，广东地区应警惕“后发劣势”。著名经济学家杨小凯认为，落后国家在模仿发达国家的过程中，往往更倾向于模仿技术，取得发达国家必须在一定的制度下才能取得的成就，但这种模仿短期内可以取得较好的发展，却会给长期发展留下隐患，甚至导致长期失败。纽约、旧金山、东京、香港等地区金融制度的适应效率较高，能根据市场需求变化及时调整。以资本市场为例，近10年来，美、日等成熟资本市场都在纷纷通过建立小额发行豁免、设置多套上市标准、完善多层板块体系、承认双重股权结构、建立直接上市制度等方式，适应市场需求，拓宽中小企业融资渠道，提高对科技创新企业的包容度。相比之下，广东地区尽管存在要素成本优势，但制度适应效率不强，许多金融制度难以根据市场发展形势及时作出调整，造成资本形成成本过高，制约了竞争力的提高。

五、港澳大湾区资本形成中存在的问题

粤港澳大湾区的整体格局可归纳为“一个国家、两种制度、三个关税区、四个核心城市”。这一独特的政治经济格局既是粤港澳大湾区发展的特点和优势，也给粤港澳大湾区的有效资本形成带来一定挑战。

第一，粤港澳资本形成模式仍需完善。一是广东地区资本形成模式仍处在转轨过程中。香港、澳门地区市场化程度较高，但在广东地区，市场在金融资源配置中的作用还不能充分发挥，金融体系仍存在估值体系扭曲、刚性兑付、明股实债等问题，资金无法有效大量配置到新兴产业上，阻碍了有效资本形成。二是三地在关税政策、资金流通制度、对外经济政策等方面有实质性的区别，行政壁垒制约了三地政府建立常态化沟通协作机制，增加了跨区域资本形成的成本。三是跨境金融监管基础设施及沟通机制仍需完善。广东地区金融市场的制度、规则和监管等与国际接轨程度较低，跨境业务风险防控能力有待提高，粤港澳三地市场体系的割裂阻碍了对市场风险的集中把控，增加了资本形成过程中风险监测难度。四是货币政策协调性不足，影响有效资本形成。市场利率和汇率的协同，可能导致资金流向收益率更高的区域，而非资本最稀缺的产业部门，从而影响资本形成效率。五是三地经济发展水平不均衡，造成了资本形成效率的损失。

第二，粤港澳资本形成渠道多样化程度不足。一是境内第三产业即服务业占比较低，在资本市场，股票一支独大、债券基金规模较小、衍生品缺位、风险对冲工具匮乏等问题，产品体系延展性较差，资本市场服务产业发展的功能发挥受到制约。二是境内市场开放有限，境外资金进出的限制相对较多，金融市场的基础设施安排方面与国际市场亦有一定差异，境外企业和投资者参与境内金融市场的便利性不足，不能充分利用境外丰富的资本市场经验来增强境内市场资本形成效率。三是目前粤港澳大湾区内部在人才、资本、物流、信息等方面的流动仍是有限制的，境内较高的前置条件和准入门槛，导致三地生产要素流动不畅。四是境内市场的有效金融创新不足，企业的融资渠道过于单一，阻碍金融资源的有效配置，许多小微企业仍然面临融资困难的问题，实体经济的发展需求难以充分满足。

第三，粤港澳创新资本形成效率有待提升。一是三地产业结构尚未形成优势互补的合作格局。大湾区内部尚未实现差异性、互补性发展，各城市之间存在一定程度的同质化竞争，导致了资本形成过程中的整体效率损失。二是制度包容性不足，创新资本形成能力受到限制。粤港澳大湾区多层次资本市场还有待完善，对创新企业的包容性仍需强化。三是境内投资者不够成熟，人力资本形成效率不足。境内资本市场投资者结构以个人投资者为主，机构投资者整体规模偏小，人才竞争力不强，缺乏一流的人才和体制机制。

六、启示与建议

粤港澳大湾区正致力打造创新之湾、联通之湾、高端制造之湾、开放之湾、宜居之湾，在湾区规划和建设发展过程中将产生更加广泛的资本需求。要进一步提高粤港澳大湾区的资本积累能力，构建资本形成的良性机制，提高资本配置效率。第一，突破常规的国家级新区规划的通常做法，探索设立粤港澳金融改革试验区，进行金融领域市场化、国际化探索，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，转变粤港澳大湾区资本形成模式。第二，成立人民银行南方总部和大湾区金融发展协调办公室，协调货币政策，统筹金融发展和监管，推动金融市场化及人民币国际化。第三，实施凝聚政策，设立粤港澳大湾区发展基金、凝聚力基金等，缩小地区差距，加强产业协调，推进区域一体化。第四，降低对港澳机构的行业准入门槛，放宽对港澳金融机构在企业注册、股份比例、经营范围和资质认定等方面的限制，实现港澳金融机构与内地金融机构的平等经营，拓宽粤港澳大湾区资本形成的渠道。第五，充分发挥深交所在粤港澳大湾区建设国际科技创新中心过程中的重要作用，推动创业板改革，优化深交所多层次市场体系，提升对新经济企业的包容度，为经济高质量增长注入新动力，提高粤港澳大湾区创新资本配置效率。第六，以粤港澳大湾区规划建设为契机，创新深、港两个交易所之间的合作机制，推动深港金融市场合作创新，提升两个交易所在全球市场的竞争力。

（作者单位：深交所综合研究所。本文仅代表作者个人研究观点）