来源： 姜超宏观债券研究

作者：姜超 李金柳 宋潇

1月社融增速明显回升，其中的票据融资大幅多增引发了关注，票据融资对企业流动性究竟有何意义？其高增是意味着信用重新扩张，还是空转套利驱使？本文将对此进行分析。

1.票据融资大幅回升

19年1月社融和信贷大幅增加，其中最主要的贡献之一来自票据融资。19年1月社融同比多增1.56万亿元，对企业贷款同比多增8000多亿，而其中的票据融资就同比多增了4800亿。票据融资的边际改善始于2017年，当年1月票据融资规模负增4000多亿元，随后降幅逐步收窄，并在当年8月转为正增长。2018年新增票据融资规模一路走高，月均新增规模达到1500多亿元，银行持续增加了票据贴现贷款的投放。

票据融资带动企业贷款规模上升。作为企业短期贷款的一种方式，18年2季度以来，票据融资的增加带动新增企业贷款总规模的扩大。18年企业新增贷款总规模达到8.28万亿，比17年多增1.58万亿元，而票据融资则同比多增了3.48万亿元，不仅弥补了一般贷款18年的同比萎缩，还支撑了企业贷款整体的扩张。

票据融资高增的同时，票据贴现利率大幅下行。去年二季度以来，央行开启多轮降准，在流动性保持充裕、资金利率持续下行以及银行信贷额度充裕等背景下，票据贴现的利率也从去年二季度就开始下行，到18年末，票据融资利率较18年1季度末时的高点已下降了174BP。

2.商业汇票如何融资？

2.1 什么是商业汇票？

票据融资顾名思义是围绕着票据发生的。票据是一种商业凭证，主要是指由出票人签发，而由付款人在指定日期或者见票后支付确定金额给票据持有人的有价证券。根据我国《票据法》中规定，狭义票据主要分为支票、银行本票和汇票，按出票人是否是银行，汇票又可以分为银行汇票和商业汇票。传统意义上的票据市场是指商业汇票市场，也就是由企业开具的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据，而“票据融资”的“票据”也正是指的商业汇票。

目前商业汇票中银行承兑汇票占比超过80%。商业汇票需要具有真实的商品交易背景，根据承兑人是否是银行，商业汇票又可以进一步细分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。由于银行的支付能力强于企业，银行承兑汇票的信用风险远小于商业承兑汇票，因此成为票据市场的主力。根据上海票据交易所的统计数据，截止2019年1月，银行承兑汇票余额为10.8万亿元，占比超过80%，而商业承兑汇票为2.2万亿元。

在实际运作中，开票企业通常向银行支付保证金获得银行承兑汇票，用于支付货款。举个例子，假设企业A与企业B有一笔货物交易，但企业A没有足够资金，那么企业A可以给开户行一笔保证金然后申请一张银行承兑汇票支付给企业B。由于汇票有银行背书，因此企业B认可企业A利用汇票支付货款，而这张汇票成为企业B的资产。

拥有汇票的企业可以选择持有到期，或者通过背书转让和贴现来提前获得资金。企业B获得汇票以后，可以选择一直持有，并在票据约定时间获得票面资金。当然，如果企业B急需资金，也可以选择在票据市场将票据背书转让给企业C，或者找到银行以一定的贴现利率提前获得有折扣的票面资金。如果银行获得票据，同样可以选择将票据转贴现给其他银行，或者直接向央行申请再贴现获得有折扣的票面资金。

2.2 票据的表外与表内融资

票据带来的融资可以分为两个过程。

首先，信用的产生发生在企业开具票据（称为“承兑”）之时，形成了一笔未贴现的银行承兑汇票，属于银行的表外融资。企业A开具汇票并用于支付货款的时候，实际上相当于银行给企业A提供一笔信用融资，对于企业A来说，账面资金没有变化、支付的是汇票，相当于来自银行的融资，在票据到期前才偿还。而对银行来说，这张汇票未贴现之前，银行也没有实际支付，是银行给企业提供的一种表外非标融资。

从18年下半年开始，未贴现的银行承兑汇票同比跌幅也逐渐收窄并转正。非标融资下的未贴现银行承兑汇票新增规模从18年6月的-3600多亿元开始逐步收缩，并在18年12月转正为1000多亿元。在票据融资大幅增加的情况下，未贴现汇票规模也出现回升，反映企业开具汇票的规模同样在大幅增加。

其次，当企业拿着票据向商业银行“贴现”，就形成了银行发放的“票据融资”。企业用票据向银行贴现时，银行给贴现企业支付相应资金，这反映在银行的资产负债表上，因而就导致该融资从银行的表外转入表内，作为票据融资被统计在贷款中。

票据开具之时起，信用创造就已经发生，随后票据流通的过程只是导致了信用融资结构的变化，不改变信用创造规模。例如企业向银行申请贴现票据，票据融资规模上升，但同时未贴现承兑汇票规模也相应减少。如果银行拿着票据向央行申请再贴现，就会导致央行向银行投放基础货币，增加货币供给。而企业之间的票据背书转让或者银行之间的票据转贴现并不会引起融资改变。

3.票据融资的特点

票据融资成本较低、可得性强，尤其方便中小企业。相比一般贷款、上市、发债等途径较高的门槛和成本，民营和中小微企业通过票据进行融资具有成本更低、手续便利、可得性强的好处。

一方面，以票据承兑支付账款可以减少对流动资金的占用，因而签发汇票是中小企业进行短期融资的重要途径，18年由中小型企业签发的银行承兑汇票约占总规模的三分之二。另一方面，持有汇票的企业进行贴现，也能以较低的票据融资利率获得资金，缓解资金紧张，尤其是18年二季度后，票据融资利率大幅下行，相比一般贷款的优势就更加明显，并且呈现出对期限同为1年以内的短期一般贷款的替代。18年5月以来，票据融资规模大幅增长，月均新增2000多亿元，而短期贷款多月出现负增。

除了票据本身的特点，央行政策也引导金融机构通过票据支持民营和小微企业融资。央行18年在6月、10月、12月三次增加了再贷款再贴现额度，而再贴现正是需要商业银行用商业汇票去向央行贴现的方式实现，其实也是鼓励金融机构以票据贴现支持民企和小微企业，尤其是18年4季度再贴现大幅增加，18年末金融机构再贴现余额较17年末增长了接近1500亿元。

而对于商业银行来说，票据承兑是表外业务，票据贴现则是从表外转入到表内，因而通过增加或压缩贴现，可以帮助调节信贷额度，并在特定时候满足监管考核要求。如果市场上信贷需求较强，银行会倾向于压缩票据贴现，从而给利率更高的一般贷款腾挪空间，而如果信贷需求较弱，通过增加票据融资则可以实现信贷冲量的目的，历史上，新增票据的规模也与贷款的需求趋势呈反向关系。

18年二季度以来，信贷需求持续走弱，而19年1月本就恰逢年初投放的季节性高峰，又叠加利率下行趋势下金融机构更希望“早投放、早收益”， 1月信贷高增也就不足为奇，尤其是在票据融资可以方便中小企业同时银行目前又偏好票据融资的情况下，票据融资更是成为信贷增长的主力。

4.票据高增对企业意味着什么？

4.1 有助于短期流动性改善

从上面的特点不难发现，票据对企业的作用主要体现在两个方面：

一是企业签发票据用于支付，可以解决企业经营账款的问题。票据一般与企业的销售、贸易等业务联系在一起，企业通过签发承兑汇票、到期再还款，相当于进行了“延期支付”。18年以来需求走弱、企业利润增速大幅下行，这对企业的流动性形成了拖累，导致企业应收账款回收期也相应变长，因而票据签发和流转的加快将有助于解决企业账款拖欠问题，防止资金紧张问题的进一步传导扩散。

二是企业将其持有的票据贴现，能够获得资金维持经营和缓解短期债务压力。我们在此前的报告《企业流动性：问题在哪里？》中曾分析，18年企业现金流最大的变化在于筹资活动净现金流大幅回落，筹资活动现金流出的增速远高于流入增速。而如果这类企业持有票据，通过向银行贴现则可以获得成本较低的票据融资，有助于缓解短期的流动性紧张，实际上起到借新还旧、避免违约的作用。

因此，在利润下降、信用偏紧的环境中，未贴现的承兑汇票以及票据融资的确起到了减少账面资金占用、缓解信用收缩的作用，可以改善企业的短期流动性，有助于去年增速持续下滑的M1逐渐企稳。

当然，新增的票据融资也不一定全部用于生产经营或偿债，背后存在套利的可能，最典型的就是通过结构性存款和票据贴现套利。票据贴现利率市场化程度较高，与银行间市场利率走势高度一致。去年下半年来银行间市场利率大幅走低，而当票据贴现利率低于结构性存款收益率，只要两者利差能覆盖相关费用，理论上企业便存在通过“购买结构性存款产品-质押开票-持票贴现”的操作实现套利的可能。

但套利也有成本，企业签发汇票需要贸易合同、发票等支持材料，虚假贸易存在一定造假成本和监管风险；并且结构性存款利率也并不是一直高于票据贴现，套利机会的出现并不稳定；再加上近期政府部门已经注意到套利和资金空转的现象并开始加强监管，我们预计未来完全空转套利的票据融资将难持续。

4.2 长期信用扩张尚需等待

票据融资仅占社融存量的3%左右，并且只是短期的贷款，信用能否真正扩张更要看中长期贷款和债券等其他主要项目。票据融资获得的资金往往对应企业的日常经营和偿债活动，其高增并不意味着企业部门重启信用扩张，只有当对应于企业投资支出的中长期贷款也出现改善，才能说明信用开始扩张，经济也才有希望重新企稳甚至回升。1月其实一般短期贷款和中长期贷款也出现了多增，尤其是后者的同比多增是近半年来的首次。但考虑到18年同期企业中长贷同比大降，中长贷多增的可持续性仍需观察。

但从历史的增速来看，票据融资的增速往往也是领先于社融增速的，这背后的原因在于票据融资反映了利率趋势，是宽信用疏通的第一步。票据融资的利率市场化程度高，票据融资的高增和对一般短期贷款的替代，都伴随着一般贷款和票据融资利差的快速扩大，这通常是发生在银行间市场利率已经大幅走低，而贷款利率尚未跟上的时候。

因此，总结来说，票据相关融资的高增有其积极的一面，但也不必过度解读。就其自身作用而言，票据的高增主要是改善了企业的短期流动性，有助于缓解资金紧张的问题，但其无论是体量还是投向，对企业投资扩张和经济企稳回升的贡献都比较有限，并且票据融资高增挤占信贷额度，本身就意味着信贷需求不强，信贷额度充裕。

而从其信号意义看，虽然票据融资高增不代表宽信用已经出现，但历史经验显示，票据融资利率的下行通常早于一般贷款利率2-3个季度，去年央行保持流动性充裕的同时进一步疏通利率传导机制，到4季度一般贷款利率也已经开始回落，说明政策利率正逐步向市场利率和信贷利率传导。随着各项宽信用措施逐渐发挥效果，未来社融的企稳也将越来越近。