来源：中金固定收益

作者：陈健恒  东  旭  韦璐璐 牛佳敏

开年以来，票据开票量、承兑量以及贴限量大幅上升，同时也推动了票据转贴和回购交易的火爆。从固定收益市场的门类来看，票据市场的体量虽然没有贷款、同业存单和债券那么大，但票据市场的故事并不见得比其他几个大类的固收品种少，而且交易票据都带有很强的专业技术技能，票据市场的变化也反映了银行间市场资金面和银行的各种指标诉求的变化，因此非常值得观察和研究。开年以来，我们观察到票据的开票量、承兑量以及贴现量都大幅上升，创了阶段性的新高（图15），但不能简单的用季节性因素来解释。

企业开商业汇票的过程是一个融资过程，若被银行等金融机构承兑会成为银行承兑汇票，若被非金融机构承兑会成为商业承兑汇票。票据如果被银行直贴，就会进入银行体系，成为银行的资产，相应的，银行也向实体经济投放了流动性。被银行直贴过的票据，可以继续在银行体系之间进行转贴，相当于银行之间买卖这张票据。票据也可以与债券类型，进行回购融资交易。

如果观察社融里面的票据增量和余额，在经历了2017年的大幅萎缩之后，2018年表内外票据余额的增速有比较明显的回升，11月份的余额同比增速已经回升到12.8%（图16），而从我们观测的日度数据来看，12月份的票据开票量和贴限量还在上升，意味着12月份的票据余额同比增速还在上升。从2017年的明显萎缩到2018年的逐步回升，票据余额的变化很大程度上反映了票据利率变动后对企业融资吸引力的变化。2017年由于央行收紧流动性，货币市场利率大幅上升，从而也推动了票据的直贴和转贴利率上升，使得票据融资成本相比于发债和贷款而言没有任何优势。企业通过票据融资的需求受到较大打击，而且2017年银行贷款额度比较紧张，银行表内贴现票据的需求也比较低，因此企业和银行对票据的需求都不强。进入2018年，情况有所转变，在金融监管收紧的情况下，央行逐步放松货币政策来进行推动，货币市场利率在2018年出现了较大幅度的下降，从而带动票据的融资利率的下行也明显快于债券和普通贷款利率（图17）。企业通过票据融资变得更具吸引力。同时，由于银行的贷款额度大幅上升，而银行在面对有效贷款需求不足的情况下，有更强的动力把票据贴现到表内（表内票据也算贷款），反映在银行的表内票据余额猛增，表内票据余额同比增速到11月份上升45%，然而表外未贴现票据的规模则大幅下降（图18）。

因此，票据开票量和贴限量的一个大背景是银行间市场资金面持续宽松，带动货币市场利率以及票据利率大幅下行，同时银行贷款额度十分宽松，企业和银行都有动力增加票据业务。

1月份以来票据开票量和贴限量的大幅上升与企业的套利行为有关，这可能会引导结构性存款利率逐步下行，意味着央行的货币政策宽松最终也会传导到存贷款利率。虽然央行的宽松政策引导货币市场利率和票据利率下行是票据业务繁荣的大背景，但1月份开票量和贴现量猛增还简单的用利率下行来解释。从我们的了解来看，1月份票据开票量和贴现量的猛增与企业的套利行为有关。

套利是指套结构性存款利率和票据直贴之间的利差。这种套利模式过去也常有发生，但实际上是否好操作取决于两者之间的利差以及银行的意愿（图19）。我们知道2018年是银行缺存款的一年。单从M1和M2增速创新低就可以感受到这种存款稀缺的局面。而造成存款稀缺的原因跟非标的萎缩有很大的关系，尤其是银行表内的非标资产持续压缩，反映在“股权及其他投资”这个科目持续收缩。尤其是2018年，是企业存款增量创了历史新低的一年。银行缺存款会制约银行的各项业务发展，尤其是在流动性新规中，银监会赋予了存款很高的流动性指标价值。而且，虽然贷存比这种指标已经不考核，但仍会作为监管机构和银行自身的重要参考。从我们的观察来看，大部分银行的贷存比指标都超过了历史参考值（75%）（图20、21）。尤其是股份制银行的超标比较严重。在缺存款的局面下，银行只能通过发行结构性存款来主动增加存款。但结构性存款的利率相比于普通的存款要高不少。2018年，结构性存款利率大部分时候都在4.5%附近甚至更高的水平。尤其是2018年年末，银行为了冲存款，一度将结构性存款利率拉升到高位，普遍超过4.5%。2018年，银行大部分的存款增量来自结构性存款，这导致银行的负债成本和结构其实是在恶化。但在缺存款和竞争激烈的情况下，这是银行不得已而为之的策略。

但这给予了企业一种套利机会。如果结构性存利率比较高，而票据贴现利率比较低，那么企业就存在一种策略来套利。即买入结构性存款，质押结构性存款融资，然后将资金用来开票，然后贴现票据。由于结构性存款期限和票据期限基本接近，因此，这种操作没有期限错配的风险。如果结构性存款利率是4.2%，票据直贴利率是3.4%，那么套利空间就是80bp。企业的这种套利对银行而言意味着是亏损的。但银行仍有动力进行这种操作。因为这会为银行带来较大的存款增长。站在冲存款的角度，银行是愿意配合这种套利的。从我们的了解来看，1月份以来，股份制银行开票量大增，而这些股份制银行的存款上升也很快。不仅是股份制银行，一些城商行也是这种情况。

这种套利空间在去年下半年也存在，当时城商行和农商行也利用这个机会大幅增加了票据开票和吸收结构性存款。从我们的观察来看，中小型银行的个人结构性存款增速去年下半年有所放缓，但企业结构性存款增速有所上升，反映了这种套利行为的活跃（图22）。

顺应这种思路，票据套利其实在银行的负债端是增加了结构性存款，同时资产端增加了贴现票据。如果银行只想要存款，而不想要表内票据，可以将票据转贴现出去，或者让企业直贴的时候选择另外一家银行。这就能满足银行在负债端和资产端的需求。虽然表面上，银行亏了一些息差，但银行可以同时满足负债指标和资产端增加贷款，依然是一个双赢的局面。但套利的持续存在可能会令银行的资产负债部计财部作出一个行动，就是主动下调结构性存款的利率来压缩这种套利空间。这意味着结构性存款利率也会跟随宽松的资金面和货币市场利率而下行。

从这个层面来理解我们的政策和货币政策传导机制，我们认为在各种套利空间和套利策略的引导下，央行如果要降低整体社会融资成本，唯一需要做的就是持续引导货币市场利率下行。只要银行间资金面宽松，货币市场利率持续下行，各种套利行为最终会把各种利率压低。而上述的票据套利只是的一种。更为常见的套利策略是银行间债券回购，当货币市场利率很便宜，金融机构就会通过融入回购资金买债券的策略来增加债券投资，从而也会压低债券的收益率。当利率降到足够低，才有可能刺激企业和居民的融资意愿。因为当经济下行，经常账户顺差变得越来越小（意味着中国从海外国家获取的利润也越来越小），资本的回报也在下降。如果资本回报下降，融资成本不明显降低，企业和居民在无利可图的情况下也不会愿意主动增加融资。因此，货币政策传导不畅的原因除了金融机构的风险偏好低以外，跟目前的融资利率还不足够低也有关。如果企业的资本回报降到2%-4%，如果企业的融资成本还是4%-8%，是无法刺激企业融资的。因此，要引导整体融资成本下降，货币市场利率仍需要进一步向下引导。只是在美联储没有明确停止加息和缩表的情况下，中美利差的倒挂使得人民币汇率有压力的情况下，央行暂时还不具备引导货币市场利率大幅下行的条件。但一旦美国经济走弱，美联储明确开始重新放松货币政策，考虑再次降息，那么美元将重新走弱，人民币汇率压力也会减轻（近期美元走弱已经使得汇率压力有所降低），中国央行放松货币政策引导货币市场利率下行的空间就会打开。一旦货币市场利率继续下行，比如7天回购利率降到1.5%-2.0%的区间，那么存单利率、票据利率、债券利率、结构性存款利率、贷款利率、非标利率等广谱利率都会有更明显的下行，从而缓解企业和居民的债务压力，并刺激企业的融资意愿提升。从这个逻辑来看，我们认为年内货币市场利率仍有较大的下行空间。

票据的各种附带功能逐步增加，今年将迎来高速发展的一年。虽然票据市场相比于其他固定收益产品，规模还不是很大，但其附带的各种功能逐步增加，使得无论是企业还是银行，对票据的需求和依赖性都会提高。今年票据将迎来高速发展的一年。

在纸票时代，票据因为交易和流通不透明，容易滋生各种问题，包括假票和各种基于票据的违约操作。但在央行推出了票据交易所之后，电票的发展使得票据从开票到承兑，到直贴，到转贴以及回购等各个交易环节都透明和安全了很多。电票占整个票据市场的规模也逐步上升到100%的比例（图23），纸票已经越来越少。由于票据基本已经电子化，而且在票交所也具有活跃的报价和估值，票据资产以往是按照非标资产来的，未来很有可能在票交所交易的票据可以被定义为标准化债权资产。如果被定义为标准化债权资产，银行理财配置票据的动力也会更强。甚至从更长远的角度来看，票据有可能可以被银行以外的金融机构所投资和交易。因为本质上票据就是企业的短期债券，如果是银行承兑的，那么就是基于银行信用的企业债券，从法理上而言，被其他金融机构投资并没有核心的障碍。这有利于从中长期而言做大票据市场。

在银行贷款额度依然充裕而实体融资需求减弱的情况下，银行今年将票据贴现到表内的需求依然很强烈。票据不仅仅可以充贷款规模，而且在央行通过定向降准鼓励银行增加小微企业贷款的情况下，由于票据一般都是中小企业开票居多，因此银行多增加票据贴现还可以相应的增加小微企业贷款。央行在1月初宣布，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。这使得银行更容易满足定向降准的条件。从我们观察的票据单笔开票规模来看，可以看到单笔开票规模有逐步下降的趋势（图24），显示票据的开票更多的针对中小企业来满足监管的考核要求。

此外，央行也开始持续增加再贴现规模来引导银行增加票据贴现。再贴现是中央银行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供融资支持的行为。再贴现的对象是针对票据。2018年，央行明显增加了再贴现规模（图25）， 6 月25日增加再贷款再贴现额度 1500 亿元，10 月 22 日增加 1500 亿元，12月19日再次增加1000亿元（2018年共增加4000亿额度）。2019年1月份，易刚行长表示，今年将继续增加再贷款和再贴现的规模来鼓励银行增加普惠金融信贷的投放。鉴于目前再贴现利率只有2.25%，属于比较低的水平，不仅低于MLF利率，也低于7天逆回购利率，如果再贴现增加，银行用手上的票据再贴现给央行，可以获取较为丰厚的息差回报。这将刺激银行增加票据贴现的规模。

从企业端来看，目前票据贴现利率逐步走低，意味着通过票据融资的成本低于发债和贷款，这将驱动企业增加开票。甚至如果结构性存款利率和票据贴现利率之间的套利空间一直存在的话，那么企业开票的动力会更强。

综合各个维度来看，我们预计2019年是票据市场迎来高速发展的一年。标准化债权资产又将迎来一员猛将！

来源：中金固定收益  作者：陈健恒  东  旭  韦璐璐 牛佳敏