来源：风暴之王

前几天和一名入行不久的金属研究员一起吃早饭，聊起2018年是金属套利的大年，机会多、收益率也高，远超前几年水平。

小伙子听后一脸惊讶：不可能啊，我算过，今年金属品种的套利都没出现过有收益的机会啊。

“算过”？！

套利机会要靠“算”，应该是十几年前的事情了吧？

看来，期货界是要重新定义一下什么是套利了。

屈指算来，本人接触套利已有十余年时间了。从刚开始的交割套利、跨期正套，到跨品种套利、压榨套利，再到从事金属现货贸易后更大规模、更多模式的套利，感觉与初入行时接受的套利知识、理念越来越偏离。

就拿套利的定义来说吧，十多年过去了，多数教材和宣教资料依然采用如下说法：

套利交易是指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间将两种合约同时平仓的交易方式，是利用不同市场（时间、地点、品种）之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。

这一传统的定义，放在十年前比较恰当；但现在看来，却如同上个时代的产物，早已不符合当前市场状况。

首先，在利润来源上，传统的定义归结为时间差、地域差和品种差，分别对应了期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，是比较狭义的“盘面”套利，是与期货操作相关的套利。

而从操作实践来看，还要加入利率差、汇率差两项利润来源。一个广义的专业套利机构，应该能对时间差、地域差、品种差、利率差、汇率差进行全方面的套利操作，只不过利率差和汇率差经常要借助现货贸易、金融工具等方式来实现，超出了期货交易的范畴。

更重要的是，在传统的套利定义或理论中，经常会强调“不合理的价格差异”这一概念，自然而然地，也会有“合理的价差范围”与之对应。至于“价差范围”的合理与不合理，又有两种不同的评判方式，对应着两种不同套利策略。

一种是市场上一度十分流行的“统计套利”策略，即通过历史价差的统计，并进行一系列数理分析后得出价差走势的判断。

这种“统计套利”模式，对历史上各年度阶段的价差一视同仁、毫无区别地统计、处理，缺乏具体问题具体分析，很少涉及到相应品种的基本面因素。既不去探究价差为何形成，也无法解释价差为何一定要向其预判的方向发展，丝毫没有触及套利的本质内涵，是对价差关系一种“盲人摸象”般的片面理解，早已被多年来的市场行情证明是不可靠的。

“统计陷阱”，就是对这种套利策略或模式的最佳评价！

另一种套利策略，权且可以称为“资金套利”或“成本套利”。这一策略的核心理念如下图所示：

即在交割套利或跨期正套的时候，首先要计算持仓交割的成本（运费、仓储费、注册费、交易手续费、交割手续费、增值税等），以此成本加上资金成本作为“合理价差”的边界。

简单打个比方，如果铜隔月价差250点时，扣除所有成本后还有4%的资金收益，那么在传统的套利概念里，对于资金成本为4%的人来说，250点以内是“无套利区间”，是“合理价差范围”，超过250点以上才算是“不合理价差范围”，才能进场进行套利操作。

但是，对于资金成本是6%的人来说，可能隔月价差350点以内都是“无套利区间”，都是“合理价差范围”；只有价差超过350点以后， 才是“突破合理范围后的套利机会”。

大多数“算”套利收益的，一般都是采用这样的套利策略，是基于自己的资金成本来计算合适的进场价差。

这种套利策略在十年前大行其道，令不少人盈利颇丰，至今仍偶尔有操作的机会。

但从理论根源来说，这种策略与“统计套利”一样，没有对价差形成的原因、驱动价差变化的力量做任何分析和研究，只是“傻瓜式”地按照自己的资金成本框定了一个进场区间而已。

一旦遇到市场的种种变化，很快就力不从心了。

比如，你苦苦等待价差突破250点的进场机会，但价差却可能从150点开始就掉头向下，回到0附近，甚至变为深度负值，这样的机会如何应对？（各品种近远月的倒挂）

又比如，价差可能从250点一路突破，350点、400点、450点甚至更高，从“不合理”到“非常不合理”，你一路加仓却浮亏惨重，又怎么办？（2014年底股指期货套利、2016年11月初铜期现套利）

再比如，你认为300点是“超出合理价差范围”，所以进场“纠正不合理价差”，但到最后交割日价差仍在300以上，那么你又“纠正”了什么呢？

进一步地，金属或糖、棉花、油脂、大豆类的境内外套利，价差波动范围差距极大，该如何确定“合理价差范围”？（2018年上半年镍、铝的境内外反套）

铜与锌的比值，从2011年的4.0左右，一路跌到2016年初2.0附近，今年又一度逼近2.5，这个“合理价差范围”又该如何确定，如何去“纠正”呢？

同一品种的不同合约，只是利用其价差几个点的小幅波动就快速开平仓获利，这种“合理价差范围”又如何确定呢？

归根结底，资金套利或成本套利只是按照资金成本计算出一个合适的进场区间，然后“傻瓜”式地等待交易机会，对价差的形成和变化不做研究和判断，既无法保证价差必然会到250点以上让你进场，也无法保证250点以上的价差一定会回落到250点以内，是一种“知其然而不知其所以然”的肤浅的套利理念。

只有深入地研究价差形成的原因，把握价差背后的驱动因素，套利者才敢在150点甚至0点做正套，并在价差变成深度负值后获利；

才敢在150点、250点做反套，在价差扩大到400点甚至更高后获利；

才可能在2018年上半年美国制裁俄铝的时候不去从众地做反套，而去做铝、镍的跨境正套；

才敢于在2011年-2015年底预测铜锌比值的缩小，并在今年预测铜锌比值的扩大

……

如同早期阶段的价值投资，当市场定价不充分、大量股票价格低于其账面净资产时，格雷厄姆们可以简单地计算股票账面价值来寻找投资机会，是更侧重于定量计算的投资方式。

但随着大量资本的流入，市场竞争的加剧和定价效率的提升，股票价格高于账面净资产成为常态后，巴菲特等人就只能抛弃这种“捡烟头”策略，转而回归到股票投资的本质——靠企业的长期成长来获得收益，护城河、竞争壁垒、长期竞争力等“定性的、预测式”的要素就更为至关重要了。

期货套利交易又何尝不是如此？

在十几年前，期货市场定价不充分、产业机构参与不足时，百分之一二十的交割套利收益俯拾皆是，百分之三十以上的机会也间或有之，资金套利者自然可以坐等盈利机会，然后“傻瓜式”地进场收割就好。那样的市场阶段，套利者根本不需要深入研究价差形成和变化的原因，只要简简单单地会“算”就好。

但随着市场定价效率的提升，产业机构参与力度的加大，尤其在金属市场上，百分之五六的交割套利收益都已经难得一见，套利交易者就必须要转向套利交易的本质——利用价差的波动获利，那么价差形成的原因、价差的驱动因素和如何预测价差的变化，就必然成为我们研究的重点。

而这些，又怎么可能靠“算”出来呢？