凤凰涅槃——2019年经济与资本市场展望

2018-12-06 10:49 75233

举债发展经济、已经没有出路。今年以来,内需持续下滑,外需受到贸易冲突的挑战,经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事,过去10年我们曾多次遇到过,以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


凤凰涅

——2019年经济与资本市场展望

(海通宏观 姜超等)


摘 要

举债发展经济、已经没有出路。今年以来,内需持续下滑,外需受到贸易冲突的挑战,经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事,过去10年我们曾多次遇到过,以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。但是经过三轮加杠杆之后,目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰,中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了,反映到资本市场上,就是大家对长期前景产生了担心。

去杠杆收货币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题,而这其实并不罕见,美国08年和日本90年都是类似的问题。根据达里奥的研究,要解决巨额债务问题、实现完美去杠杆,关键要做好四件事:货币紧缩、债务违约、重新创造货币、以及财富再分配。去杠杆第一步:货币从超发到紧缩。08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,说明过去货币严重超发。但18年中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,这说明货币紧缩已经发生了,源于我们从17年开始下决心去掉金融杠杆、18年逐步关掉了影子银行。去杠杆第二步:债务违约已经开始。今年债券市场已经有100多只债券违约,违约总金额达1000亿,超过前四年的总和,说明去杠杆的第二步也已经发生,放开债务违约其实是在惩罚过去举债投机的行为。

减税让利于民,奖励良币回归。如果用人体来做比方,过去货币超发相当于血液淤积在部分身体器官,比如地产和融资平台,其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了。去杠杆第三步:重新创造货币。对于一个做完手术的病人,首先需要的是外部输血,所以央行今年以来四次大幅降准其实是正确的选择。去杠杆第四步:重新分配财富。但靠外部输血始终是个病人,要想真正康复,需要我们的身体器官恢复健康、能够自然造血,而从美国的经验看,其实靠的是财政出面帮居民和企业部门减负、把钱多分一点给穷人。需要财政减税,迟到但未缺席。今年上半年,我国税收增速远高于经济增速,宏观税负还在上升,但3季度税收增速明显下降,10月份税收增速甚至转负,说明减税终于发生了,这归功于5月份增值税税率下调和10月份个税起征点上调,减税迟到但未缺席。减税让利于民,经济繁荣基石。过去我国经济处于起飞阶段,可以靠政府来集中力量办大事。但现在我们的经济体量这么大,外需已经不够我们发展了,必须要回到内需,而且很多模仿的对象已经被我们超越了,需要靠自己创新。而只有减税给居民,大家才有钱消费;只有减税给企业,大家才有钱创新。所以减税所代表的小政府、大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。而应对贸易摩擦,更需要减税降费来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优先,但并未否定效率的重要性,而减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

中国资本市场,迎接历史机会。美国强大全靠创新,华为代表中国希望。今年三季度以来,美联储加息和缩表的节奏加快,美债利率创下新高,美股高位承压。美国经济出现减速迹象,但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式,不会出现长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计,而居民资产通过年金投入优秀科创公司,一起享受创新红利。过去中国企业处于制造业的最低端,但是华为的手机售价开始和苹果接近,如果能多一些华为,就可以为中国居民创造巨额财富,化解地产泡沫。收缩货币打击投机,减税降费股债双牛!为什么华为只有一个?因为货币超发环境下,大家首选是地产投机,做恒大、做碧桂园!如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负,那么将会有越来越多的企业会像华为学习,中国的研发创新将充满希望。美国里根在80年代开启了收缩货币、大幅减税的新政,带来了股债双牛的行情,我们在过去两年的金融去杠杆带来了今年的债券牛市,而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市!


1.  举债发展经济、已经没有出路

经济下行压力加大。进入183季度以来,经济下行压力明显加大。3季度GDP增速降至6.5%,为092季度以来的最低值,910月工业增速降至6%以下、发电增速降至5%以下,均比年初显著下降,此外从工业企业经营指标来看,9月工业收入、利润增速均创多月新低,也显示经济正在明显下滑。

过去三轮举债发展。08年金融危机开始,每次我们遇到经济下行的挑战,都是通过大幅举债来解决,到目前为止我们已经经历了三轮债务周期:第一次094万亿是发动企业部门举债,第二次12年是靠政府部门举债,而过去两年是靠居民部门举债。每一次都可以解决短期经济的问题,但是好景不长,往往过一段时间经济压力又会卷土重来。如何理解中国经济周期波动的宿命?

经济交易的两种模式。在桥水公司的Ray Dalio看来,经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的,无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后,其实对应着两种模式:第一种是我们交易的钱来自于工作,这意味着我们是用劳动来交换商品;第二种是我们交易的钱来自于举债,这意味着我们是用债务来交换商品。

经济增长与债务周期。反映到宏观层面,意味着真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说,长期来看,只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。而信用卡也可以买房买车,但是借钱是要还的。因此,靠举债发展只会产生经济波动,在举债的时候经济上行,在还债的时候经济下行。虽然理论上只要不停地借钱,也能过上好日子,但是债务是有极限的,当一个国家遭遇到债务的极限问题时,举债发展就走不通了,这时就会碰到巨额债务周期顶点的问题。

经济各主体债务率高企。截止17年末,中国企业部门负债已经达到GDP130%,处于历史顶峰,而且远高于全球其他国家水平,高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP55%,以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%,和美国基本相当,其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间,但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿,纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%,其实已经高于国际警戒线,举债空间也不大了。

债务周期顶点!在经历过三轮举债周期之后,我们经济当中的所有主体都已经借过钱了,目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平也十分接近,没有上升空间了。因此,目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题,已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面,就是大家对长期前景产生了担心。

2.  去杠杆收货币、驱逐违约劣币

2.1 巨债问题时常发生,如何完美去杠杆?

对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。

巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法。比如美国在08年爆发金融危机,09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架,我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始,走到了哪一步?

2.2 去杠杆第一步:货币从超发到紧缩

货币从超发到紧缩。08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

货币超发非由央行。提到货币超发,大家第一反应就是央行导致了货币超发,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%,过去5年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。

影子银行失控、资管新规从严。过去几年其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展,帮助商业银行逃避监管超发信贷,使得真实的货币严重超发。而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,18年资管新规正式发布,我们逐渐把影子银行的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

2.3 去杠杆第二步:债务违约已经开始

债务违约已经开始。今年,我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说,P2P在今年发生了行业性的违约,在67月份有上百家P2P倒闭。而在债券市场,18年前10个月有108只债券违约,违约总金额接近1000亿,已经超过了此前四年违约金额的总和。这说明,去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

违约驱逐劣币。我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此,债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。

货币大幅紧缩、地产泡沫承压。再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于我们下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

3.  减税让利于民,奖励良币回归

3.1 重新创造货币,央行降准输血

去杠杆第三步:货币再创造。在影子银行关掉之后,中国的广义货币出现明显收缩,近两年的商业银行总资产增速已经降至了GDP名义增速之下。但是,如果只是单纯的收缩货币、债务违约,其实可能会导致经济衰退,不仅把坏人惩罚了,连带着好人也受到了伤害。货币超发是不对的,但不发货币也是不行的,因此去杠杆的第三步其实是需要重新创造货币。

金融危机之后,美联储大幅扩表。过去我们的货币发多了,而且发的方式不对,影子银行的不正规货币发得太多,就好像人体一样,如果某些器官淤积的血液过多,其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤,把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了,但是身体的其他部分还是需要血液,而手术以后人体比较虚弱,血液流动比较慢,就需要外部输血维持生命。而对于经济而言,这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。比如说美国在08年金融危机发生之后,美联储的总资产翻了接近5倍,从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

央行降准输血,提供基础货币。因此,类似于美联储的行为,央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择,在影子银行关闭以后,需要央行出面来提供基础货币。而得益于央行的持续降准,我们看到代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳,但是并未能有效回升。

激活广义货币,还需健康身体。因为如果一直靠央行输血,说明我们还是个病人,而正常人其实是靠身体自我造血,而这就需要我们身体的各个器官恢复健康,这对应的是经济的主体居民和企业部门的债务压力得到缓解。我们看到在美国08年金融危机之后,靠的是政府部门大幅举债,接走了居民和企业身上的债务负担,使得经济很快恢复了活力,这说明激活广义货币的下一步靠的是财政政策。

3.2 财富再度分配,需要财政减税

去杠杆第四步:财富再分配。此外,去杠杆的最后一件事情是财富再分配。其实中国的债务基本上都是对内债务,这说明问题出在分配不均上,债权人虽然有钱,但债务人还不起钱,所以经济停摆了。而债务人往往是穷人,但如果能够通过财富再分配,把财富多分一点给低收入阶层,那么就可以重新恢复经济的正常循环。

需要财政减税,增强经济活力。所以,无论是激活广义货币,还是财富再分配,其实需要财政政策出面大幅减税,给居民和企业部门减负,把钱分给穷人和中小企业,激活经济循环。而恰恰是减税的进展出现了一波三折:虽然大家都在期待减税,但一直到18年上半年为止,我们的减税都没有看到实际效果。18年上半年,我国的税收增速为14.4%,其中增值税收入增速高达16.6%,均远高于同期的经济增速,这说明今年上半年我国的税收负担还在上升,不仅没有减税反而还在加税。

减税迟到但没有缺席。到了3季度,减税终于开始了。3季度的中国税收增速是8%,其中增值税增速是2%,均低于当期的经济增速,说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的910月份,9月份增值税增速由正转负,10月份的财政收入、税收收入、增值税收入增速全面转负,说明减税确实已经开始了,而且力度还不小。这一方面得益于今年5月份政府下调了1%的增值税税率,到了3季度以后开始见效。

个税抵扣诚意十足。另一方面,10月份个税的下调也开始了。新版的个税法开始实施,不仅把起征点从3500元上调到5000元,同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围,相当于月薪10000元以下基本上都免征个税了,对于普通工薪阶层的减税力度并不小,其实是体现了很大的诚意。对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%降至7%

减税力度还不够大。可以说,我们的减税终于开始了,但是力度还不够大。以这一次的个税改革为例,按照财政部的说法,在本次减税之前约有1.87亿人交个税,这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处,但是其他12亿人则与之无关。另外,中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收,但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率,而相比之下,美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%,所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

期待增值税大减免。而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负,其实最应该减的是增值税。一方面,增值税是一个流转税,所有居民购物时都间接支付了增值税,因此减增值税以后意味着产品会自然降价,相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面,企业最大的税收成本就是增值税,因此如果大幅下调增值税税率,也能有效的减轻企业负担。按照我们的估算,如果我们再下调3%的增值税税率,尤其是把16%这一档税率下调到13%,就差不多可以额外减税1万亿以上,如果能达到这样的减税规模,将切实减轻居民和企业部门负担。

3.3 减税让利于民,经济繁荣基石

减税:经济繁荣的基石。为什么减税如此重要?有两大原因。首先,我们认为减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石。过去,中国经济的优势在于廉价劳动力,我们可以模仿海外的先进技术,靠外需来发展经济。但是在经济发展之后,我们的劳动力工资已经不再便宜,同时我们每年有1000万大学生毕业,这是沉甸甸的人力资本红利。过去我们靠模仿别人的技术就能发展,但现在在很多领域我们已经是老大了,就不可能再去模仿别人,要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展,现在外需也靠不住了,就要回到内需。

从起飞到繁荣:从大政府到大市场。在经济的起飞阶段,政府的作用功不可没,可以集中力量办大事,引进技术,发展核心产业,靠外需发展,实现工业化。但是要想实现经济繁荣,必须靠自主创新,回到内需发展,而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步,通过减税,可以将收入还给居民部门,增加居民的消费潜力。通过减税,可以增加企业部门利润,从而增加企业的创新能力。因此,靠大政府、小市场可以实现经济起飞,而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

减税:化解居民的债务担忧。而减税的另一个重要意义在于,可以化解对居民债务高企的担忧。过去3年中国居民新增了20万亿的债务,按照5%的贷款利率对应每年1万亿的贷款利息负担,目前个税改革为居民减免了近3000亿,如果增值税减税幅度能超过1万亿,假定其中一半由居民部门分享,那么意味着居民新增债务负担可以完全由减税对冲。此外,中国居民债务收入比和美国接近,都是100%左右,但其实中国居民债务/GDP仅为55%,远低于美国的80%,原因在于美国居民收入占GDP比重高达80%,远高于中国的60%,所以如果能够大幅减税提高居民收入占比,就可以从根本上解决对居民债务率高企的担忧。

贸易摩擦:国际环境倒逼减税。中美贸易摩擦对我们有短期冲击,大家都在担忧19年的出口大幅下滑。由于中国经济体量达到美国的2/3,从历史看中美的摩擦不可避免。但是我们仔细想一想,美国贸易措施的两大手段分别是关税壁垒和技术封锁,前者其实逼我们回到内需发展,后者其实逼我们自主创新,而这都是我们要实现经济繁荣富强必须面对的选择,而要发展内需、发展创新都需要减税,所以从长期看贸易摩擦其实是逼我们做正确的选择。

政策强调公平优先。在十九大报告中,正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战,体现为政策把公平放在了重要的位置。在政府看来,过去很多人靠货币超发赚钱,但这带来了金融风险,明显不公平;还有很多人靠污染环境赚钱,这也不公平;而如果经济发展不能惠及低收入阶层,这也不公平。强调公平本身并没有错,特朗普的美国优先就是在强调公平,而拉美国家陷入中等收入陷阱,也在于经济发展只有少数人能受益。

坚定支持民企,减税降费居首。但是强调公平,其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率,比如在计划经济时代大家都吃大锅饭,而且都吃不饱,其实是最大的不公平。过去几年我们在追求公平的过程中,比如环保搞了一刀切,使得上游行业价格大涨,客观上使得上游行业国企受益,而下游行业民企受损,出现了国进民退,但这应该不是政策的初衷。而今年年底环保不再一刀切,主席在11月初民企座谈会上提出,毫不动摇支持非公有制经济,其中第一条就是减税降费,因为减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

4.  中国资本市场,迎接历史机会

4.1 美国强大全靠创新,华为代表中国希望

加息叠加缩表,美股高位承压。今年3季度以来,由于美联储加息和缩表的节奏加快,推动10年期美债利率一度创下3.2%的多年新高,加上美股在多年上涨之后估值处于历史相对高位,因而近期美股出现了明显回调。

虽有减速风险,经济仍处高位。近期,美国经济出现了诸多减速的迹象,诸如3季度GDP环比增速略有回落,10月制造业PMI和消费者信心指数的回落等等,但是减速不等于失速,美国经济目前并没有大问题,代表消费的消费者信心整体仍位于高位,而失业率处于历史新低,说明就业依旧良好。

美联储利率与经济周期。目前,对经济回落的担忧主要来自于利率上升。从历史经验看,美国央行利率是影响经济周期的核心指标,因为利率是影响投资的核心因素,而投资又是决定经济波动的重要原因。但美联储的利率调节主要是为了熨平经济周期,现在的加息使得经济不会过热,反过来说如果因为加息过度导致经济回落,其实美联储可以再度降息。无需担心因为美联储加息而出现长期萧条。

美国投资:创新驱动经济、不会长期萧条。从宏观上看经济增长,储蓄等于投资,因为通常认为投资越多,经济增长就越快。我们看美国投资占其GDP的比重只有17%,其实远低于中国的44%,貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低,而知识产权投资比重远高于地产和基建,说明其研发创新形成了有效的经济积累,带来了可持续的经济增长。因此,在投资者看来,美国研发创新驱动是可持续的经济增长模式,因此哪怕未来经济在短期会出现波动,但是不会出现长期大萧条。

服务业:中美工资差异巨大。为何美国如此强大?美国的GDP20万亿美元,比中国的13万亿美元高出约50%。而美国制造业占GDP的比例低于20%,不到4万亿美元,还比不上中国的5万亿美元。美国真正强大的是其服务业,占GDP比重高达80%,总规模16万亿美元,远超中国的约7万亿美元。问题是为什么美国的服务业比中国大那么多?其实大多数服务业并不存在显著的效率差异,比如说美国的护士、老师的工作性质和中国不会差多少,但是其工资差别很大,同样的服务业工作,假如在美国年薪是5万美元,在中国就大约只有5万人民币,两者整整差了7倍。

为什么美国服务业能够有这么高的工资?

创新是财富之源。其实关键差别还是在于制造业,美国制造业比例虽然不大,但其实其占据了制造业最高端的研发设计,比如美国的苹果公司,其通过持续的创新,手机可以卖到800美元一部,这里面可能一半都是利润,所以其2亿部手机销量,可以创造800亿美元利润,对应1万亿美金市值。而这样的公司在美国有好多个,而美国居民的资产通过年金投入到这些大公司,分享了财富的增长,正是因为美国居民有钱了,才有建立在这个基础之上的服务业。

华为代表中国希望。而中国过去只能在低端制造业赚取微薄的工资,所以就没有钱互相服务。但是现在华为的Mate20也可以卖到800美元左右,开始正式进入苹果所统治的高端智能手机市场。如果也能卖2亿部,其隐含市值也会价值1万亿美元,如果能有几十个华为,其市值就会达到中国经济的总量,其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险,中国经济也会充满希望。

4.2 收缩货币打击投机,减税降费股债双牛!

为何华为太少?因为货币超发!既然华为代表了中国的希望,那么为什么华为只有一个?其实答案非常简单,因为做华为要投1000亿人民币搞研发,还不一定能见效,这个太难了。而在货币超发的环境下,大家首选是做恒大、做碧桂园,君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板,而美国的首富一直是科技巨头。

美国70年代:股市不涨,投机飞涨。其实在美国,整个70年代也都是投机分子盛行的时代,当时股市一直没有涨,意味着实业投资没有回报,但是物价飞涨,说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家,最后做农产品投机,1979年开始做白银。

美国80年以后:创新和债市长牛。但到了80年代以后,搞投机的邦克破产了,而新的首富来自于两个行业:一是科技行业,微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富;还有就是投资行业的巴菲特,他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利:一是美国利率长期下行30年,巴菲特的保险公司融资成本越来越低;另一个是美国的创新红利,纳斯达克指数40年涨了50倍,巴菲特的投资收益越来越高,所以他的公司越来越大。

供给学派:收货币、降税负。而在这一变化的背后,是战后美国最伟大的总统里根,1980年,他竞选总统的口号就是让美国再次伟大。在1981年他当选总统之后,提出了《经济复兴法案》,其中的核心思想来源于供给学派,首先是收缩货币,他认为货币超发是高通胀的根源,因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策,而在货币大幅收缩之后,带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降。

中国债市:国债利率下行、风险利率上行。今年中国债市走出了大牛市行情,10年期国债利率从4%降至3.4%以下,其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化,一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降,但是另一方面,由于信用违约风险上升,以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。

贬值源于货币超发、而非利率高低。由于利率下降,很多人担心这会加剧人民币汇率贬值。但是,认为利率越低、汇率越贬值其实是一种先入为主的印象,其实并不是事实的全部。比如说在过去的10年,阿根廷的利率平均高达20%,但是汇率每年的贬值幅度也高达20%。而日本长期零利率,但汇率基本稳定。原因其实在于货币增速的差异,阿根廷的货币增速接近30%,而日本的货币基本没有增长。由此来看中国,过去10年我们的货币增速很高,带来了贬值压力,但是目前中国的货币增速已经大幅下降,其实是在改善贬值压力。

贬值主因美元升值。今年以来人民币兑美元贬值了7%,但我们看到今年贬值的不仅是中国,几乎所有新兴市场货币都在贬值,这说明贬值背后有着共同的原因,也就是美元升值。今年美元升值了5%,基本可以解释人民币的贬值,说明导致今年人民币贬值的主要是外因而非内因。

中美利率趋于脱钩。从这个意义上说,我们认为未来中美利率将趋于脱钩。一方面,美国由于加息预期的原因,利率可能持续位于高位。而另一方面,中国由于去杠杆导致货币收缩,国内利率仍将趋于下降,因此中美利率将继续分化,即便美国加息也不影响国内的债券牛市格局。

里根经济学:两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税,他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情,其在任期内实施了两次大规模减税政策,将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

研发创新持续高增。而得益于大规模减税,美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后,到80年代开始重新回升,而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升,在减税的推动下,美国进入了创新引领的信息技术时代。

中国研发空间巨大。我们比较中国和美国的上市公司,发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大,平均每家研发费用超过2亿美元,而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币,两者相差近10倍,这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。过去由于货币超发,税负过重,所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫,而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负,那么相信会有越来越多的企业会像华为学习,再加上每年1000万大学毕业生作为后盾,中国的研发创新就充满希望。

货币超发滞胀,减税股债双牛。展望未来,中国正面临历史性选择,第一种选择是继续货币超发,其对应的是拉美滞胀模式,这意味着应该配置房子商品等实物类资产,而金融资产没有配置的价值,这其实是我们过去10年的经历。第二种是大规模基建,对应的是日本式的长期萧条,因为政府投资挤出一切有效投资,经济没有效率,对应的是债市长牛,股市长熊。最后一种是美国式减税,对应的是股债双牛,尤其是创新将迎来长牛行情。

我们认为未来中国会选择收货币、减税负,这意味着有望走向美国式的股债双牛之路,17年开始的金融去杠杆在18年开启了债券牛市,而18年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中,当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。


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