作者：张明

来源：张明宏观金融研究（ID：zhangming_iwep）

注：本文为今日头条与中国财经合作开设的“经济学家致敬改革开放40周年”（Economist.40）专栏约稿。转载请务必注明出处。

一、人民币国际化的缘起

    在美元挂钩黄金、其他货币挂钩美元的布雷顿森林体系在1970年代初期崩溃之后，国际货币体系进入了牙买加体系时期。尽管牙买加体系也被称之为“无体系”的体系，但其实质是美元本位制。尽管已经与黄金脱钩，但美元延续了其在布雷顿森林体系之中的中心货币地位。在美元本位制下，一方面，美国政府可以通过输出美元而获得真实资源的注入，这意味着美国逐渐形成了庞大的经常账户逆差；另一方面，美联储制定的货币政策尽管主要从国内视角出发，却能够发挥全球范围内的影响。事实上，美联储的货币政策周期决定了全球金融周期。

    在2001年年底加入WTO之后，中国迅速成长为全球制造工厂。中国国际收支从1999年起出现了经常账户与资本账户的持续双顺差。持续双顺差的结果，导致中国逐渐积累了巨额的外汇储备。2007年，中国经常账户顺差与GDP比率达到10%的历史性高位。这导致在2008年全球金融危机爆发之前，关于全球经常账户失衡的讨论一度主导了国际多边机构的议程。

    在2008年全球金融危机爆发后，为了稳定国内金融市场与提振实体经济，美联储迅速将联邦基金利率降低至零，并开始实施三轮量化宽松政策。在美联储急剧放松货币政策的初期，中国政府开始担忧，如果美联储宽松货币政策导致美元汇率大幅贬值，那么中国政府持有的大量美元资产的市场价值将会大幅缩水。中国国务院总理温家宝就曾经向美国总统奥巴马当面表达过这一担忧。

    正是在这一背景下，2009年初，中国央行开始大力推动人民币国际化。中国政府推进人民币国际化的初衷，在于降低在国际贸易与资本流动中降低对美元的依赖程度，以避免过度依赖美元而带来的各种风险。更加具体的目的则包括：第一，推进人民币国际化，可以降低中国企业在对外贸易与投资中对美元的需求，从而降低中国企业的汇兑风险，以及降低中国政府进一步积累外汇储备的必要性；第二，推进人民币国际化，可以方便中国企业用人民币在境外进行融资与投资，从而降低中国企业在投融资方面面临的汇率风险，降低融资成本；第三，推进人民币国际化，有助于进一步发展中国国内金融市场，提高金融市场的深度、广度与开放度；第四，推进人民币国际化，有助于倒逼国内的结构性改革；第五，当时人民币的国际地位远远滞后于中国经济的国际地位，因此，推动人民币国际化，有助于让人民币的国际地位与中国经济的国际地位更好地匹配起来。

二、人民币国际化第一阶段：跨境结算+离岸市场+本币互换

    从2009年起，中国政府开始采用一种“三管齐下”或“三位一体”的方式来推动人民币国际化：首先，中国政府大力鼓励中外企业在跨境贸易与直接投资的交易中，采用人民币进行结算。通过鼓励人民币的国际结算，可以使得人民币大量流出境外，也可以使得部分境外的人民币通过跨境交易实现回流；其次，中国政府大力推动在香港、新加坡、伦敦、纽约、法兰克福、台北等地建立离岸人民币金融中心。离岸人民币金融中心的建立有助于激活人民币在境外通过以投融资的方式进行流通，创造境外非居民对人民币的需求；再次，中国央行开始与其他国家或地区的央行建立双边本币互换。创设双边本币互换的初衷，是在于当其他国家对人民币的需求显著上升时，这些国家央行可以通过激活与中国央行的人民币互换来获得额外的人民币，以满足上述需求。

    2010年至2015年上半年，用上述三维视角来衡量，人民币国际化取得了重大进展。跨境贸易人民币结算规模由2010年第1季度的184亿元攀升至2015年第3季度的2.09万亿元。在2015年，人民币跨境贸易结算规模达到中国跨境贸易规模的四分之一以上。香港人民币存款规模由2009年年底的627亿元激增至2014年年底的1万亿元。截至2015年10月底，中国央行与其他央行签署的双边本币互换的余额累计达到3.31万亿元。根据SWIFT的数据，人民币在全球国际支付货币中的排名由2010年10月的第35位上升至2015年8月的第4位，人民币结算规模占全球结算规模的比重则由2011年年底的0.29%上升至2015年8月的2.79%。2015年年底，IMF宣布把人民币纳入特别提款权（SDR）的货币篮，这是SDR货币篮中继美元、欧元、日元、英镑之后的第五种国际货币。这被视为人民币国际化的里程碑事件。

    然而，以“跨境结算+离岸市场+双边互换”为特征的第一阶段人民币国际化，具有如下问题或隐忧：

  第一，过分重视推动人民币作为结算货币的功能拓展，而忽视了人民币作为计价货币的功能。事实上，在评价一种货币是否为国际货币的诸多标准中，计价货币的重要性远高于结算货币。而只有当中国企业用人民币作为计价货币时，中国企业才能真正规避汇率波动造成的风险；

  第二，由于中国政府是在人民币利率与汇率充分市场化之前推动人民币国际化的，这就造成，离岸市场上的人民币汇率与利率与在岸市场上的人民币汇率与利率之间市场存在显著差异，这就会导致企业与居民利用两个市场之间的人民币利差与汇率进行套利。而这种套利行为将会披着人民币跨境结算的外衣来规避监管，因此会造成人民币跨境结算的数据出现泡沫或“虚火”。例如，当人民币兑美元汇率面临升值压力时，香港市场的人民币兑美元汇率通常显著高于内地市场，从而造成中国出口企业选择在香港将美元收入兑换为人民币。又如，在那一段时期内，境内人民币利率远高于香港人民币利率，这就使得一些企业倾向于在香港借入人民币贷款，通过跨境贸易人民币结算的方式，将人民币转移至内地进行投资，以获得跨境利差；

  第三，第一阶段的人民币国际化策略没有强调在境外创造关于人民币的真实需求，以至于跨境套利行为在一定程度上主导了非居民对人民币的需求。这就意味着，一旦套利动机消失，非居民持有人民币资产的意愿就会显著下降，进而导致人民币国际化的发展速度放缓。

    2015年下半年至2017年上半年，人民币国际化进入了停滞期甚至倒退期。跨境贸易人民币结算规模，由2015年第3季度的2.09万亿元下降至2017年第1季度的9942亿元。香港市场人民币存款规模由2014年年底的1万亿元下降至2017年3月底的5073亿元。在2015年10月底至今，中国央行与其他央行之间签署的双边本币互换的累积规模几乎没有明显上升（。根据SWIFT的数据，人民币在全球国际支付货币中的排名由2015年8月的第4位显著下降至2017年4月的第7位，人民币结算规模占全球结算规模的比重则由2015年8月的2.79%下降至2017年4月的1.60%。尽管人民币已经被纳入IMF特别提款权货币篮，但全球机构投资者尚未显著增加对人民币资产的组合投资。

    导致人民币国际化步伐在2015年下半年至2017年上半年期间显著放缓的原因，一是因为人民币兑美元的升值预期逆转为贬值预期，尤其是在2015年811汇改之后，人民币贬值预期一度显著加剧，这降低了境外机构投资者持有人民币计价资产的动机；二是随着美联储加息与中国央行放松货币政策，中外利差显著缩水，降低了通过人民币跨境流动来进行跨境套利的动机；三是随着中国央行在2016年开始采用显著收紧资本流出的方式来稳定人民币汇率，离岸市场能够获得的人民币资金增量显著缩水。

三、人民币国际化第二阶段：石油期货计价+国内金融市场开放+一带一路创造真实需求

    从2017年下半年起，中国央行似乎开始用一套新的策略来推动新一轮的人民币国际化。笔者将此概括为新的“三管齐下”或“三位一体”，这意味着人民币国际化进入了第二阶段。新的三种策略分别为：第一，推出了以人民币计价的上海原油期货交易，大力拓展人民币作为国际性计价货币的功能；第二，对外国机构投资者加快了国内金融市场的开放步伐，努力拓展境外机构投资者能够持有人民币资产的种类与规模；第三，鼓励在一带一路沿线的经贸、基础设施投资、产业园建设中使用人民币来计价与结算，努力拓展人民币在沿线国家的真实需求。

     2018年3月26日，中国的原油期货在上海期货交易所的子公司——上海国际能源交易中心（INE）——正式上市，这是中国第一个对国际客户开放的期货商品，境外投资者可以直接参与。在交易标的方面，WTI和BRENT原油期货均以轻质低硫原油为交易标的，而INE原油期货则以中质含硫原油为交易标的。考虑到中质含硫原油的产量约占全球原油总产量的44%，且是中国及周边国家从中东进口原油的主要品种，因此，INE原油期货将其作为交易标的，这也是对全球石油市场的一个重要补充。在交易油品方面，BRENT原油期货的可交割油种均为产自北海油田的轻质含硫原油，WTI原油期货则可以交割6种美国国内原油和5种国外原油。相比之下，INE原油期货的7种可交割油品除1种产自中国胜利油田外，其余6种均产自中东。在交易时间方面，INE原油期货与其他原油期货相比的特殊之处在于增加了夜盘交易时间（每日晚上九点至第二日凌晨两点半），这既有利于提高交易活跃度，也有利于中国原油期货与国际盘接轨，避免因时差问题而阻碍外国投资者进入。在结算货币方面，INE原油期货以人民币计价，并可转换成黄金，而其他主要原油期货均以美元计价。自2018年3月26日INE原油期货合约上市以来，其成交量呈现稳步上升态势，目前的全球份额占比已经超过10%。创建人民币计价的中国原油期货合约，有助于显著增强人民币作为国际计价货币的功能，进而有助于进一步推进人民币国际化。

    最近两三年以来，中国政府显著加快了国内金融市场对外国机构投资者的开放步伐。自沪港通和深港通分别于2014年11月和2016年12月正式启动以来，这两种机制已经成为境外资本进入我国内地资本市场的重要途径。在2018年4月的博鳌亚洲论坛上，央行行长易纲宣布，为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制，从2018年5月1日起，把互联互通每日的额度扩大四倍，将沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通的每日额度则分别调整为420亿元人民币。此外，沪伦通也有望在近期开通。2018年3月23日，彭博有限公司宣布将逐步把以人民币计价的中国国债和政策性金融债纳入彭博巴克莱全球综合指数。这将有利于促进中国债券市场的对外开放以及境外投资者增持中国债券。2018年6月1日，明晟公司按照2.5%的纳入比例将A股正式纳入MSCI新兴市场指数。2018年9月3日，上述纳入比例被进一步提高到5%。从中长期来看，这将为A股市场带来可观的增量资金，吸引更多的海外投资者进入国内资本市场，提高机构投资者所占比重。中国国内资产价格指数逐渐被纳入全球投资者认可的全球金融指数，这无疑也会强化人民币作为金融资产计价货币的国际地位，并进一步吸引境外人民币回流内地市场进行投资。

    其实，早在2009年中国央行推动人民币国际化之前，人民币就作为一种重要货币在中国某些邻国广泛流通，用作计价货币与结算手段。在认识到第一阶段人民币国际化推动策略相对忽视了针对人民币的真实需求这一点之后，最近几年以来，中国政府开始注重在一带一路沿线国家培育针对人民币的真实需求，这包括：鼓励在一带一路沿线国家与中国的经贸往来中使用人民币结算与结算、在一带一路沿线的基础设施投资与产业园建设中使用人民币计价与结算，针对一带一路国家的机构投资者加快中国金融市场的开放等。如果一带一路沿线国家对人民币的真实需求能够得到拓展，那么非居民持有人民币的动机就会不仅限于套利动机，这有利于人民币在汇率双向波动、境内外利差不断变化的背景下继续成长为国际化货币。事实上，在一带一路沿线培育人民币的真实需求，本质上也是将人民币国际化与区域货币合作两种策略结合起来。

    不难看出，第二阶段的人民币国际化新策略，恰好是针对了第一阶段人民币国际化策略的三个弱点——忽视了人民币计价功能、套利动机主导与真实需求匮乏——而对症下药加以制订的。这就意味着，在第二阶段，人民币国际化的步伐未必有第一阶段那么快（第一阶段的国际化中有跨境套利的泡沫），但其步伐有望更加坚实、更可持续。

四、结论与展望

    人民币国际化在2010年至2015年上半年期间取得显著进展，但也在2015年下半年至2017年上半年期间陷入了停滞。可以说，迄今为止，人民币国际化已经经历了一个比较完整的周期。以“跨境结算+离岸市场+双边互换”为特征的第一阶段策略获得了很大的成功，但同时也存在忽视计价功能、跨境套利主导与缺乏真实需求等问题。以“原油期货计价+开放国内金融市场+一带一路沿线拓展真实需求”为特征的第二阶段策略很好地克服了第一阶段存在的问题，有望使得新一轮人民币国际化变得更加坚实、更可持续。

    事实上，从2017年下半年起，无论用跨境贸易结算规模、香港市场人民币存款规模还是人民币作为全球支付货币的排名与份额来看，人民币国际化的步伐均有所回暖。在美国回归民粹主义、单边主义与贸易保护主义、中美贸易摩擦显著加剧的背景下，中国政府应该成为全球多边主义的新旗手，而人民币国际化在这一背景下也变得尤其重要。人民币国际化的初衷，在于改变全球贸易与投资对美元的过度依赖，实现全球储备货币多元化，使得全球经济增长变得更加包容、平衡与可持续。在全球经济同步复苏重新转为分化、全球货币政策分化加大、全球地缘政治冲突加剧与中美贸易摩擦加剧的复杂背景下，人民币国际化，可谓不忘初心、重新出发。

（笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家）