作者：中国工商银行国际结算单证中心 肖茜 于露微

来源：《贸易金融》杂志2018年8月刊

据报道，2017年全年中国境外并购额达到了1419.2亿美元，较2016年的2181.6亿美元下降了35%左右。不过，并购交易数量仅下降5.7%，2017年为866宗，2016年为918宗。此外，2017年对欧美的并购大幅下降，而亚太地区的并购则显著上升；媒体娱乐行业的境外并购降至了34.1亿美元，而2016年的规模则高达204.1亿美元。

而今年上半年披露的跨境并购总规模达到765亿美元，较2017年同期增长45.6%，显示出在2016年上半年达到创纪录的并购规模后发生显著下跌的跨境并购，呈现出复苏的态势。商务部明确表示，中国政府鼓励有实力、有条件的中国企业“走出去”，这个政策没有变也不会变。可以预期，未来的跨境并购将趋于理性和真实合规，“一带一路”沿线基础设施建设、国际产能合作、资源能源保障也将会产生巨大资金需求以及活跃的跨境并购，而这些活动都需要金融机构提供配套的跨境金融服务。银行保函作为以银行信用为保障，帮助企业最大程度地在不确定性中把握确定性，为融资提供支持的重要工具，在收购活动中必将大展拳脚。

一、跨境并购一般流程和相应保函运用建议

跨境并购所涉及的流程漫长，操作复杂，涉及相关方众多，蕴藏了巨大的风险，如何利用银行保函帮助并购实施主体控制和分化风险，是金融机构在未来的跨境并购大潮中急需思考的问题。

跨境并购的一般流程可划分为：制定计划和进行尽职调查的前期准备阶段，确定标的后进行投标、谈判，进而正式签署收购协议的正式实施阶段，协议签署后审批备案阶段，及最终的交割和后续重组整合阶段。在此过程中，有些风险是较难防控的，比如国家风险及政治风险，如“ 一带一路”部分法律风险比较高的国家，当地政府的信誉度和履约度都是风险点，建议企业在开展跨境并购过程中，使用中国出口信用保险公司或者对外担保公司提供的包含政治风险在内的信用风险保障产品，尽量缩小因投资所在国/地区发生的国有化征收、汇兑限制、战争及政治暴乱、违约等政治风险造成的风险敞口。

1.前期准备和谈判阶段——履约及投标保函

在前期准备和谈判阶段，买卖双方须要支付一定的信息成本、谈判成本以及法律、财务、金融等专业服务成本。以尽可能小的成本寻找到和公司需求相匹配的优质标的，是跨境并购成功的第一步。在开展尽职调查之前，买卖双方通常会签署一份保密协议，收购方应谨防协议的签署方是境外出售方所临时设立的SPV[ SPV: Special Purpose Vehicle.]，这样SPV所签署下的协议效力就大打折扣，这个时候需要境外出售方提供一定程度的担保，担保的形式可以是履约保函，保函申请人为境外出售方，担保在出售方SPV出现保密违约的情况下，收购方可据履约保函向银行提出索偿。在竞标阶段，按照一般的ITB[ ITB:Instructions to Bidder;],出售方会要求竞标方在标书中加入投标保函，以约束竞标方撤标、改标或拒签合同等行为。

2.协议签署后审批备案阶段——“分手费”和“反向分手费”保函[ 实务中有TEMINATION FEE GURANTEE的表述]

从中标签署收购协议到完成交割，国内的企业还需要完成监管审批备案等程序，包括境内审批（发改部门、商务部门以及可能涉及的国资管理部门、证券交易所与证监会等监管机构）、他国政府国家安全审查（如美国CFIUS、澳大利亚FIRB等），并可同时涵盖反垄断审批。收购方原因导致并购无法进行的情形包括：收购方未能向相关审批部门提交备案或申请；未能向相关审批部门提交取得必要的批准所需的全部文件；或未能尽合理商业努力以满足监管审批部门要求的额外文件，导致交易未获得最终审批；或收购方未就本次交易相关事项获得上市公司股东大会审议通过等。跨境并购涉及不同的法律体系、政府监管、金融体系，对交易双方都是多重的挑战，由此也产生了风险担保的需求。鉴于监管及董事会决议的高度不确定性，为补偿出售方的潜在损失，可由收购方提供“反向分手费”保函[在实务中，我们也见到用承诺函（commitment）来替代“反向分手”费保函，关键表述如下：“We, hereby irrevocably and unconditionally confirm, that immediately prior to the date of notarization of the SPA we will issue a performance bond/guarantee -becoming effective from the date of the swift send by counter guarantor to us , stating that the notarization of SPA has been completed and the SPA has been approved by the government”。]，当由于收购方监管或者董事会决议等原因造成协议终止时，出售方可获得收购金额的一定比例金额作为补偿。反之，为保障收购方在出售方的原因导致交易失败情况下的权益，收购方可要求出售方提供“分手费”保函。

3.收购阶段——期权保函

在协议签署到最终交割之间，目标公司属于持续运营状态，目标公司的运营资本将不断变化，从而导致收购方在交割日所获得公司的价值发生变化，为应对标的价格的不确定性，保障收购双方权利，促进交割的顺利进行，可利用期权保函。期权保函基于的背景是收购方与出售方签订期权协议，约定在未来某个特定时间里，出售方可以以特定的价格将股票出售给收购方，基于股票价格的极大不确定性，且股权交割日与收购价款的支付日可能不是同一天，为保障出售方以确定价格出售股权的权利，收购方提供出售方一个期权保函，以保证出售方在股价下跌等不利情况下获得原确定股价的权利。与此同时，若出售方在约定时间里并未行权，收购方可以在出售方行权期限后一段时间内以确定价格购买股票，由此收购方的权利也得到一定的保护。

4.最终交割阶段——贷款承诺、留置金保函和内保外贷备证

在最终股权交割阶段，股权交割可以现金、发行股份收购资产与再融资等方式结算。签约前国外出售方根据银行资信担保确认收购方支付能力，收购方资金来源包括债务融资、股权融资、夹层融资以及杠杆收购等,具体形式包括商业银行提供的融资协议安排、财团的融资承诺函等。如若收购方想要为财团等投资方出资添加一份保障，可申请投资方提供一份银行贷款承诺，届时若投资方未按约定出资，也可以从银行贷款承诺中获得补偿，避免交割时资金不足的境地。

作为出售方来说，在交割时希望百分百现金，而作为收购方来说，则是希望通过分期付款的方式，保留一定的尾款作为保证金，和出售方的陈述保证挂钩，如：财务报表真实、资产以及运营等的合法性、公司未来三年的业绩达标等，这就可以要求出售方通过银行出具的留置金保函来满足这种需求，如若在交割之后发现标的公司存在与出售方的陈述不一致的情况，或者业绩没有达到指标，收购方即可在留置金保函项下提出索偿。

在跨境并购交易中,收购方一般会设计多层VIE[ VIE: Variable Interest Entities]或者SPV专门用于境外收购，逐级控制并最终完成收购到的资产。对于收购方来说，在现金支付或者贷款融资后收购款项尚显不足时，也可以考虑用内保外贷的方式向境外收购主体增资，以实现顺利收购。而对于银行来说，要关注交易结构中每一层级，并对应提供融资性内保外贷备证。《国家外汇管理局综合司关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发[2017]108号）明确规定：“内保外贷项下资金如用于直接或间接获得对境外其他机构的股权（包括新设境外企业、并购境外企业和向境外企业增资）或债权，该投资行为应当符合关于境外投资的相关政策导向，并符合国内相关部门有关境外投资的规定”，即应严格遵守《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（国办发[2017]74号）等规定。

二、跨境并购下“反向分手费”保函及期权保函案例

国内A公司将收购国外B联合持股方所持有的C公司80%股权，由国内银行X开出见索即付反担保，国外银行Y转开见索即付保函。A公司与B持股方先后签订了购买协议SPA（SALE AND PURCHASE AGREEMENT）和期权协议（PUT AND CALL OPTION AGREEMENT），对应需要A公司提供“反向分手费”保函（TERMINATION FEE BANK GUARANTEE）和期权保函（PUT AND CALL OPTION BANK GUARANTEE）两个银行保函，两个银行保函都约定保函受B、C所在国也就是意大利法律管辖，并约定米兰作为仲裁地，不适用于URGD758、ISP98等国际惯例。两个主保函均由X银行提供反担保保函担保，反担保适用于URGD758。

具体流程见下图：  

三、跨境并购中保函条款设置建议

跨境并购类保函流程长、保函金额较大、涉及相关方较多、纠纷可能性较大，总体情况较为复杂。鉴于出售方与收购方所处国别不同，银行保函一般采取转开的形式，以下条款设置将更多站在转开行角度去分析。为保障收购方、转开行及出售方三方保函项下权利与义务的有效实施，对风险控制措施中提到保函的关键条款设置建议如下：

1.清晰界定保函与基础合同的关系

申请人与受益人之间的权利义务关系由两者之间的基础合同规定，见索即付保函是独立于基础合同的，也独立于转开行与申请人的委托合同关系，因此不建议基础合同的争端解决的过程及结果影响保函的见索即付独立性，应尽量避免：1）将银行担保责任依附于申请人对受益人赔付责任的条款；2）允许申请人的行为干预或介入银行赔付责任的条款；3）将仲裁最终判决作为保函赔付依据，并使担保责任覆盖仲裁区间。比如：“Then the Guarantee Bank shall pay to the beneficiary an amount equal to the difference (if positive) between (i) the amount requested by the beneficiary, and (ii) the amount which the beneficiary has been ordered or has agreed to pay (but not yet paid) to the applicant pursuant to an enforceable judicial order of payment or judicial decision (even if appealable) or interim or precautionary measure order or judgement issued by the Court of XXX. In case, during the 25 business-day period from receipt of the payment request duly made by beneficiary, the applicant delivers to the bank evidence of the payment, in whole or in part, by the applicant to beneficiary of the termination fee (confirmed in writing then the bank shall pay to beneficiary an amount equal to the difference (if positive) between (x) the amount of the termination fee requested by beneficiary and (y) the amount of the termination fee that the applicant has proved to have paid to beneficiary. ”

1）类条款会模糊银行的第一性付款责任；2）类条款的设立导致转开行在收到受益人的索偿文件后并不能立即决定可否偿付及偿付金额；3）类条款有违见索即付保函先赔付后争议的精神，使银行也陷于基础合同的争端中，且基础合同争端解决将是一个较长的时间区间，在存在反担保行的情况下，反担保的效期可能无法确保覆盖该区间，从而出现期限敞口。

转开行此时面临的问题如下：首先，通常申请人不是转开行的客户，且申请人和受益人之间的违约认定将涉及跨国诉讼或仲裁，这都给转开行认定其保函项下责任带来了困难。其次，诉讼或仲裁耗时一般较长，银行持续跟进的法律成本和法律风险较高。对于反担保行来说，如果转开行在保函项下的责任迟迟不能解除，反担保行亦承担同样风险。跨境并购过程中所有保函都应尽量避免设定此类条款，尤其是期权保函和“反向分手费”保函。

2.合理约定保函的生效日及到期日

（1）到期日的约定

与此同时，在存在以上条款的保函中，保函效期常常依赖于法院判决下达时间和双方争议解决时间，比如：“This Guarantee shall be valid and effective until that any appeal of opposition on the judgments or arbitration proceedings is pending before the Arbitration Court between the applicant and the beneficiary, this Guarantee shall remain in full force and effect after the Final Term and until the above proceedings are solved.”

同样，该条款会给转开行带来期限敞口，使得保函项下见索即付责任的解除依赖于仲裁的进程。实务中也有保函效期依赖于SPA的规定，比如：“The guarantee will expire on the earlier of (i) Closing (as defined in the SPA) has occurred or (ii) (Long-Stop Date as defined in the SPA + 15 Business Days) at the latest.”

这样的表述导致保函本身并没有一个明确的失效时间，也使得转开行面临期限敞口。保函的效期应尽量避免受到仲裁结果的影响，如一定要包含仲裁事件，建议在保函失效事件后添加期限兜底条款，比如“This Guarantee shall be valid and effective until that any appeal of opposition on the earlier of 1.judgments or arbitration proceedings is pending before the Arbitration Court of Geneva of the Swiss Chambers’ Arbitration Institution between the applicant and the beneficiary, this Guarantee shall remain in full force and effect after the Final Term and until the above proceedings are solved.2.date month year”。同时避免效期的约定受限于合同的规定和定义。跨境并购过程中所有保函都应尽量避免设定此类条款。

 （2）生效日的约定

 保函应于对应风险的产生时间同步生效，以达到适度保障的作用，以反向分手费保函为例，反向分手费保函最好与并购交易文件签署的时间同步，比如“this guarantee take effect from yr notice that the SPA has been signed...”。

（3）谨慎约定反担保效期

保函的效期一般取决于所担保事项的结束时间，以期权保函为例，保函的效期会以交易最终完成日期为参考，在实际操作中，基础效期可为协议签署后六到九个月，且当交易双方约定的某些事项(如反垄断审批需要进入第二轮详细审查阶段）发生时，效期自动延长三到六个月。在存在反担保的情况下，须确保反担保的生效时间不晚于主保函的生效时间，反担保的失效时间晚于主保函的失效时间十个工作日以上，以此来缩小转开行的风险敞口。

（4）约定保函正本的退回

在实务中，受益人效期后不归还保函正本并依此索偿并不鲜见，为了避免效期后索偿，可在保函中加入效期后归还保函的要求，同时加入自动失效条款，尽量在保函中约束受益人效期后持正本索偿的企图。这在投标保函中需要尤为注意。

3.明确保函索偿要求

（1）充分保护保函的见索即付特点

给予收购方保护条款应体现在双方收购协议中，而不是保函文本里。避免使银行卷入不必要的法律纠纷当中。比如在“反向分手费”保函中，索偿条款可以简单写成：“Should the applicant not pay the termination fee (in whole or in part) to beneficiary pursuant to the spa, the bank, in any case up to the maximum guaranteed amount, shall pay to beneficiary a sum of money equal to the entire amount of the termination fee (or of any unpaid portion thereof), within 5 business days from the receipt by the bank of the written payment request made by beneficiary without any further notice or evidence other than the payment request, stating that the termination fee has not been paid.”。相应的在反担保中，只需简单写明转开行在主保函项下收到相符索偿即享受在反担保项下索偿的权利。

（2）明确理赔期限的约定

当存在对收购方的保护条款，转开行理赔期限与对收购方保护期限的间隔应小于反担保行的理赔期限。例如，保函规定转开行在收到受益人索偿后20个工作日内如果收到申请人提交的法院判决文件，需要根据法院判决结果来决定付款金额，并且转开行需要在收到索偿后25个工作日来赔付，也就是说，转开保函实际上只有五个工作日的时间来决定赔付与否和赔付金额，那么，反担保的理赔期限应该小于5个工作日。

（3）关于多个受益人的约定

跨境并购中往往涉及存在多个出售方即多个受益人的情况，建议明示可索偿受益人，规定受益人可索偿金额累计不超过保函总金额，规定索偿文件应体现所有受益人的签字以确保索偿体现所有受益人的意愿。比如：“In the event of a claim, any demand presented must be purportedly signed by an authorised signatory from each company listed under ‘The BENEFICIARY’”。或者在保函中明确约定任何一个受益人关于索偿等的决定对其他受益人均有约束，比如“The payment by the issuing bank to a beneficiay of the amont demanded shall discharge the joint and several liabilities of the issuing bank to all beneficiaries in relation to such demand.”

4.明确减额条款

除了明确交易双方、交割标的、价款之外，股权购买协议一般还包括价格调整机制，一方面标的公司价值本身就在不断变化，另一方面，协议安排了税务筹划，相关税金若实际将由收购方在交割日后支付，需要在交割价款中扣除。因此收购方也可申请提前在期权保函中加入相应减额条款以适应标的价值的大幅变化。在贷款承诺中，也可以设置减额条款，约定受益人在拿到一定比例约定出资后需向银行出具减额通知，相应减小贷款承诺的金额，比如“the total LC amount shall upon the delivery to the issuing bank of a notice from the beneficiary stating that amount could be reduced,be reduced by the amount specified therein”。转开行在主保函项下实施减额后，应及时发报反担保行通知减额事项。

5.明确托管相关约定

在签订SPA之前或者最终款项交割之前，买卖双方会约定设立一个托管账户，把一定款项打到托管账户上，满足一定条件后再由托管人放款，这通常是买卖双方的一种妥协，也可以将托管的要求写在保函当中。当条件满足时，托管方会出具一个confirmation，证实条件满足，受益人可将此confirmation作为索偿文件的一个依据提交，构成保函项下完整索偿。条件示例如下：

We hereby confirm that: 

1）[Completion of the SPA has not taken place by the Long Stop Date.] or

2）[On or before the Long Stop Date the Escrow Agent has not received notice from the Purchaser that all Conditions Precedent have been fulfilled or waived and that the Regulatory Permission has been obtained.] or

3）[On or before the Ancillary Sale Agreements Date the Escrow Agent has not received notice from the Purchaser and the Ancillary Buyers that all the Ancillary Sale Agreements and Ancillary Escrow Agreements have been entered into by the Ancillary Buyers together with originals of all Ancillary Sale Agreements and Ancillary Escrow Agreements duly executed by the Ancillary Buyers.] or

4）[The Purchase Price has not been received by the Escrow Agent by the date being xxx(twenty) Business Days after the date on which all Conditions Precedent have been satisfied or waived and the Regulatory Permission Date has occurred.]

 6.适用规则和法律的建议

建议跨境收购保函优先选择适用国际惯例URDG758，或者在适用URDG的基础上，约定适用某国法律，在选择法律的时候，尽量选择不加重银行保函项下责任的法律，并且尽可能要求准据法下律师对保函进行审查。建议条款表述如下：“The guarantee is subject to URDG758 and is governed by and construed in accordance with the laws of XXX(name of the country)”。该建议也适用于跨境并购过程中所有保函。