作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）

投资要点

关于宽财政的讨论愈来愈多，但市场仍然困惑，如何在去杠杆与防范地方政府债务风险下，完成一轮财政宽松周期。我们认为过去的以土地出让的资金来做基建的支出这一模式濒临极限，未来需要在资金来源上有所创新，而这些渠道创新动辄万亿的规模会对债市产生直接或间接的影响，本文便对此影响进行沙盘推演。

基建旧模式：政府杠杆带动居民杠杆，基建投资依托地产收入。基建投资的大起大落，经常伴随着地方政府广义资金来源的大起大落，或是政府性基金收入扩张，或是平台债务的放量。但广义财政在基建上面的负担越来越重，基建投资/宽口径财政收入之比从2010年的50%上升到2017年75%。地产与基建关系并非简单的经济逆周期调节工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象，地方政府加杠杆都要回到土地出让与居民部门加杠杆。

需求透支、房价收入比恶化成为地产周期约束，旧模式行将转变。

1、进行三年的棚改货币化临近退出，透支的三四线城市住房需求将回归常态。

2、一线城市70~90%左右的房价涨幅与不到20%收入增速下，房价收入比大幅恶化。

3、失业人数增多，叠加居民加杠杆购房的挤压效应，致使消费萎靡。

4、居民储蓄率大幅降低与居民杠杆率逐步抬升。

央行扩表并不是中央政府加杠杆。央行扩表，更接近一种全口径的隐形税收，但是与地方政府加杠杆不同，此种税收并非以一种即时的住房杠杆压在居民部门，而是更加长期和相对无痛方式。央行扩表来修复实体部门尤其是居民部门资产负债表，增长回升后央行便可回归缩表。

从基建地产到类QE基建：不加杠杆的基建投资。可以创新央行扩表→政策性银行→权益性资金通道→基建项目的模式完成不加杠杆的基建投资。权益性的资金通道决定了央行通过类QE扩表，传导到实体经济是资本金而非杠杆，不会造成实体经济各部门杠杆激增。地方政府债务负担并未激增，也意味着短期内不会依赖于土地出让来覆盖债务本息，基建投入与地产收入的恶性循环会得到根本性的缓解，我们认为包括国开发展基金、国家融资担保基金、甚至是新设机构都有可能当此职责。

推演与策略：地方债券发行常态化，货币结构性数量化。

1、基建对经济的影响：地方债未来成为融资主渠道，提高银行对信贷类资产配置需求，带动上游工业品价格与PPI上行，增长如期回升也会压制利率继续下行；

2、类QE/QQE对收益率曲线的影响：从QE购买的资产类型上看，QE基建的核心在于基建而非QE本身，很有可能会产生和国外QE完全相反的曲线影响。我们认为，利率走势仍然是一个区间行情。

正文

近日关于宽财政的讨论愈来愈多，市场有一种观点，房地产-土地财政-基建这种模式，令居民与实体企业不堪重负，继续再搞基建将会继续强化这一链条。

我们认为此条逻辑可能成立半条，就是以土地出让的收入作为基建的支出这一传统模式濒临极限。但是需要转变的可能不是基建投入，而是对资金来源的创新。也就是说，如何在管控地方政府债务下，通过其他非杠杆的方式、抑或是非地方政府加杠杆的方式进行一轮基建投入？

本文便对此影响进行沙盘推演。

政府杠杆带动居民杠杆

基建支出依托地产收入

广义财政越难负担基建支出，城投平台地位逐步强化

广义财政在基建上面的负担越来越重。基建投资虽然从2010年的20%下降到2017年的13%，但是从财政收入自给率上看实在逐步恶化，基建投资的增速要快于宽口径的财政收入。

财政收入难以覆盖愈来愈多的基建投资下，本来为权宜之计的城投平台，地位逐步的强化，再难退出历史舞台。

基建为支出，地产为收入，地方政府杠杆带动居民杠杆

进一步讨论，地产与基建的关系并非简单的经济逆周期调节工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象化。基建投资的负担，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求要求一轮房地产景气。旧有的基建投入模式，每一衰退要求的财政扩张周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投资支出后，需要后续土地出让偿债，又需要一轮地产周期进行解套。

所以我们看到，地方政府加杠杆都要回到土地出让，居民部门加杠杆的道路上来。

而房价与居民杠杆将是我们旧有模式的一个极限的约束，现在很有可能是短期地产宽松政策的一个极值点，预示着未来的土地，很难为现在的基建投入偿债。

需求透支、房价收入比恶化

成为地产周期约束

透支三四线需求的棚改逐步退出

进行三年的棚改货币化临近退出，透支的三四线城市住房需求将回归常态。目前棚改临近尾声，货币化安置也正在降低。棚改货币化也透支了三四线城市的住房需求，2018年全年以及以后更难贡献新增销售。

一线城市房价收入比大幅恶化

70~90%左右的房价涨幅与不到20%收入增速下，房价收入比大幅恶化。2017~2015年的全国平均工资增速稳步下滑，滑落至8~9%水平。房价/收入比从2015年的19抬升到2017年的30，也就是说不考虑利息等因素，将收入的全部拿去买房仍需要30年。

就业、收入乏力，社会消费持续萎靡

平均工资的增长仍是可比口径，考虑到就业人数恐怕并非如此，去产能与环保政策，对第二产业新增就业带来了较大的负面压力。2017年全口径新增就业人数从过去的300万/年左右下降到37万/年，其中工业部门就业人数已经连续三年下降，三年下降累计1275万人。服务业新增就业人数也从1500~2000万/年下降到1115万，服务业吸纳第一产业与第二产业就业的能力正在逐步减弱。

失业人数增多带来的收入效应，叠加居民加杠杆购房的挤压效应，致使社会零售销售增速持续下降。城镇居民收入持续下滑，从2012年15%左右的增速下滑至2018年6月的7.9%，收入的降低带来的便是消费的降低，社会零售品销售增速已经从2011年18%下滑到2018年6月的9.2%。

储蓄下降与居民杠杆激增，房产税或将推出

收入的乏力，消费的萎靡，房价收入比大幅恶化，带来的居民储蓄率大幅降低与居民杠杆率逐步抬升。从2009年之后我国储蓄率就处于下行通道，从51%下降到2017年的46%，居民杠杆率从2009年的24%上升到2017年的48%。如果考虑到我国居民收入占GDP比例偏少，居民收入与债务之比并非比发达国家更为健康，反而由于斜率的原因，隐含的危机更大。

我们认为，以地产的收入还基建的支出，对于地方政府来说，可能面临一个转型，那么还可以通过何种方式？

不加杠杆、不依地产的

基建扩张周期

以地方政府加杠杆的方式逆周期基建投入，受制于居民杠杆与房地产市场的约束，那么是否可以通过中央政府加杠杆来化解债务问题？

1、央行扩表并不是中央政府加杠杆

2、央行QE还是QQE并非直接会解决或者产生经济增长的问题，更多的是能否通过改革提高经济效率，以增长化解杠杆，而不应该将所有问题寄托于货币政策。

央行扩表，更接近一种全口径的隐形税收，但是与地方政府加杠杆不同，此种税收并非以一种即时的住房杠杆压在居民部门，而是更加长期和相对无痛方式。央行扩表来修复实体部门尤其是居民部门资产负债表，增长回升后央行便可进入缩表周期。

3、从基建地产到QE基建：不加杠杆的基建投资

提及中央政府加杠杆做基建，市场总会联想到2015年的3次总计1.8万亿规模的专项建设金融债，但我们认为并不贴切。

央行加杠杆是一个不够精准的概念，央行只有有扩表亦或是缩表，而且没有会计的理论极限。我们认为可以通过一种创新型方式，也就是央行扩表→政策性银行→权益性资金通道→基建项目。

其中权益性的资金通道非常重要，权益性的资金通道决定了央行通过类QE扩表，传导到实体经济是资本金而非杠杆，不会造成实体经济各部门债务与杠杆的激增。地方政府债务负担并未激增，也意味着短期内不会依赖于土地出让来覆盖债务本息，基建投入与地产收入的恶性循环会得到根本性的缓解，那么有哪几种权益性的资金通道或者方式呢？

（1）国开发展基金：国开发展基金隶属于金融部门，所以其债务的增加并非推升企业部门杠杆率，从国开基金到基建项目属于权益资金，也不会对地方政府与企业部门造成债务压力。

（2）国家融资担保基金：2018年七月底国家融资担保基金正式成立，旨在未来三年每年新增15万家小微企业1400亿贷款。此举也类似中央金融部门加杠杆，来对实体部门进行综合性支持，也不会对实体部门杠杆率产生影响。

（3）新设机构：新设机构对于基建项目的资金支持，债权与股权形式皆可，以股权形式介入仍然不会带来地方政府与企业部门债务杠杆压力。中央层面新设机构来对基建项目进行资本金支持，确实是一个有想象力的选项。

所以改变地产基建的模式在于转变为QE 基建，央行资金通过几层金融机构，在最后一环金融机构与实体经济之间，以股权融资的形式存在。既不会增加地方政府债务负担，也不会推升全社会的非金融企业部门杠杆率，以达到稳杠杆做基建的政策目的。

另外，更遥远的视角看，我们认为以非标形式存在的对基建项目的项目收益权，并非不可以作为合格质押品向央行质押：

（1）非标与ABS在在我国的法律结构上类似；

（2）非标介于标准债券与贷款，大部分贷款没有评级也能进行质押，非标在交易流通性上要好于一般贷款；

（3）标的为基础设施建设的高资质基础资产的信用资质优于大部分AA等级；

（4）以日本QQE经验来看，央行是可以通过信托结构间接持有ETF、J-Reits等资产，产品结构上与我国非标产品无质的差别与障碍。

推演与策略：

地方债券发行常态化，货币结构性数量化

如果政策最终能通过我们上述论证的，不加杠杆的基建扩张，对于债券市场与金融市场将产生何等影响呢？

（1）基建对经济的影响；（2）QE/QQE对收益率曲线的影响。

对于第一个问题，我们认为资金来源问题与项目投向如期解决，对于经济的拉动毫无疑问将会不小，而且对居民收入总量与结构会有一定的提振。短期内较多放量的基建会带动上游工业品价格与PPI上行；增长如果如期回升，对于利率水平产生较大的压制，所以对利率债并非利好。

如果财政的宽松通过QE或者QQE等模式货币化，那么上述传导假设可能并不成立。

对于债市而言，利率的走势取决于央行在多大层面上与财政政策进行配合。另外，更重要的是内生需求能否复苏。

目前政策约束地产扩张，那么资金仍然在政府体系中循环，所以地方债和国债其实是一个本是同根生的问题。

那么从长期来看，只要资金从政府流向居民和企业部门，那么才会对利率债形成真正的利空。目前来看，这种传导尚不明显，所以利率债仍然保持低位震荡，不排除超跌反弹机会。

从股市来看，一方面是等待资金流向企业和私人部门，从而提高企业盈利增速，缓解债务压力，另一方面是等待社会的风险偏好和投资冲动复苏。私人部门和公共部门还是需要找到新的配合模式，比如推动减税，国企改革，切实支持中小企业等等。