来源：第一财经APP

近日，受土耳其危机恐蔓延至其他新兴市场的担忧影响，铜价跌入熊市，美国原油跌至10周最低水平，就连通常被视作避险资产的黄金也未能幸免。那么，大宗商品价格是由哪些宏观及微观因素决定的？现存风险模型是否充分考虑了各类风险？

前美国总统首席经济顾问、哈佛大学讲席教授Jeffery Frankel认为，虽然特定的商品市场会受到特定微观因素的影响，但不同商品价格同涨同跌的关联度非常高。而GDP、货币政策或更确切地说是实际利率、汇率以及商品市场净便利收益率的其他决定性因素等一些宏观经济因素则共同影响着几乎所有商品的价格变动。

主题为“商品研究新方向”的第二届摩根大通商品研究中心（JPMCC）国际研讨会于2018年8月13日至15日在科罗拉多大学丹佛分校商学院举行。该研讨会吸引了来自全球的顶尖学者、政策制定者和主要行业从业者，分享他们在大宗商品方面的批判性思维和与现实结合的最新研究成果，囊括了影响大宗商品价格的宏观、微观因素、成功的大宗商品期货市场需要满足哪些因素、大宗商品市场与金融市场之间的关联性、中国原油价格及期货市场等议题。

大宗商品价格未来一两年可能承压

Jeffery Frankel指出，具体而言，自2000年以来大宗商品的大幅波动可以用GDP来解释。同时，实际利率的上升会对大宗商品实际价格产生负面影响。“较高的实际利率会通过多种渠道来降低可储存商品的价格，例如通过增加当前的开采动力，降低企业的库存愿望，鼓励投机者离开商品现货市场去投资国库券等。”他称，鉴于美国利率上升和美元走强，国际大宗商品价格可能在未来一两年内面临下行压力。此外，在控制实际利率和GDP的影响后，金融市场波动性与大宗商品价格变动没有显著关系。

众所周知，全球贸易的大宗商品实际价格供需情况的主要决定因素之一是全球实际经济活动。目前，有不少全球实际经济活动的量化指标。密歇根大学教授Lutz Kilian表示，在众多衡量国际商品市场的方式中，从散货运输费中推倒出的Kilian指数和各种商品的实际价格指数能够有效把握潜在全球实际产出的变化，并解释预期在商业周期中的作用。

芝商所（CME）集团董事总经理兼首席经济学家Bluford Putnam则认为，现存的许多风险模型并未对事件性风险给予足够的重视。

他指出，当存在两种可能情况时，市场会依据概率加权的结果进行定价。如此一来，当结果公布后，可能出现剧烈的价格变动和市场波动。

“金融市场和商品市场主要受不同类型的事件性风险影响。”他称，“分化的选举主要会对金融市场产生影响，而贸易摩擦和天气变化对商品市场的影响更大。例如正在形成的厄尔尼诺现象会导致澳大利亚和欧洲出现严重干旱更严重，影响到小麦市场，阿根廷也会因此出现干旱，会影响大豆市场。”

美国最大的农业合作社银行CoBank首席经济学家Terry N. Barr也指出，自21世纪初以来，大宗商品市场在商品超级周期和全球金融危机中出现了大幅价格波动。管理风险已成为食品和农业部门大公司和个体生产者的主要战略问题。

“我们正处于主要的转型期——有社会因素（比如人口老龄化和人口减少、千禧年影响力上升）、政治因素（比如民粹主义和反全球化上升）、经济因素（比如更多样化的全球增长和过分宽松的货币和财政政策）以及技术因素（人工智能、生物技术、纳米技术等）。”他称，从较长期角度评估全球大宗商品市场的风险，除了传统的供需因素分析外，还需要检验正在演进中的结构性变化。唯有如此，才能制定出可有效管理新兴风险的策略。

弗吉尼亚大学教授Robert I. Webb总结了对于成功衍生品市场而言至关重要的几项因素。

其一，相关现金市场的价格波动有助于期货合约的成功，但价格波动仍应与投资者存在对冲的需要相结合才能有助于确保成功。当交易由个体投机者主导时，很可能没有内在的对冲需求。因此，大量的（特别是来自真正的套期保值者的）公共交易流量以及与此相关的衍生品市场的交易流动性对于运作良好的期货市场非常重要，较低的交易成本有助于增加流动性。

其二，期货合约也应精心设计，以激励交易者确定最佳价格。期货合约交易的先发优势也对期货市场的成功至关重要。当存在活跃交易的类似期货合约时，很难成功引入期货合约。因此，时机对于新的期货合约交易很重要。还有一个因素是期货交易所是否有相关的活跃交易的期货合约，可以促进期货合约之间的价差交易。

最后，有足够的投机者愿意冒险用自己的资本进行投资也非常重要。大型机构投资者可能并不总是好的投机者，有时它们会在市场最需要他们投资时变得风险厌恶。

前CFTC首席经济学家、伦敦帝国学院教授Andrei Kirilenko通过研究在原油现货和期货市场之间套利的交易行为的新模式发现，在均衡条件下，当实体市场的价格处于大幅上升阶段时，期货的价格会高于实体价格，即处于升水或超升水状态。投机性浮动库存与布伦特期货价格的斜率呈现高度正相关性，而与将轮船用于投机性存储的成本是呈负相关性。

商品期货投资最著名的研究推动者之一、耶鲁大学管理学院教授K.Geert Rouwenhorst研究针对商品期货市场的价格管控措施发现，在发生价格管控后，商品价格会继续按照价格管控的方向变动，没有明确证据显示价格管控能够抑制投机行为，相反，管控只是延迟了市场参与者的交易行为。此外，价格管控还会经常伴随期货价格的高度波动，但这种波动并不会导致更频繁的投机行为。

中国版原油期货结构性问题尚待改革

中国原油期货市场近年来发展迅猛。今年3月26日，中国原油期货正式在上海国际能源交易所交易，合约以人民币计价。其目前的进展、未来发展趋势引人关注。

“中国原油期货的交易量和持仓合约量的增长速度惊人，在短短几个月内就超过了美国WTI和布伦特原油期货在发展过程中需要好几年才能达到的水平。”美国科罗拉多大学丹佛校区摩根大通商品研究中心研究主任、终身讲席教授杨坚告诉第一财经记者，“但中国原油期货仍然存在一些结构性问题，包括交易过分集中单个主力合约，不能形成有效的期货价格曲线。有关交易量与持仓合约量的比例过高，也表明投机者比例过高，套期保值者比例过低。从交易所角度来说，要努力去改善期货合约的设计和进行投资者教育，尽可能地吸引套期保值者参与。”

此外，就中国原油期货对人民币国际化及原因定价权的潜在影响，杨坚对第一财经表示，中国原油期货显然有潜力帮助中国在争夺原油定价权方面起重要作用，但最终能在多大程度上起到作用取决于这个原油期货市场本身能否真正实现价格发现和套期保值的主要市场功能，而不是仅仅看一时的交易量增长。

“中国原油期货能够在一定程度上促进人民币的国际化，但很难对此起根本性的推动作用，特别是在人民币变成一个可自由兑换的货币之前。一个货币的国际使用程度是受很多其他更基本因素的影响。”他称。

北京大学国家发展研究院副教授黄卓分析了用宏观经济不确定性来预测商品期货波动率的效果。他介绍，当使用较大规模的数据来衡量宏观经济总体的不确定性时，这种不确定性对商品波动率的预测效果更好。不过宏观经济对不同商品的预测能力有所不同，在能源和金属上，宏观经济不确定性的预测效果最佳。对于所有的商品，波动率的可预测性在2005后和经济萧条阶段都有更大幅度的提高。

中国人民大学经济学院副院长郑新业研究了中国的汽油价格和政策效果。他发现，中国的实际汽油价格普遍低于政府设定的最高限价，政府管控在大部分情况下不起作用。而市场结构则可以有效地调节实际汽油价格和最高限价之间的差距，市场竞争越激烈，实际价格偏离最高限价越多。这说明政府应该大规模地释放对汽油价格的控制，可以从市场聚集程度较低、收入水平较高和资源禀赋较丰富的地区开始。

2012年成立的JPMCC是摩根大通至今唯一支持的高校研究中心，作为美国第一个也是目前为止唯一一个大宗商品综合研究中心，拥有很强的科研力量。“中心研究委员会成员包括哈佛、耶鲁、普林斯顿等世界顶尖名校的资深讲席教授，顾问委员会成员包括摩根大通、芝商所等20多个与商品领域有关的国际性大企业，研究工作密切联系商业实践。”杨坚介绍称。