来源：中国金融杂志

央行于7月20日发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称《通知》），同日银保监会和证监会也分别发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，三者一起对资管新规的落地细节进行了说明和规定。

整体来看，《通知》在保持结构性去杠杆大方向下，力度与节奏稍有缓和，旨在缓解流动性压力，并不意味着前期政策的中断或转向。

首先，从大方向上来看，大的监管框架没有变。《通知》坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，是资管新规的延续。变化更多是监管力度和节奏的缓和，对于结构性去杠杆的大方向并没有发生变化。其次，最大的利好在于更多细节落地。《通知》对资管新规中的许多问题进行了明确。在金融监管大幕拉开之后，银行行为模式从“除了监管不允许做的都可以做”逐渐转向“除了监管允许做的都不能做”过程中，资管新规中在执行层面需要明确解释清楚的条款越早一步出台，对银行业务的恢复越有利。

同时，《通知》在老理财产品的压降速度上有所放松，明确了“由金融机构自主制定整改计划，监管部门予以监督指导。金融机构有灵活调整的空间，同时不硬性提阶段性压降要求”，这样存量老产品的规模下滑速度将有所缓和。

估值方法上放宽要求可以认为是最有效的利好。《通知》提出“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”。随着摊余成本法的范围增加，产品在收益上更加稳定，吸引力更高，净值波动压力也得以减轻。而相对于同类基金产品来说，银行理财投资受到的限制更少，或将对基金特别是货币基金类产品起到较大分流作用。

此外，《通知》明确了“公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求”，对公募产品可以投资非标准化债权类资产（下称非标资产）给出了意见，此举对理财转型提供了一定的支持，但在期限匹配方面严格执行，没有放松。《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》则在非标资产投资比例上给出限制条件，“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%”。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》也明确了参照商业银行理财业务规则，规定同一经营机构私募资产管理业务投资非标资产金额不得超过全部资管计划净资产的35%。

事实上，原本资管新规就没有禁止公募理财投资非标资产，此次只是对这一条款的明确，有助于缓解非标资产萎缩的压力，但效果有待观察。需要关注如下几个问题：第一，期限匹配上要求依然严格，理财负债端受制于客户需求往往短于1年，而非标资产的期限往往较长，匹配难度较大；第二，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定“确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系”，如果要求银行对非标资产的主体授信，也会降低银行投资非标资产的热情；第三，尽管放松了非标资产的需求端（公募理财可以投资非标资产），但供给端的严格限制依然没有得到放松，包括但不限于委托贷款的限制、银信合作的约束等。如在《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》中明确规定资管机构要退出为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

存量非标资产也出现了口径上的松动，如“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理”，以及“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表”，这在非标资产回表的安排上显露出些许的边际放松痕迹。

但值得注意的是，以上表述实际上并没有太多细节支持，再考虑到《通知》继续强调难以消化的存量非标资产要回表，如果遇到占用资本问题依然以自行发行二级资本债补充资本解决等方针，我们预计银行依然存在有序减少非标资产存量的动力，只是短期内压缩压力有所放缓，平稳过渡。

对于“过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产”的放松可能喜忧参半。喜的是在目前银行执行资管新规过程中，存在当老资产到期后不敢投资新资产，使得产品被动压缩的现象，此举有望使这一局面得到缓解；忧在于“老产品的整体规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底”。正如上面的表述一样，还有一些银行已经用老产品投资新资产，但这一条款是否意味着即使投资标准化资产也需要保证资产到期日不得晚于2020年底呢？如果严格执行，那么老产品只能购买剩余期限在两年之内的债券，反而会给这部分银行带来收缩久期的压力，收益率曲线的期限利差反而会因此走阔。

最后带给银行的一个明显利好是理财产品购买门槛的下降，提出“商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额由不得低于5万元人民币变为不得低于1万元人民币”。此举通过降低购买门槛而扩大了银行理财的客户数量，有助于缓解银行的理财资金端压力，同时可能对公募基金产品形成分流。

综上所述，我们认为此次新规调整的目的与其说是稳增长，不如说是防风险。

那么，为什么要在此时出台《通知》进行调整呢？我们首先可以对上半年市场运行进行回顾，2018年债券市场的表现可以称得上是宏观基本面变化的一个缩影：利率债收益率震荡下行，以10年期国开债为例，下行幅度在100bp左右，对应着经济增速的放缓。而与此同时，信用债的利差却不断走阔。经济下行叠加资管新规落地，融资渠道受限，企业外部融资压力加大，银行风险偏好降低导致信用风险事件层出不穷。仅2018年上半年违约金额就达到了179.48亿元，若考虑各新增违约主体尚存续的债券，则违约金额接近800亿元，已经超越了历年水平，信用风险担忧急剧放大，带动信用利差走阔，与处于下行趋势的利率债形成背离走势。

信用风险的不断爆发给金融市场带来了较大影响，最直接的影响在于金融数据的变化。受此影响，银行表外理财及其对应的非银资管机构整体规模扩张受阻，表内信贷投资风险偏好较低，致使城投平台、房地产企业、民营企业及其他类型资质稍差融资主体融资受限，带动金融体系整体向实体经济的信用扩张放缓。6月份，狭义社会融资规模存量增速已经跌破10%至9.8%的水平，加上地方政府债的广义社会融资规模存量增速也一路下滑至11.1%左右。为了防止信用风险向流动性风险蔓延，央行已经率先作出微调。我们从其向银行体系投放超额准备金的情况来看，6月份开始该指标出现明显上升，从前期1.2%～1.4%的水平骤升至1.7%左右，7月份虽有缴税因素影响，但在月初降准和月末MLF投放的双重作用下，基础货币流动性料将继续保持平稳。

而《通知》的出台，则会从提升风险偏好的角度帮助化解流动性压力，帮助资管新规平稳过渡。一方面，估值方法的缓和和投资门槛的降低，使得理财这一类风险偏好较高的资金增量可能有所恢复，从而为融资压力较大且资质稍差的主体提供部分资金；另一方面，非标资产市场的放松以及老产品可以对接新资产的明确，可能会使得融资渠道有所恢复，银行信用扩张的意愿也有望同时得到部分恢复。

那么《通知》的出台会对金融市场产生何种影响呢？我们要考虑《通知》出台后的变与不变，对于“不变”，我们认为有三点：第一，经济依然处在下行趋势当中；第二，结构性去杠杆的大方向并未发生变化；第三，流动性依然会维持宽松。而发生改变的则在于风险偏好的提升。就目前新规调整而言，投资非标资产的期限匹配等要求依然严格，对于回表的政策鼓励和过渡期后处置不掉的存量资产的提法，目前看起来更多是口径上的放松和监管节奏上的缓和，并未带来方向上的逆转，对于非标资产供给端的融资限制也同样严格。最终能给市场风险偏好带来多大程度的反弹，我们仍需观察，建议重点关注金融数据：社会融资规模增速降幅有可能放缓，但其反弹幅度及其与M2的缺口是否能重新走阔，将预示着金融体系投向实体经济过程中的风险偏好出现了多大程度的修复。

具体到大类资产配置上，受益于风险偏好的回升，我们认为短期内最为受益的应该是权益市场和短久期信用利差的修复；而从中长期来看，确定性的经济下行和流动性宽松会使得无风险收益率依然趋于下降，因此我们对下半年的利率债投资价值并不悲观，而低等级品种的信用利差也难以出现大幅度压缩，个券投资机会仍需仔细甄别。