来源：中国证券报

    对于不少券商私募子公司而言，谋变成为当下的关注焦点。日前，国泰君安创新投资发起成立一只规模庞大的母基金，在私募股权投资业务探索上再进一步。业内人士认为，《证券公司私募投资基金子公司管理规范》（简称《管理规范》）出台后，券商私募子公司原有业务模式面临改良，设立市场化母基金，可在一定程度上解决私募子公司资本金不足的问题。不过，券商系母基金后续行情如何尚待市场检验。

　　从管理人到发起人

　　券商在私募股权投资业务上的探索近期又有了新动向。日前，国泰君安创新投资宣布近期启动成立规模为500亿元的母基金，首期募集100亿元，计划40%投向内部子基金、40%投向外部子基金、20%用于直接投资。

　　公开资料显示，国泰君安创新投资是国泰君安旗下的全资私募子公司。据了解，这是首次由券商私募子公司发起设立市场化母基金。此前，券商私募子公司多以担任母基金管理人为主。

　　“在私募股权母基金行业，券商私募子公司主要是以政府引导基金管理人的形象出现。比如券商系母基金管理人中金资本就是来源于中国最知名的券商之一中金公司，旗下管理了来自发改委、财政部的多支政府引导基金，包括中金启元国家新兴产业创业投资引导基金等。”母基金研究中心表示。

　　事实上，如果从2007年券商直投业务开展试点算起，券商加码私募股权投资业务的时间并不短暂。“券商私募业务开闸以后，券商主要通过三种方式参与股权投资。一是联合上市公司发起设立产业并购基金，券商本身有比较强的与上市公司的天然联系以及项目方的资源优势。二是针对一二级市场联动，发起设立类似于定向增发的专项或者集合类基金。三是券商通过参与或者发起设立直投基金加入到私募股权投资业务中去。”北京某大型母基金人士告诉记者。

　　券商发起设立母基金将会带来何种影响？上述北京某大型母基金人士认为，从管理人到发起人，券商的转变或将影响现有的LP（有限合伙人）格局。清科数据显示，按可投资本量来看，上市公司、公共养老金、主权财富基金等是现有LP类别的主流角色。“现在募资环境不太好，不少GP（普通合伙人）募集不到钱，券商发起设立母基金，GP募资无疑增加了新的选择对象。”

　　解决资本金不足问题

　　据北京某大型券商人士透露，过去券商参与私募股权投资时，多以自有资金出资为主，主要依靠业务协同带来的竞争优势：一是与投行业务协同，券商在日常的投行业务中，会发现很多具有投资增长潜力的非上市公司，为将来筛选项目建立了资源库；投行部门可以帮助企业进行符合发行上市要求的治理结构改革，对企业进行上市前辅导，建立良好的内部控制制度和会计核算体系。二是与研究业务协同，券商研究部门在私募子公司筛选企业时，能提供专业的行业分析报告和投资工具设计，使得资产定价更加准确。三是与资管业务协同，券商在日常的资管业务中，积累了一定的高净值客户资源，可作为市场化母基金的资金来源。

　　不过，上述协同方式容易引发内幕交易问题，因此也引起监管层的额外关注。“2016年末落地的《管理规范》明确规定，证券公司私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，其余80%需要向外部募资；在证券公司实质开展保荐业务之后，私募基金子公司不得对该企业进行投资。此外，私募基金子公司与证券公司其它子公司应当在人员、机构、经营管理等方面有效隔离；证券公司及其他子公司与私募基金子公司存在利益冲突的人员，不得在私募基金子公司担任董事、监事等重要职务。”上述北京某大型券商人士表示。

　　母基金研究中心认为，《管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》将券商直投明确区分为“私募基金管理”和“自有资金另类投资”，直接吹响了券商直投全面向券商私募子公司转型的号角。券商直投被砸掉了“金饭碗”，开始探索市场化道路。

　　“在此基础上，券商私募子公司原有业务模式需要进行改良，市场化母基金便是选项之一。设立市场化母基金，可在一定程度上解决私募子公司资本金不足的问题，快速完成扩容，提高管理费用收入。”前述北京某大型券商人士表示，原有的业务协同模式，在符合合规和风控的前提下，同样可以继续开展，构成券商私募子公司的核心竞争力。

　　募资压力相对较小

　　据了解，国泰君安母基金的LP分为基石LP和产业LP两部分。其中，基石LP出资占80%，由国泰君安、金融机构、央企和地方国资平台构成；产业LP出资占20%，由五大产业龙头公司、企业机构客户构成。

　　母基金研究中心认为，目前国内券商大多具有国资背景，并且依托多年母基金的管理经验和业绩，以及丰富的LP资源——各种央企、地方国有企业以及政府引导基金等，加上券商投行等部门建立了长期合作关系的上市公司，券商系私募股权母基金资金来源相对丰富。即便面临着同样的募资环境，券商系母基金投资机构相对普通私募股权投资机构募资会更加容易，募资压力相对较小。

　　日前，中国证监会公布的2018年证券公司分类结果显示，广发证券、国泰君安、海通证券等维持AA评级。本次评级中多年来首次出现了D类券商，华信证券由BB级降至D级。

　　“券商发起设立母基金能否得到LP和GP的认可，仍然需要市场的检验。”前述北京某大型券商人士表示，根据资管新规，资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品。“其他资管产品+母基金+子基金”可能被视为多层嵌套，券商私募子公司从其他资管产品募资的空间较小。

　　“从募资端来看，根据资管新规，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。滚动发行或开放式资金池的募集方式被封杀，对券商私募子公司而言，短期资金或许也将离场。”该北京某大型券商人士表示。