8月10日晚间，央行发布《2018年第二季度中国货币政策执行报告》，作为季度例行报告的重头戏，市场通常最为关注央行对于下一阶段主要政策思路的描述，尤其是通过对比本季度报告与上一季度报告有关政策思路的变化，以推测下一季度央行可能重点侧重的政策领域。

《报告》首次明确，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。

《证券时报》旗下新媒体“券商中国”8月11日梳理，报告介绍，2017年以来，我国跨境资本流动和外汇供求总体平衡，人民币汇率在市场力量推动下有升有贬、弹性明显增强，市场预期基本稳定。

人民币对美元汇率中间价2017年全年升值 6.2%，2018年一季度进一步升值3.9%，二季度贬值5.0%，2018 年上半年贬值1.2%。

衡量人民币对一篮子货币有效汇率的CFETS 指数2017年全年升值0.02%，2018年一季度升值2.0%，二季度贬值1.1%，2018 年上半年升值 0.9%。

报告指出，有弹性的汇率机制发挥了浮动汇率“自动稳定器”的功能，目前市场预期平稳、分化，跨境资本流动和外汇供求总体平衡。事实上，在美元走强的大背景下，2018年以来非美元货币对美元多有所贬值。

上半年澳元、韩元、俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特对美元分别贬值5.2%、3.9%、8.2%、 6.7%、14.7%和9.8%。

报告强调，人民币汇率主要由市场供求决定，中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着汇率市场化改革持续推进，汇率弹性逐步增强。无论是 2017 年至2018 年一季度的人民币汇率升值，还是二季度以来的人民币汇率贬值，都是由市场力量推动的，央行已基本退出常态式外汇干预，这从官方外汇储备和央行外汇占款变化上也能反映出来。我国一向坚持市场化的汇率改革方向，更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用，不搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。

人民币对一篮子货币有效汇率的CFETS 指数（2017年1月至今）

报告指出，在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。目前境内微观经济主体尚未完全树立财务中性理念，外汇市场容易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，加剧市场波动。针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节。2018 年二季度以来的部分时点，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象，为稳定市场预期，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，人民银行及时采取了相关措施。

8月6日，人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由0调整为20%。这些措施出台及时，政策含义明确，有效稳定了市场预期。

此外，“券商中国”还比较了二季度与一季度报告就下一阶段主要政策表述的变化，总结以下几大要点：（注：加粗部分为《报告》相较于一季度出现的重点新表述）

1、货币政策基调改动较大，新增坚持不搞“大水漫灌”式强刺激等表述

《报告》称，下一阶段，将创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好（一季度为“管住”）货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调,为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，疏通货币信贷政策传导机制，大力推进金融改革开放发展,通过机制创新, 提高金融服务实体经济的能力和意愿。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。

2、资本项目可兑换配合金融对外开放可能会有更多新举措

《报告》在论述下一阶段主要政策时，新增了关于资本项目可兑换和金融业对外开放方面的表述。

包括，稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施, 坚持发展、改革和风险防范并重。 按照准入前国民待遇和负面清单原则，与汇率形成机制改革和资本项目可兑换程度相配合，在重视防范金融风险的基础上，大幅度放开金融业对外开放, 提升国际竞争力。拓宽中外金融市场合作领域,建立健全公开透明、 操作便利、风险可控的合格境外投资者制度。

3、健全债券市场制度发展将有更多政策出台

相比于一季度，《报告》也在健全债市制度方面有更多具体安排。

新增表述包括，进一步推动债券市场产品创新，完善发行、评级等制度建设,促进公司信用类债券发行准入和信息披露规则一。 加快建立统一的债券市场执法机制，打击市场违法犯罪行为，保护投资者利益，维护债券市场秩序, 促进金融市场平稳发展。

4、设定未来三年金融改革目标

在打好防范化解重大金融风险攻坚战的过程中，《报告》依旧强调在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下, 加强部门间协调配合，明确时间表、路线图、优先序，但新增“把握好工作节奏和力度”、“加强预期管理和舆情引导,切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险”等新表述，可见，随着近期债市违约、P2P爆雷事件频出，以及中美贸易战影响，市场情绪敏感波动，未来金融防风险政策会更注重节奏和顾及市场情绪，严监管政策预计会进一步边际放松。

此外，《报告》新增了对未来三年金融改革目标的论述，具体包括：争取通过三 年时间的努力，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控，为全面建成小康社会创造良好的金融环境。

解读一：货币政策保持充裕，但也不会“大水漫灌”

近一段时间以来，市场对于未来经济政策的预期充满了不确定性和担忧。

一方面，从7月国务院常务会议和政治局会议的定调看，经济政策重心从去杠杆重回稳增长，监管部门也通过释放流动性、放松部分严监管政策等措施鼓励银行加大信贷投放；另一方面，市场又担忧这些举措意味着去杠杆中止，经济重回强刺激老路，货币政策再次“大水漫灌”。

但从《报告》对货币政策的表述看，最近一段时间资金面最为宽松的时期可能正在过去。相较于一季度报告，二季度对货币政策基调的表述可谓“恩威并施”，并非全然宽松。

一方面，《报告》对流动性的定调是“维护流动性合理充裕”，一季度为“合理稳定”，充裕相较于稳定，显然资金面会较以往有所宽松。但另一方面，宽松并非无底线，《报告》新增的表述特别强调，要把好（一季度为“管好”，此次程度加深）货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻预调微调。

华创证券研报就认为，资金面最宽松的阶段可能正在过去，央行的态度开始出现微妙的变化。公开市场已连续数十个个交易日暂停逆回购，前期通过逆回购投放的流动性已经全数收回，共计回笼流动性5800亿元。即使考虑到央行通过MLF加量投放了5020亿元流动性，公开市场整体依然是净回笼的状态。央行的态度之所以开始出现微妙的变化，汇率的压力、货币政策的效用遭遇边界等都是可能的原因。

中信证券(600030,股吧)首席固定收益分析师明明也对券商中国记者表示，预计未来央行可能会通过定向的方式，以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性，以保障市场流动性的总体平稳。“比如说针对部分银行进行定向正回购回笼流动性，但这一操作一般不会公开”。

解读二：央行传授观察银行体系流动性两项关键指标

尽管央行对于下一阶段的流动性定调为“维护合理充裕”，但“合理充裕”是否有量化的指标可供市场观察和预判？

《报告》在专栏“基础货币与银行体系流动性”中指出，随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型,观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手:

一是看“量”,要看银行体系超额准备金水平,而不是简单看基础货币数量;二是看“价”,也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。

《报告》强调，随着金融创新和金融市场深化发展,价格型指标将更趋重要。2018 年以来，我国货币市场利率稳中有降，6月份同业拆借和质押式回购加权平均利率分别为 2.73%和 2.89%，较上年12 月份分别下降 0.18 个和 0.22 个百分点。应当说，目前银行体系流动性是合理充裕的。

按照上述价格型指标，实际上，进入7月以来，银行间市场短端资金利率快速下行，有分析称甚至达到2015年以来新低，这或许意味着当前的银行体系流动性已超过“合理充裕”的范围，也因此，如上所述，央行近期连续数十个交易日为开展逆回购操作，也是在回流市场部分流动性，让流动性重回“合理充裕”区间。

所以，可以看到，周四、周五资金面虽然整体仍维持宽松状态，资金利率依然处于近年来的低点附近，但边际变化已经开始显现。与此前持续下行的走势不同，这两天银行间隔夜、7天回购加权利率，Shibor利率等都出现了不同程度的反弹。不少分析预计，资金面拐点出现之际，利率的底部可能也已经出现。

解读三：明确不会将人民币汇率作为工具来应对贸易战

今年4月－7月，人民币兑美元汇率进入快速贬值通道，贬值幅度一度高达9%左右。有人甚至认为这是中国为应对中美贸易战而有意为之，以货币贬值刺激出口，抵消美国加征关税的影响。

不过，《报告》首次明确不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。

在专栏“如何看待近期人民币汇率变化”中，《报告》称，无论是 2017 年至 2018 年一季度的人民币汇率升值,还是二季度以来的人民币汇率贬值,都是由市场力量推动的,央行已基本退出常态式外汇干预,这从官方外汇储备和央行外汇占款变化上也能反映出来。

《报告》强调，我国一向坚持市场化的汇率改革方向, 更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用,不搞竞争性贬值,不会将人民币汇率 作为工具来应对贸易争端等外部扰动。

不过，尽管央行基本退出常态式外汇干预，但退出并不意味着放弃这一政策调控手段。一旦人民币汇率面临大幅波动，央行仍会出手予以应对。

《报告》就重申，在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。目前境内微观经济主体尚未完全树立财务中性理念，外汇市场容易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，加剧市场波动。针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节。

对于下一步的外汇管理政策，央行表示，将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率弹性，发挥价格杠杆调节市场供求、促进外汇市场自我平衡的功能。同时，针对外汇市场可能出现的顺周期波动，也将继续运用已有经验和充足的政策工具，根据形势发展变化在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。