来源：证券市场周刊

近年来，中国券商资管的内部风险加速聚集，大集合资金池带来的期限错配问题尚未解决，定向资管多层嵌套又导致资金往来难以穿透。为此，监管层先后发起以“八条底线”、“新八条底线”和“资管新规”为标志的三轮监管高潮，加速了行业回归本源的进程。对券商行业而言，由于长期以来内部风险集聚，转型势在必行，借资管新政的契机，中国券商资管已走在转型的路上。

集合资金池的流动性风险

2013年，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，明确自2013年6月1日后大集合产品将不再允许新设，已成立的大集合产品可在存续期内继续运作。由于大集合产品存在申购门槛低（单个客户参与金额不低于5万元）、没有人数限制、投资范围广（可投资于中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、银行间市场产品、场内金融衍生品、保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划以及证监会认可的其他投资品种）的特质，与银行理财产品高度相似，因此，部分券商选择将“大集合”的壳保留，更改成报价型现金管理类产品，采取资金池的操作方式。而在实际运作中，这种由集合资管产品变身而来的资金池产品存在多项流动性风险。

从资金端来看，集合资金池运作主要依靠滚动发行和期限错配的方式。大集合资金池将滚动发行募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益的最大化，到期兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。

从资产端来看，通过资金的集合运作、归并核算，掩盖产品的真实投资情况，一方面，大集合资金池将多笔不同来源的资金投资于多个资产，导致资金端与资产端无法明确一一对应；另一方面，单笔资金未能单独建账目、独立核算，不同期限的资金合并编制一张财务报表。集合运作、归并核算的操作方式使得单项投资的亏损被其他投资的盈利或新募集资金的流入所掩盖，导致财务报表无法反映出投资资产真实的风险水平。

从产品端来看，分离定价和刚性兑付是集合资金池产品的两大特点。部分资产管理产品以自有资金或资金池资金确保预期收益，无法与自身的资产负债业务充分隔离。刚性兑付不但使风险在金融体系累积，也抬高了无风险收益率的水平，扭曲了资金的市场价格，影响了金融市场的资源配置效率，加剧了道德风险。

早在2012年10月，证监会正式发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》（简称“一法两则”），允许券商和客户自愿协商，以合同形式约定定向资管计划的投资范围，从而显著扩大了券商定向资管的投资范围，推动券商定向资管寻求新的投资资金来源。截至2017年一季度末，券商资管规模达到18.77 万亿元的峰值，较2011年年末增长66倍，自2012年以来，定向资管计划的规模占比始终维持在83%之上。由于监管的缺失，券商定向资管业务一度野蛮发展。

对券商资管而言，由通道业务带来的多层嵌套问题，使得真实风险难以被穿透发现。券商资管通道业务通过帮助银行将表内资产转向表外，收取一定的过桥费报酬，其主要形式包括银证定向票据业务、银证信委托贷款业务和银证保存款业务，同一业务链上涉及多个资管产品，由此带来了多层嵌套的问题。

而且，嵌套的资管产品结构复杂，底层资产难以穿透，一旦发生风险，将影响各参与机构，增加风险传递的可能性，加剧了市场波动。多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，通道机构尽职调查能力不足，发生损失时也容易出现责任推诿。

券商资管强力去杠杆去风险

在经历了2012年至2015年券商资管的野蛮增长之后，自2015年起，监管层围绕禁止资金池和通道业务等多个方面对券商资管进行了严格的规范，其间经历了由疏到堵、由分散到系统性监管的三轮严监管过程。

第一轮严监管始于2015年以八条底线为核心的监管政策。2015年3月，证监会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，从禁止刚兑、杠杆倍数、资金池等多个方面规范券商的集合资产管理业务。在杠杆方面，伴随着2015年中期股市的回调和证监会清理场外配资的举措，券商资管计划的杠杆基本得到有效的控制，但在清理资金池和禁止刚兑方面的效果不明显。

第二轮严监管始于2016年“新八条底线”，由2017年5月的一系列窗口指导进入高潮。2016年6月，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，大幅提高资管产品计提资本的比例，意图限制资管规模的无序膨胀。

此后，在清理资金池方面，2016年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将“八条底线”上升为规范性文件。与老八条底线相比，新八条底线除了重申不得开展资金池业务以外，在杠杆方面设置了更为严格的限制。2017年5 月，监管部门进行了相应的窗口指导，按大集合资金池产品、结构化资金池产品和私募资金池产品进行分类，要求券商依照“规模递减”、“严控投资范围”、“控制久期错配程度”等要求进行整顿，其中，投资于非标债券的大集合资管计划是首要整顿目标，集合资管计划在2017二季度首次实现负增长。

对大集合资金池的具体要求是：1.严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；2.严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产，不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；3.严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；4.采用影子定价的手段对负偏离度进行监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。

对结构化资金池的具体要求是：1.严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；2.不得继续提高产品杠杆倍数。对私募资金池的具体要求则是严格按新八条底线的规定进行整改。

与此同时，在通道业务方面，银监会与人民银行先后打出引导影子银行回表的组合拳。2016年，《商业银行理财监督管理办法》正式出台，自此商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品。从2017 年第一季度起，银行表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入MPA广义信贷考核范围。

第三轮监严监管始于2017年11月国务院金融稳定发展委员会的成立。2017年，全国金融工作会议确立了“金稳委统筹金融改革发展与监管”的金融业管理架构。与金稳委成立之前相比，新的监管架构可消除简单的分业监管带来的监管真空与监管套利，增强金融业监管的整体性和系统性。在这一监管架构下，资管业务监管实现了从政策制定到具体执行的全流程覆盖且范围更全、效率更高。

2018年4月，人民银行、银保监会、证监会与外管局联合发布大资管新规。大资管新规将之前三会的监管政策进行了整合，提升了资管业监管的全面性与系统性。对于券商资管而言，大资管新规主要在禁止通道业务、降低产品杠杆、打破刚性兑付和禁止资金池业务四个方面规范券商资管业务，并将过渡期设置到2019年年底。

具体来看，一是禁止多层嵌套，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品；二是限制产品分级和杠杆，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者；三是打破刚性兑付，金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付；四是禁止资金池业务，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；五是禁止期限错配，为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品的久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

由于自2016年开始的严监管已经使券商开始整顿自身资管业务，资管新规的边际影响有限。在第三轮严监管中，定向和集合资管计划延续了负增长势头。同时，个别龙头券商抢抓机遇，发展健康的主动资管业务，在行业规模下滑的情况下逆势增长。预计随着行业整顿自身通道与资金池的持续推进，这一状况会愈加显著。