受访专家王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事，本文刊于8月5日第一财经。

【以下是本期《首席对策》的文字实录】

人民币贬值对市场冲击趋弱

李策：您好！很开心第一财经《首席对策》能够专访到您。近日以来人民币汇率急贬，一度跌破6.8关口。一方面汇率贬值可以增大出口竞争力，部分抵消贸易战关税影响，增加国内货币政策的空间，另一方面汇率贬值也会带来资本外流压力等，您认为央行对汇率的底线在哪里？未来是否还会继续贬值？急贬之后是否会承担较大的资本外流压力？

王庆：好的，谢谢！的确人民币汇率在最近一段时间出现了明显贬值的过程，怎么理解这个变化？尽管人民币汇率兑美元出现了大概4%左右的贬值，但实际上今年以来人民币汇率对一篮子汇率贬值的幅度是非常有限的，大概只有1%左右。应该说人民币汇率兑美元的贬值相当程度上反映了美元的强势，这是一个主要的背景。当然，最近一段时间中美贸易摩擦的加剧，也使一部分市场参与者对人民币汇率的前景有点担心，同时我们政策层面在这种背景下似乎也对人民币汇率的贬值表现出了一定的容忍，所以就出现了这样一个情况。但是前瞻性地看，我认为人民币汇率没有明显的深度贬值的基础，首先中国经济还是比较强劲。另外，最重要的当前资本市场参与者，包括中国的居民对人民币汇率的前景，总体上来讲没有明显的贬值预期。我们看到人民币汇率的远期合约，未来12个月只有1.3到1.4左右的贬值预期，贬值预期相当稳定，而且很小的。所以，人民币汇率很可能在当前这个水平下保持相当长时间的基本稳定。我认为整体上来讲，人民币汇率前瞻性地看，对实体经济的益处已经出现，对金融市场的冲击反而非常有限，所以资本市场未来对人民币汇率的关注会越来越淡。

李策：今年以来A股的估值中枢有所下调，在股市二次分化下，应该用什么样的逻辑去寻找结构性的投资机会？现在A股是否存在可以用萝卜价买人参的好机会？今年下半年A股市场应该采取怎样的投资策略？未来股市对贸易战的敏感度是否会降低？

王庆：前不久市场出现的这种快速调整，显然反映了市场对一些不确定因素，包括政策因素的过度反应，市场的调整为长期投资和价值投资带来了比较不错的介入的时间窗口。跟今年年初比，一些投资机会已经出来了，尤其是对市场估值和安全边际要求比较高，比较挑剔的价值投资者来说，是喜欢这样的投资机会的。我们认为市场在短期内首先有一个情绪修复、估值修复带来的整体的机会，随着修复行情的充分演绎，更多的应该关注自下而上去精选个股，在行业个股层面发掘机会，而少关注这种系统性的风险，因为经过一系列变化，系统性风险已经降低。

去杠杆展现灵活性，市场情绪有望修复

李策：您曾经提到，2018年股票市场有望呈现出“下有底，上有顶”的特征，强监管降杠杆给资产价格筑了一个顶，防范处置风险的政策灵活性给资产价格托了一个底。那么在目前国内宏观政策转向积极，稳字当头，去杠杆政策也有所调整的情况下，是否会有情绪反弹估值修复机会？您认为股市的这个“顶”和之前相比是否会发生变化？A股会有更大的上升空间吗？财政政策将在减税与基础建设上更加积极，在此环境下对股市的走势有何影响？将会给哪些板块带来较好的投资机会？

王庆：今年年初我们重阳投资提出对今年股票市场表现的一个基本判断，从策略上讲是“二次分化，价值发现”，并体现为“上有顶下有底”的特征。之所以“上有顶”主要是因为我们在加强金融监管与去杠杆，在这样的环境下，风险资产很难有一个非常亮丽的表现，毕竟在一个风险资产价格快速上涨的过程中，很难实现有效的去杠杆。至于“下有底”是因为我们在执行去杠杆高难度政策组合的过程中是非常谨慎、小心和有序的，也就是说要防止所谓的“处置风险的风险”，这会对风险资产的“底”有一个支撑作用。而在实际层面，我们也看到了政策的灵活性。

值得关注的是，今年以来市场一度承受比较大的压力，这一方面是去杠杆政策对市场的确有些下行的压力，另一方面也叠加了中美之间的贸易冲突，对投资者心理和市场产生了不确定性的影响。这两个因素的叠加共振，短期内对市场构成了压力。从一定意义来讲，市场表现有点突破了年初我们判断的“底”。但现在看来，一方面我们政策的灵活性表现得更充分了，另一方面，市场逐渐对中美贸易冲突的影响和我们的应对有了更充分的理解。市场之前受到这两股力量，两股外因的冲击，出现了过度的调整。我们认为随着这两方面因素的变化，市场情绪会得到修复，甚至出现中短期市场估值的修复。所以往前瞻性看的话，我们觉得作为投资者来讲更应该关注市场内在的演进逻辑，而较少的去关注一些大的外因的影响，比如说中美贸易冲突，甚至我们金融去杠杆政策。因为这两方面表现出的灵活性和市场的充分理解，实际上已经被我们的资本市场消化的比较充分了。所以前瞻性地看，我们认为随着不利因素的影响逐渐消失，市场应该会有一个修复的过程，修复的行情。

李策：我们要关注行业机会，在您的观察里面，您认为哪些行业是有比较好的价值性的机会？

王庆：我们认为对这个问题需要有长期的逻辑，中期的逻辑，也要有短期的逻辑。从长期逻辑看，中国经济产业结构的转型，产业升级还再继续，在这方面我们会重点布局具有大国重器特征的高技术公司。从中期逻辑来看，随着中国经济发展水平的进一步提升，人民收入的提升，消费升级这个逻辑也会接着演绎，在这里面我们会更多的关注具有自主品牌和民族品牌的消费行业的龙头。再从短期的逻辑来看，今年以来市场波动比较大，外部冲击因素也比较多，有些短期遭到利空因素打压的行业龙头，它们的投资价值实际上也是可以关注和捕捉的。所以，我们认为在当前情况下，我们需要结合中国经济和市场发展的长期逻辑、中期逻辑和短期逻辑去寻找这样的投资机会。

“紧信用、宽货币、强财政、弱汇率”政策组合助力良性去杠杆

李策：23号国常会正式明确了积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。而对政策边际放松与定向调控的要求，极大的考验了政府对火候的掌握和对准度的把控。您认为在后续的政策调控中需要重点注意哪些方面，才能避免之前调控中出现的“一收就死，一放就乱”的困局？如何实现调控的“喷灌”与“滴灌”才能防止货币放水重走刺激老路？而在人民币大幅贬值的情况下国内的政策还有多少宽松的空间？“央财之争”下货币政策与财政政策应该如何打好组合拳？

王庆：前不久国务院常务会议提出的这些政策，应该放在一个大的背景下来看。中国的经济政策组合，从去年开始，其中很重要一点就是要完成去杠杆，无论是金融领域的去杠杆还是实体领域的去杠杆。要使去杠杆过程可控、有序，又要对实体经济的影响有限，也就是实现所谓的良性去杠杆，从国际的经验来看，政策组合通常具有这样的几个特征：一个特征是紧信用，因为没有紧信用就谈不上去杠杆，但是同时还有其它的特征，那就是宽货币、强财政、弱汇率，所以紧信用、宽货币、强财政、弱汇率是我们实现良性去杠杆过程政策组合的重要特征，这是国际经验告诉我们的。我们目前就是这么一个整体政策的组合，前不久国务院常委会议提出的财政政策更加积极，就是在政策组合中加入了“强财政”这样一个要素。整体上去杠杆这个过程是一个高难度的动作需要不断地试错、动态调整，所以我们现在看到的这些政策的变化，包括加强金融监管，形成紧信用的基本态势，同时货币政策上无风险利率环境方面相对宽松，汇率有所贬值，再加上比较强的财政政策的支持，这样就会有效地帮助我们实现良性去杠杆，进而从根本上降低中国经济的系统性风险，为我们下一阶段或者为未来5年、10年经济的健康可持续发展打下坚实的基础。

李策：目前我国经济下行压力较大，尤其叠加中美贸易战带来的外需下滑压力，国内宏观政策转向积极，这是否意味着去杠杆的政策已经暂停？您认为现在去杠杆方面的成效如何？在稳增长的首要目标下今后去杠杆的改革又该如何推进呢？

王庆：作为宏观经济政策组合，去杠杆已经有一年多将近两年的实施过程了，应该说已经取得了比较明显的进展。如果说2017年的政策着力点在于金融领域或金融去杠杆的话，进入到2018年，这个去杠杆过程逐渐深化，开始向实体领域去杠杆演进。从数据上看，我们看到代表社会融资需求，也代表信用需求的一个重要指标——社融的增速出现了明显的放缓。这都表明去杠杆的过程已经取得了非常明显的进展。另一方面，我们的政策目标也提出了在2020年前基本完成这样去杠杆的调整过程，我们看到在去杠杆政策的实施中，政策制定者也在拿捏尺度，动态调整。如果以2020年为限的话，去杠杆进程应该是接近中场了，尽管后续还会进行，但对金融市场、对资本市场冲击最严重的时候，应该已经过去了。

关注房地产领域结构性机会

李策：从以往的经验来看，牛市与政策放松时期房地产大多都有不输于大盘的表现，这一次宽松的政策虽然不会将流动性注入到房地产行业，但您认为下半年房地产板块是否能有机会？投资探底过程中房地产板块是否会有反弹？

王庆：中国房地产行业发展的最快速、最迅猛的黄金时期应该已经过去，但是房地产行业毕竟是一个永续的行业，随着房地产发展到一个新的、相对成熟的阶段，房地产市场、房地产板块的投资逻辑也在发生变化。在这方面一个很重要的值得关注的投资逻辑就是行业集中度的提升、市场的分化、行业参与者的竞争格局的改变。在这种情况下，我们认为这个板块是有投资机会的，这是第一。第二，前期在多重不利因素共振市场对系统性风险的格外担心，而金融和地产板块往往比较容易充分反映系统性风险，在这个意义上来讲，随着系统性风险的消逝，整个板块不排除有系统性机会。当然，我们更多关注的还是这个板块中结构性的机会和个股层面的机会。

李策：在股市探底的过程当中，也就是说房地产板块是有反弹的可能性的。

王庆：我们认为前期的板块调整加上它对系统性风险的过度反应，的确是有些机会的，但是我们认为在关注整个板块机会的同时，更应该注意把短期的逻辑和中长期的逻辑结合充分，寻找在板块中更有中长期投资价值的具体标的。

二三线蓝筹性价比最高

李策：上次专访您的时候，您用一句话概括了主要的观点，就是看好二线蓝筹，我们都知道2018年一季度的时候出现了风格的切换，也就是大小盘风格的轮动，那么接下来您也展望一下整个二级市场的风格，您概括一下它的特点，和主要让我们投资者所把握的主要观点。

王庆：我们依然认为，尽管今年市场受到政策去杠杆和中美贸易冲突这些外因的影响出现了比较大的波动，但是市场的主线依然是市场自身的逻辑决定的，这个逻辑就是我们称之为的“二次分化”和“价值发现”。“二次分化”是基于2017年的“一次分化”做出的，如果说2017年的是“二八行情”，也就是白马、龙头、蓝筹股的“漂亮50”对应所谓“要命3000”的这种分化，2018年，我们认为这种分化将会深化，也就是在去年表现比较亮丽的20%的标的里可能也会出现二八分化。同样，去年表现不是那么亮丽的80%的股票中也会分出二八分化。而这里面重点值得关注的，依然是二三线的蓝筹股，因为一线蓝筹股的价值回归在2017年已基本完成。进入到2018年，我们认为投资主题将会从价值回归向价值发现演进，其中二三线蓝筹股中可能会有更多的机会。

李策：我们都知道以互联网+分享经济为代表的新经济取代了过去的传统经济，那么在新旧经济交替的过程当中，有没有产生新的投资机会？如同上半年我们都看到很多小盘股表现依然非常的亮眼，那么对于新经济产生的这样的机会，您怎么看？

王庆：在经济动能转换的过程中，随着产业结构的变化肯定会创造很多的投资机会。

李策：在新旧经济交替的过程当中，会不会产生新的投资机会在资本市场上得以体现？对于由此逻辑推断出的小盘股的机会，您怎么看？

王庆：随着经济结构的调整，新旧经济动能转换肯定会创造出很多的投资机会，新的行业、新的业态都会出现，关键是投资者如何参与、如何布局，可以通过一级市场参与，也可以通过二级市场参与。通过二级市场参与就需要关注一点，即二级市场往往对未来的预期反应比较充分，需要区分很重要的一个概念——好行业里面并不是所有公司都是好公司，好公司里面并不是所有公司都是好股票，这里面很重要的就是估值的因素。从这个意义上来讲，我们依然认为二三线蓝筹股的投资价值其性价比还是普遍优于中小市值的成长股。当然不排除经过市场调整以后，中小市值成长股已经有相当一批优质的标的，但整体来讲，我们依然认为二三线的蓝筹股是当前二级市场性价比最优的投资标的。