文/刘信群(中国银行总行司库总经理)；杨乐(中国银行总行经理)

近期中美贸易摩擦受到市场广泛关注，2018年4月4日，美国贸易办公室公布301调查结果，建议对中国500亿美元商品加征25%关税；当天下午，我国财政部公布对美国大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等500亿美元商品加征25%关税的决定，实施时间视美国对我商品加征关税实施情况另行公布。有市场人士建议，中国可将减持美国国债作为“贸易战”中反制美国的措施，通过在二级市场抛售美国国债，迫使美国放弃对华贸易制裁。事实上，减持美国国债不仅不能作为贸易战的制衡手段，也不符合中国管理外汇储备的基本原则，不应作为应对中美贸易摩擦的政策选项。

中国持有大量美国国债是贸易顺差的结果而非原因

中国是美国国债最大的外国持有人之一。截至2018年1月，中国持有美国国债总额（大陆地区持仓量，不含中国香港、中国台湾地区持仓量）为1.1682万亿美元，占外国投资者持有美国国债总额的18.66%，占中国外汇储备总额的36.95%。美国国债由于流动性好、安全性高、具有稳定收益，也是中国外汇储备资产配置中的重要组成部分，2001年至2017年，美国国债持仓占中国外汇储备的平均占比为36.89%。随着中国外汇储备从2001年1月的1686亿美元增长至2018年1月的3.1614万亿美元，中国大陆地区的美国国债持有量也从615亿美元增长至1.1682万亿美元，年化增长率为18.91%。

为什么中国目前持有超过1万亿美元的美国国债？考虑到美国国债在外汇储备中占比基本稳定，这个问题等价于为什么中国拥有超过3万亿美元储备资产。

根据国际收支平衡表，经常项目顺差等于资本与金融账户逆差加上净误差与遗漏。如果将资本与金融账户进一步拆分成为资本账户、非储备金融账户、储备资产账户，则经常项目顺差等于资本与非储备金融账户顺差或逆差，加上储备资产增加，以及净误差与遗漏项。上述国际收支等式意味着，经常项目顺差对应着资本项目与非储备金融账户逆差，以及储备资产增加。简而言之，经常项目顺差对应着对外输出资本，顺差额等于资本输出额，而储备资产增加则表明以国家为主体对外输出资本增加。中国自2001年至2017年贸易顺差累计达3.1908万亿美元，同期资本项目与非储备金融账户（含净误差与遗漏项）逆差为2630亿美元，对应着储备资产增加2.9278万亿美元，储备资产增量中三分之一强配置于美国国债，中国美国国债持有量增加1.106万亿美元。

上述阐释是基于国际收支会计等式，再举一个直观的例子，假设某外贸企业将一批货物出口美国，贸易顺差增加3亿美元，该企业将所得3亿美元外汇在银行结汇，银行将3亿美元外汇与中国央行结汇。中国央行储备资产增加3亿美元，并将其中1亿美元用于购买美国国债，于是中国持有美国国债余额增加1亿美元。可见，中国持有大量美国国债是中国长期贸易顺差的客观结果，而非影响贸易顺差的原因。近年来，中国持有美国国债余额确实从2014年末的1.2443万亿美元下降594亿美元至2017年末的1.1849万亿美元，但这主要是因为同期贸易顺差下降，对外投资增加，导致外汇储备下降。减持美国国债在中短期内并不能对中国对美贸易顺差造成任何影响。美国若进一步扩大进口商品征税清单或提高征税比例，将在中短期导致中国相关产品出口下降，对美贸易顺差缩窄，但是减持美国国债并不能对美国上述措施在贸易方面进行反制。

中国减持美国国债与美国国债收益率上升并无直接相关性

回顾历史，在不确定性较大的情境下，例如2008年全球金融危机、2010年欧债危机，全球避险情绪升温，美国国债作为安全性高、流动性好、容量大的资产类别，会更加受到投资者青睐，美国国债价格上涨，收益率下行。从2008年7月中旬到2008年12月，随着全球金融危机深化，美国10年期国债收益率从4.07%下降至2.11%，下降1.96个百分点，同期美联储仅调降联邦基金利率75个基点。2010年3月至2010年10月欧债危机期间，美国10年期国债收益率从3.70%下探至2.50%，下探1.20个百分点，同期联邦基金利率一直保持在0~0.25%区间。

同时，在金融危机或金融动荡的时刻，无论出现问题的是否是美国，美元一般都会升值，因为“全球同此凉热”，美元在投资者心中是最安全的。所以，美国国债避险价值恰恰体现在危机和动荡的时刻。因此，在贸易摩擦升级的背景下，国际经济不确定性增大，全球金融市场动荡，美国国债收益率更可能下降而非上升，美元更可能升值而非贬值，考虑到美国国债市场的广度、深度，即使中国抛售美国国债，也很难推升美国国债收益率，对美国财政部融资成本不会有实质性影响。

既往的实际经验也可以印证上述推断。2000年以来，中国持有美国国债总量有三次短期下降。第一次是从2009年11月的9290亿美元下降620亿美元至2010年5月的8670亿美元，同期10年期美国国债收益率从3.21%略升10个基点至3.31%；第二次是从2011年8月的1.2785万亿美元下降1266亿美元至2011年12月的1.1519万亿美元，同期10年期美国国债收益率从2.23%下降34个基点至1.89%；第三次是从2016年7月的1.2408万亿美元下降1915亿美元至1.0493万亿美元，同期10年期美国国债收益率从1.46%上升99个基点至2.45%，该段时间美国国债收益率上升较快主要原因是美国失业和经济数据向好，市场对美联储加息以及未来通胀预期上升。可见，中国减持美国国债一般与美国国债收益率上升并不相关。

如上所述，中国减持美国国债未必能够推升美国国债收益率，对美国财政部发债成本的直接影响相对有限，若因此引发避险情绪升温和全球金融市场动荡，反倒会授人以柄，并非有效的应对贸易摩擦的反制策略，也很难起到“不战而屈人之兵”的目的。

外汇储备资产配置决策不应受短期因素扰动

外汇储备是中国贸易顺差的结果而非原因，所以若中国经常项目并未出现大规模逆差，那么中国仍需对外输出资本。即使不持有美国国债，也需要持有其他美元资产或其他货币计价资产。若仅因为贸易摩擦而减持美国国债，中国仍需将减持所得美元资金以权益投资等形式投向美国市场，或转换成欧元、日元等货币投向欧元区、日本等市场，这样一来，中国将面临较大再投资风险：一方面，中国对美国企业投资面临着美国对外投资委员会（CFIUS）审查等诸多限制，美国或将进一步收紧中资企业赴美投资，权益投资形式的资本输出面临重重困难；另一方面，在当今美元为主导的全球货币体系下，很难找到能够替代美国国债的具有足够深度、广度的金融市场和投资工具，以满足外汇储备管理所要求的流动性、收益性和安全性。受欧洲央行量化宽松政策影响，欧元区德国等国国债能够被外国投资者持有的规模十分有限，目前10年期德国国债收益率仅为0.50%~0.60%，较10年期美国国债收益率低220~230个基点；受日本央行零利率政策影响，日本10年期国债收益率更是低至0%附近，票息收益更是无从谈起。

在外汇储备管理中，资产配置是最重要的决策之一，资产配置通过在中长期做好风险预算和大类资产配比而获取收益，应当着眼于长期而非短期，不应该受到贸易摩擦等短期事件影响而仓促改变。中国应当继续积极探索外汇储备多元化、分散化，扩大对外投资，合理配置美国国债，通过切实可行的多种措施促进贸易摩擦获得妥善解决。（完）

文章来源：《清华金融评论》2018年6月刊（本文仅代表作者观点）