经济下行风险累积

1、二季度GDP和工业增速走弱

今年二季度，国内GDP实际同比6.7%，较一季度回落0.1个百分点；名义同比9.8%，较一季度回落0.4个百分点。

分项看，金融业，交运仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业同比反弹。

主要拖累因素包括工业、房地产业。工业增加值轻微回落可能和供应响应的结束以及内需的逐步走弱有关。房地产业增加值增速的下行，与商品房销售增速的回落是对应的。第三产业“其他行业”增速明显下降0.4个百分点，其驱动因素并不明朗。

二季度规模以上工业增加值同比6.6%，较一季度回落0.2个百分点。其中6月份同比增速6.0%，较5月大幅下滑0.8个百分点，对全季度拖累最为显著。

6月，分三大门类看，电力、燃气及水的生产和供应业跌幅最大，同比增速由5月的12.2%回落至9.2%，这与发电量以及发电集团耗煤量的回落相一致；制造业增速由6.6%下滑至6.0%；采矿业增速回落0.3个百分点至2.7%。

在物量层面，6月原煤、焦炭、粗钢、钢材、水泥等重要工业品产量增速均有不同程度的回落。

结合量价的表现，看起来内需走弱开始逐步体现，这可能是受到去杠杆政策的滞后影响。

2、基建大幅下滑拖累固定资产投资

二季度，固定资产投资同比5.2%，比一季度大幅回落2.3个百分点。从分项数据来看，制造业投资增速大幅上升，房地产投资小幅回落但仍维持高位，基建投资显著下滑，是固定资产投资的最大拖累项。

近期来自市场和监管关于财政政策应该更加积极的呼声较高。6月起财政支出进度和政府债发行有所加快，这是否意味着财政的实施力度发生微调还需要进一步验证。

3、房地产投资保持韧性

二季度，商品房销售面积同比3.1%，轻微回落0.5个百分点。房地产开发投资同比9.3%，比一季度小幅下滑1.1个百分点，但仍然维持高位。与此同时，房屋新开工面积、土地购置面积都出现相当幅度的回升。

全国范围内的低库存成为支撑房地产投资的主要力量。低库存使得房价上涨的压力更加突出，而为缓解房价上涨的压力，需要加大住房供应力度，政策推动房地产企业加快项目周转，地产企业加快开工、预售和回款，同时增加土地购置，预计这一过程会在未来较长时间内持续。这也意味着，尽管房地产企业普遍面临偏紧的融资环境，但低库存在下半年可能仍会支持地产投资保持较强韧性。

4、消费增速延续下滑

二季度，社会消费品零售名义同比增长9.5%，较一季度继续回落0.3个百分点，全季度消费的拖累主要来自5月，而6月消费开始出现反弹。

6月相较5月绝大部分行业都出现不同程度反弹，只有汽车下滑6个百分点，办公用品下滑4.6个百分点。6月份的消费反弹可能部分和端午错位有关。汽车消费5月、6月的走弱为暂时因素，消费者在7月1日降低汽车关税前保持观望态度，预计7月份汽车消费将有明显改善。

5、出口有进一步下滑风险

二季度，出口名义同比12.1%，较一季度小幅回落1.75%，但仍处于较高水平；进口名义同比20.44%，较一季度上涨1.3%。剔除价格因素后，出口回落，进口上升，与名义同比表现一致。

上半年随着全球经济复苏的放缓，韩国、台湾的出口放缓比较显著，而中国的出口保持相对较强，这可能和贸易战预期下企业出口提前有关。外需的韧性在一定程度上支持了上半年的经济。

往后看，全球经济复苏进程的放缓，中美关税的落地以及美国可能在贸易方面更大程度的制裁，这些因素可能会对出口形成制约，下半年出口下行的压力较大。

综合来看，二季度经济数据偏弱，房地产投资维持韧性，制造业投资稳健上行，但两者难以完全抵消基建投资的拖累，上半年较强的出口也开始出现走弱的迹象。往后看，下半年去杠杆对内需的冲击有可能愈发明显，中美互征关税叠加全球经济复苏放缓对出口将产生持续拖累，经济下行的风险在逐步积累。

社融增速创历史新低

6月新增社融1.18万亿元，社融余额同比9.9%，较上月下降0.5个百分点。新增人民币贷款1.84万亿元，贷款余额同比12.7%，较上月小幅回升0.1个百分点。

拆分来看，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票持续大幅收缩，新增企业债券轻微改善，贷款的扩张仍然难以完全吸收表外融资的收缩。贷款余额同比的小幅回升主要来源于风险相对低、期限短的票据融资，这可能和季末冲量，满足监管要求有关。

加总社融、国债、地方债、外汇占款的广义社融同比10.1%，比上月下降0.3个百分点。

社融、广义社融增速持续回落，票据等实体经济融资利率维持高位，合并起来，去杠杆仍在不断深入。去杠杆、严监管对信用市场的影响依旧在延续，7月中旬以来，利率债和高等级信用债的收益率下行，低评级信用债收益率出现不同程度上行。去杠杆对实体的经济拖累开始体现，实体经济下行风险的增加，叠加中美贸易摩擦升级的影响，7月中旬以来人民币汇率持续走弱。

近期市场和监管对财政政策和货币政策的讨论热烈，对去杠杆的节奏上也有不尽相同的观点，更明确的信号还需要等待7月下旬的高层会议。

海外经济

美国6月CPI同比上涨0.07个百分点至2.87%，核心CPI同比上涨0.02个百分点至2.26%。其中能源分项和食品分项贡献持续上升，核心商品的拖累收窄，核心服务温和改善。联储主席在接受广播采访中重申渐进加息的立场，并表示贸易战或推升通胀，但不会带来持续性的通胀压力，联储可能不会因此更快加息。

7月10日，美国公布对华2000亿美元进口商品加征10%关税的清单。参照上轮500亿关税的实施流程，最终裁决、实施时点预估在9月中下旬、10月中旬。如果美国2000亿美元的关税落地，中国施行同等力度的反击，那么对美国的经济增长会产生较大幅度拖累，但对美国的通胀推升可能较为温和。

此外，7月11日，参议院以88:11的票数通过一项动议，在特朗普决定以国家安全为由（232条款）采取关税行动时，国会可以在其中发挥一定作用。这份决议是一项对总统没有任何约束力的动议，象征意义大于实质意义。仅仅反映出部分参议院共和党人对特朗普以“232条款”为由对盟国加征钢、铝关税的不满。不涉及目前针对中国的、以保护知识产权为由的“301条款”关税。

短期来看，美国中期选举之前，贸易战可能仍存在升温的可能。

欧洲方面，7月12日，英国政府公布《英国与欧盟未来的关系》白皮书，主要内容反映出软退欧的立场。欧盟对当前方案仍存在不满，称英国方案享受了贸易上的便利，同时又规避其他责任，是在占欧盟“便宜”。因此欧盟方面可能会要求英国做出更多妥协，而英国内部英脱欧派对白皮书普遍反对，未来可能还会继续阻挠软退欧方案。

7月11日，加拿大央行如期加息25bp至1.5%，并小幅上调加拿大经济增长和通胀预测，市场解读偏鹰派，年内再度加息的概率一度跳升至70%。

7月中旬以来，美债德债小幅波动，美元指数轻微上行。权益市场方面，美国对中国出台2000亿关税清单当日，风险担忧上升，而中国没有立即开展反击，随后风险情绪有所缓解，全球MSCI指数先跌后涨。