受访人/巴曙松；采访人/李策

第一财经：对于CDR包括独角兽基金，目前的争议比较大，我们除了看到支持新经济的机遇，有什么样的风险是我们需要重视和防范的？

巴曙松：现在中国证券监管部门，一直把CDR的风险作为引入CDR形式非常重要的政策重点，已经做了很多安排，比如说对市场可能的影响，提前有一些新的基金发行，来做一些安排。现在还处于试点阶段，下一步还可以充分利用好CDR这种形式，吸引一些新基金公司回归，给内地投资者提供新的投资标的，其实也有很多可供选择的方案，现在直接回来，碰到这样那样的挑战，如果借助香港市场，就能实现双赢。因为大家非常看重CDR，这不是股票本身，是一个凭证，这个凭证对资源配置效率发挥作用，关键是它可转换性，和正股之间转换性，股票高了低了，和正股之间可以实现自由转换，这样才能把CDR交易出来的信息反映到公司市值上，所以如果不能转换，就对它的功能有很大的制约，下一步我们怎么可以进一步突破，比如说可以在香港实现上市，把香港的正股和内地CDR之间通过沪港通、深港通实现转换，达到既有效引入新经济公司回归，又实现基本功能，可转换性，否则只是一个不可转换的金融产品，它和其他原来类似B股一样，只是多了一个投资标的而已，它的涨和跌和本身之间的关联度，这个机制是很关键的，怎么实现它。现在是基础制度的创新，已经做了很多工作，有很大的进展，下一步慢慢试点，运转平稳后，陆续有一系列可以推出来的创新。

第一财经：上海健设对标国际金融中心，距离国际先进水平还有哪些方面需要加强？政府部门、一行两会在这方面会做怎样的助力，有没有更多的政策支持？

巴曙松：作为金融中心也好，特别强调是国际金融中心，强调国际，就一定要市场参与主体国际化、多元化，比如说国际金融中心，目前我们看到大家提得多的，纽伦港（纽约、伦敦、香港），特点是投资方、筹资方两方充分国际化、多元化，来上市的企业和来投资的投资者，是高度多元化的。纽约其实股市来自于全球上市公司比重，占比非常大，投资者也一样，伦敦也是这样，香港其实更准确来说，40年前中国改革开放前，很难说是一个国际金融中心，它比较国际化，但是不是国际金融中心。为什么？当时在香港上市公司，主要是香港本土的，投资者也是香港本土的，成为国际金融中心，因为中国经济的崛起，产生了巨大的资本需求。内地资本市场有很多需求满足不了，同时国际上也有很多资本想进入中国市场，不得其门而入，这时候香港做了很好的安排，内地的企业在香港上市，筹集国际资本，两边实现了匹配。改革开放以来，内地企业在香港筹资超过5万亿，这样带动成一个国际金融中心。所以可以想象一下，上市公司方面，不是香港本土的，是内地和国际上的上市公司占主导；投资者方面，排第一位的是来自英国的投资者，第二位的，原来是美国投资者，现在内地投资者超过了，所以内地投资者排第二，第三是美国投资者。香港本地投资者和来自国际投资者相比，国际投资者在市场上占很重要的地位，这叫国际金融中心。这样对标下来，作为香港要提国际金融中心，在投资方和筹资方要足够多元化、国际化，让他把这个地方作为他投资的标的和筹资市场。从这个指标对比，未来怎么提升国际化水平，可能就要提升开放的程度。大家都会记得习主席在博鳌论坛上讲的，中国开放门路只会越来越大。下一步上海国际金融中心建设，怎么伴随着开放进程，提升国际化程度，这是关键。目前来看，海外上市公司还没有破题，海外投资者因为沪港通、债券通的带动，有一定的进展，所以下一步要伴随着人民币资本项目怎么逐步放开，伴随着人民币国际化水平提高，这个过程还是需要时间的。

第一财经：促进基础设施建设和互联互通是共建“一带一路”倡议的核心内涵之一，深入推进“一带一路”倡议，必然对金融市场和金融机构的综合服务能力提出更高的要求。当前，金融服务“一带一路”建设存在怎样的短板？金融机构该如何参与？有怎样的金融风险需要重视和防控？

巴曙松：“一带一路”是非常富有远见的倡议，未来大家认为它会影响全球政治经济金融格局，但是从目前的情况看，“一带一路”沿线的经济体，金融发展程度差异很大，融资结构差异也很大，特别是基础设施的融资缺口差异也很大，这个缺口仅仅是靠政府投资不足以满足它，所以必须要动员多种多样的融资产品、多种多样的金融机构来参与，目前政府来引导，搭建平台，怎么吸引多种多样的金融机构参与，市场化产品的参与是很关键的。同时，“一带一路”沿线的融资，关键是要实现资金的闭环、可循环，目前来看大家讨论的是流出、投入，这个讨论得多，怎么回流、怎么产生资金的投入和产出，也就是投资出去了，这些项目怎么产生效益，再回流，形成一个良性循环。

第一财经：周期比较长？

巴曙松：这是关键。所以目前我们要做的事情，现在已经在“一带一路”沿线投了大量基础设施项目，怎么让它运用现在的金融产品、金融工具提供一定的流动性，比如说我们已经投了很多项目，是不是以这些资产进行证券化，发一些债券，把这些债券变成大家可以投资的产品，公众和金融机构可以投资的产品，把这些项目在一些资本市场实现上市，让它用市场化的方式约束它，形成项目进度，还有项目绩效，形成市场化独立的约束机制，这是未来发展的关键。

第一财经：我们注意到5月份以来，债券违约频发，也不乏很多上市公司的身影。您怎么看目前去杠杆的问题？

巴曙松：去杠杆主要是地方政府和产能过剩的大型国企，它面临的压力比较大。在去杠杆过程中，违约率或者说常态化，回归正常，应该是可以预计到的事情。打破刚性兑付，使违约恢复常态，对于整个风险定价是有积极作用的，因为如果刚性兑付条件下，市场就缺乏主动去识别不同项目的风险高低的动力，比如说我也跟很多金融机构的金融经理交流，刚性兑付的条件下，根本不研究项目本身，按照效益从高到低，闭着眼睛开，反正有刚性兑付。只有打破刚性兑付，才能激发市场比较不同项目的优劣，把资金以比较低的成本流到好的项目，不好的项目成本就会上升，这样可以降低市场风险收益率，对整个风险的正确定价是有意义作用的。当然刚性兑付要防止形成自我实现式、传染式，不是因为项目本身，而是因为短期流动性或者杠杆镶嵌带来的风险传染，这个要警惕，要采取平稳、平滑的方式，释放这个风险。

第一财经：从国外经验来看，利率市场化完成后，商业银行为吸收存款展开了激烈的甚至恶性的竞争。您认为中国在利率市场化过程中，商业银行竞争格局会发生怎样的变化？利率市场化的节奏应怎样兼顾资源配置效率优化与保持银行业竞争两个目标？

巴曙松：从金融市场发展来看，不仅仅国外的经验，中国也是，两个因素导致了银行传统的净利差模式，利差的缩窄。一个是融资渠道多元化，更多金融产品会来争夺储蓄，所以导致资金成本上升。再就是融资渠道多了，企业选择面多了，导致银行这个企业谈判力下降，净利差，呈现缩窄的趋势。再加上金融机构牌照管制的放松，一个是利率管制的放松，一个牌照管制的放松，会推低银行的净利差。这个时期的关键，我们从国际经验，特别是欧美国家的教训来看，你要提升银行金融机构风险管控能力，期限的错配，货币的错配，美国最典型的储贷危机，就是利率市场化实际爆发的，资金来源是短期的，长期借给居民去买房子，所以一旦负债房子利率放开上升，就会侵蚀利差。所以一个是要有风险控制能力，再就是业务要多元化。不仅仅依靠净利差，我们比较一下中国上市银行，已经开始出现商业模式的分化，在利差很高的情况下，竞争也不是很强的情况下，比较不同的银行，商业模式高度趋同，基本存、贷、汇几种业务做了几十年。利率慢慢放开，不同的银行商业模式出现了巨大的转变，会分化，会基于自己的优势，有的可能重点拓展资产管理业务，它的收入结构里，资产管理业务占比在上升，整个收入比较平稳，有的可能把定位下移，发展中小企业，普惠金融，净利差比较高，有一定谈判话语权。有的进一步转向新生态、新业态的金融，比如说供应链金融、新增长的经济形态，研究它的资金需求，所以它会促使金融机构的商业模式多元化。

第一财经：在加大资本市场服务实体经济上，证券期货衍生品等不同产品如何显效，还将有哪些改革措施？在推进创新型企业上市等改革任务目前进展如何，还将有哪些改革举措？

巴曙松：衍生品是一个很重要的风险管理工具，金融机构、投资人，要投资这个产品就面临风险，怎么管理风险，要有风险管理产品，我们对比一下金融危机时期，全球不同的股市的表现，你会发现有金融衍生品的市场，平均跌幅小于没有衍生品的市场，衍生品是一个小众产品，了解它的不多，所以从美国的经验来看也是这样，一旦市场出现波动，大家都容易把衍生品作为一个替罪羊。但是实际上怎么把衍生品用好，你要看看它是不是有助于风险管理，从当下情况来说，我们讨论金融开放，不去讨论比较抽象的问题，我们站在海外投资者投资中国市场，他有什么诉求，比如说债券，投的金额比较大，我们也想吸引国际投资者来参与中国金融市场，提升国际化程度，但是一个大的金融机构，要投资100亿美金，将来配中国的债市，首先面临汇率风险，可能是美元或者欧元，我们中国的市场上是人民币计价的，汇率风险要锁定，解除他这个后顾之忧他才愿投。利率波动，加息、减息，也会带来利率风险，所以国债期货、利率期货，如果它有，在投资之前把这些风险都锁定了，这样才是他的诉求，他才放心把钱放进来投资。如果没有这些产品，自然就止步不前，犹豫观望。有一句话说，不对事实上存在的风险进行管理，那才是最大的冒险，是鸵鸟政策。每天市场在波动，风险本身就在，如果有了一个风险管理产品来管理它，其实是降低了这个风险的。就是说这个温度高和低，今天天气很热、很冷，本身是存在的，期货可能把它比作成一个温度计，不能说这个温度高了、低了，就怪温度计，实际上是温度本身的波动，市场本身的活动，期货提供了一个风险管理的产品，而且有了这样基础性的产品，金融机构在做产品创新才有基础产品，才能设计多种产品来供投资者做选择。所以更多应该是满足市场的需求，提供风险管理的平台。因为随着利率汇率市场化，波动必然带来风险，人民币国际化的逻辑，肯定要有一个灵活波动的汇率市场，我们的货币政策要灵活地调节经济，必须要有一个灵活波动的利率市场，利率和汇率的波动，就会导致金融市场的波动，所以就需要这么一个管理风险的工具，风险本身是在的，所以要提供一个工具管理它，本身是有助于降低系统运转风险的。

第一财经：目前以互联网+分享经济为代表的新经济，逐渐取代过去传统经济，在新旧经济交替过程中，有没有产生新的投资机会？您认为新经济是不是已经成为了我们拉动经济的主要动力？

巴曙松：新经济表现出来的活力，直接造成了整个经济发展区域、行业的巨大分化，比如说不同的行业，我们看制造业，整个制造业投资波动趋稳了，但是在制造业内部来看，这些新经济的细分行业增长很强，而且制造业内部一些旧经济，还在去产能，还在往下缩，导致是分化、新旧动能转换期，也造成区域发展的差异，比如说以前大家说沿海和内地的差距，比如说上海发达，沿海发达和内地的差异。最近看到南北发展差异，整个北方地区增长速度，最近几年跟南方比低一些，背后其实是新旧经济产业结构的差异地新经济占比高，它表现的活力就强，我们也做了一个分析发现一个很有趣的结论，一个城市它的新经济占比高，可能房价表现就比较活跃，背后的逻辑就是新经济吸引年轻人加入，新经济比较活跃，所以导致房屋的需求比较大，这一轮全国不同房地产市场分化，新经济占比比较高的城市就非常活跃。现在转换过程，可能不会是一夕之功，可能是渐进的、慢慢替代的过程，而这个过程就会伴随着中国经济在新的增长平台持续下去。对比日本和韩国的经验，中国从过去40年高速增长，现在逐步转向中高速增长阶段，如果我们新旧动能转换比较平稳，我们在这个新平台持续平稳增长五到十年，甚至更长时间，是完全有可能的。因为中国经济纵深大，产业门类齐全，内需空间的，关键是能不能在这个平台持续时间比较长、平稳增长，关键取决于新旧动能转换，这是当前经济增长最关键的，作为金融界，要深入研究新经济，它有什么融资特点，是原来旧经济时候，在这个体制下没有满足的，我们把金融资源，不再闭着眼睛，按照惯性源源不断输送给旧经济，而要通过金融创新、制度创新，把它进入到新经济，这是一个全球范围内的竞争，不仅是中国一个市场的事情。比如说香港市场，做的生物医药、新经济上市制度的改革，实际上在此之前这个制度基本上是由纳斯达克这一个市场所掌控或者垄断，从这个意义上来说，香港市场的制度创新，实际上是打破了纳斯达克在新经济定价上的垄断，也为内地企业吸引国际金融资源进入新经济提供了一个渠道。怎么样把新经济引入，跟新金融资源对接，我们在不同的金融中心有一个大致的功能合作，香港是代表亚洲、代表中国参与国际规则的竞争，因为香港是国际投资者占主导，能了解到美国、伦敦、新加坡市场动态，必须调整规则，这个规则为内地企业所用，如果运用熟练了，风险不大了，可以平稳放在内地市场。所以应该说一边代表中国市场的需求，参与国际规则的竞争，一边是平稳满足中国巨大的新经济融资需求，之间可能有一个合理双赢的分工。

第一财经：美联储加息和欧洲央行缩减QE对新兴市场会不会造成比较大的影响？

巴曙松：从以前金融史来看，每一次美元走强，资金回流，就会导致一个新兴市场，某一个市场出现大幅波动。历史上某几个金融危机，东南亚金融危机等等，现在我们看到已经有一些国家出现了问题，比如说阿根廷、欧洲的一些国家。这给我们一个反思，美国确实还是世界上最强大的经济体，但是实体经济的占比，已经出现了大幅下降。美元在国际货币体系，在国际储备中的占比，还是一币独大，外汇储备占比，美元还是60%，人民币才1点多，实体经济已经多元化，货币层面高度依赖美元，所以美元波动或者美国经济的态度，以放大的倍数影响其他的经济体，所以客观上也需要新的货币适当分担美元走强、走弱的波动，对其他经济体带来的冲击，这就是人民币国际化一个外部的需求和难得的时间窗口。

第一财经：MSCI正式纳入A股，尽管是“小步试水”，但未来预计外资的流入会不断扩大。眼下，外资对于停牌、A股上市公司治理、衍生品设计、流动性等问题仍存一些担忧，未来A股将如何接轨国际标准？如何前瞻中国资本市场的国际化进程？

巴曙松：我们放在更长远来看，中国的实体经济崛起，中国GDP占全球GDP比重迅速上升，比如说15%还在继续上升。第二，人民币加入到SDR的货币篮子，占比10.92%。第三，外资持有中国金融资产、股市债权2%左右，所以可以想象一下，以人民币计价的金融产品，外资持有量的上升在未来一定是几乎可以肯定的大趋势，现在我们要做的事情，怎么去回答这些外资投资中国过程中碰到这样那样的技术性、细节性小困难，比如说MSCI加入A股进程，仔细来看，它的加入很重要的基础条件是沪港通、深港通的启动，建立了一个便捷的基础设施和平台，使外资买卖进出很方便。因为这个开放，从宏观层面是宏观政策、外资政策、产业政策问题，从微观层面看，我们接触来看，实际上是具体的资产管理机构，它的投资决策、风险控制合规的问题，所以只有回答了微观层面，比如说大的资产管理公司合规部门、法律部门，它的一些具体需求，可能就是一些小的问题满足不了，结果就不能进入。比如说品牌、流动性、买卖跟踪的指数、便捷程度，所以我们要不断满足这些微观技术层面的诉求，才能够把外资愿意持有人民币计价的金融产品投资意愿释放出来。所以这个过程也就是资本项目管制逐步放松的过程，也是人民币国际化程度不断提升的过程。

第一财经：独角兽回归我们A股市场有没有足够的承受力？对于这一方面，您怎么看独角兽基金、独角兽回归对我们资本市场的影响？

巴曙松：我们看一下全球交易所，不约而同意识到全球经济未来的增长点在新经济。中国也是这样，中国目前正处于新旧经济增长动力转换时期，怎么样把金融资源从原来一直支持旧经济转换成支持新经济，这是当前最迫切的金融体系面临的任务。比如说全球也好、中国也好，生物医药处于创新空前活跃、需求也很大的时期，但是每年最大的药厂，一年研发投入大概20亿元人民币。我们看一下国际上一线大药厂，一年研发投入可能50亿美金，高的100亿美金。我们最近四五年，国家级新药研发投入，可能也就是百亿级的，但是我们2017年房地产投资规模是10万9千亿，怎么把这些金融资源从原来大家习惯的房地产+基础设施引导到新经济领域，找到合适的渠道、合适的产品，这是当前无论是证券市场监管者还是运营者，都面临的课题。大家在这个课题背景下，给出不同的解决方案，给出不同引导金融资源流入新经济的道路、产品，CDR是在这个背景下。

纳斯达克也有很多新的创新，直接上市，不找投行，很多这样的创新案例。香港交易所，也把生物医药、差别投票权和第二上市，也做了大的调整，背后也是为了吸引新经济。所以对于CDR我的看法，至少给了我们新经济公司投融资提供了新选择，所以企业的选择多了，对新经济发展是有利的。只不过选择的主体应该是市场自己，企业到底是选择在美国上市、香港上市，还是用CDR筹资，那是企业根据自己的比较优势，比如说股权结构在不同阶段融资的状况，未来的发展战略做出选择，对于一个新经济公司来说，它选择多了，对新经济发展总是好事，关键是要控制这个过程中它可能出现的风险，因为新经济的特点，相对来说成长空大，但是不确定性也很大。

文章来源：第一财经2018年7月1日（本文仅代表作者作为以为研究人员的个人观点，不代表任何机构和组织）