来源：期货日报 罗满生

引言

伴随着我国对外开放的加大，人民币国际化的步伐进一步加快，人民币在全球货币体系中的重要性也将进一步提升，而市场对人民币保值工具的需求也将更为迫切。与人民币国际化相伴的是人民币汇率形成机制的改革，当前人民币汇率市场改革逐步开展，这需要建设外汇期货市场，以发挥场内市场对人民币汇率形成的价格指引功能，更好服务实体企业，满足企业伴随外贸发展而日益增长的汇率避险需求。

人民币期货的推出是十分有必要的

2012年，中国人民银行、中国银行(601988,股吧)业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局共同编制了《金融业发展和改革“十二五”规划》，要求积极稳妥发展外汇期货期权产品等金融衍生品。中国金融期货交易所也于2014年10月推出了欧元对美元、澳元对美元的交叉外汇期货仿真交易，但由于当时恰逢经济转型，金融市场波动较大，出于对市场风险的担忧，外汇期货品种尚未正式推出。随着我国对外开放的步伐进一步加快，这将带来人民币国际化步伐的进一步加快，人民币在全球货币体系中的重要性也将进一步提升，这也带来对人民币保值工具更为迫切的需求。

从我国期货市场发展的角度来看，随着期货市场发展日益规范，投资者结构不断完善，期货品种经验的日渐积累，外汇期货推出的时机也已经成熟。同时，人民币现货市场交易活跃，汇率双向波动预期增强，实体企业对外汇的避险需求也较为迫切。不过，当前的外汇衍生品市场难以完全满足这种避险需求，这也为外汇期货的推出提供了必要的基础和条件。

从当前时点来看，人民币期货的推出是十分有必要的。

第一，人民币期货的推出有助于人民币国际化进程的推进，丰富境外投资者对冲人民币汇率风险的渠道。近年来，人民币国际化取得了卓著的成果。据央行发布的《2017人民币国际化报告》，截至2016年年底，中国境内（不含港澳台地区）银行的非居民人民币存款余额为9155亿元，主要离岸市场人民币存款余额约1.12万亿元；据IMF的COFER数据库统计，截至2017年年底，人民币储备约为1228亿美元，约占全部已分配储备货币的1.23%；据SWIFT统计，人民币在2018年3月稳居全球第7大支付货币，市场占有率为1.62%。

人民币国际化意味着境外投资者愿意持有人民币，或者愿意在交易中使用人民币，而一个完善的规避汇率风险的市场无疑会提升人民币对境外投资者的吸引力，增强市场对人民币的信心。这正是人民币期货市场所具备的，它一方面提供对冲汇率风险的场所，另一方面提供有效价格发现的功能。从这个角度来看，人民币国际化的进程需要人民币期货来保驾护航。

第二，人民币期货的推出有助于人民币汇率改革目标的完成，配合实现人民币汇率由市场供需决定。21世纪以来，我国进行了两次大规模的汇率改革，第一次是2005年7月21日的汇改，央行实施了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇改带来了人民币汇率波动幅度扩大，例如，人民币对美元浮动幅度从0.3%提升至2007年的0.5%，到2012年的1%，再到2014年的2%，也催生了人民币现货和场外衍生品的快速发展。2017年银行间外汇市场即期成交6.4万亿美元，衍生品累计成交13.9万亿美元，2004年到2017年的交易量年均增长42%左右。

第二次是2015年8月11日的汇改，此次汇改主要针对中间价的形成机制进行了更加直接的市场化调整，采取了“收盘价+一篮子货币”的模式，加大了汇率市场价与中间价的收敛，实现了历史上首次较长周期的汇率双向波动。汇率改革的最终目标是人民币汇率形成机制依赖市场供需决定，这时的人民币波动必定会更为频繁，增加人民币的汇率风险，更加需要人民币期货提供避险支持。

第三，人民币期货的推出可避免离岸人民币快速发展对人民币定价权的影响，保障国内金融安全。近年来，海外离岸人民币市场快速发展，同时多个国家和地区的交易所，例如，新加坡、美国以及中国香港、中国台湾等都上市了以美元对离岸人民币为主的期货，其中交易量最大的是中国香港和新加坡交易所的合约。

由于境外外汇衍生品市场的市场化程度高、不受实需原则影响、流动性强，而离岸人民币市场可以通过人民币跨境流动以及汇率预期传导影响在岸人民币汇率的价格，甚至影响我国金融市场的运行。因此，推出人民币期货有助于将人民币定价权留在国内，对保障我国的金融安全也有重要的意义。

第四，人民币期货的推出有助于满足实体企业规避汇率风险的需求，促进对外贸易的发展。在我国加入世贸组织后，对外贸易量迅速增长，截至2017年，中国进出口贸易总额为4.1万亿美元，是2004年的4倍左右。从“走出去”和“引进来”来看，2017年年底，外国来华直接投资金额为2.9万亿美元，是2004年的8倍，我国对外直接投资存量在2016年也到了1.36万亿美元，每年增速超过20%，两者意味着直接投资外汇风险敞口超过4万亿美元。因此，实体企业面临着较大的外汇风险需要规避，需要人民币期货进行对冲。

第五，人民币期货与场外人民币衍生品市场互为补充，相得益彰。目前我国国内企业主要通过两种方式规避汇率风险，一种是通过银行间汇率衍生品市场，2017年外汇衍生品成交13.9万亿美元，但由于银行间市场参与主体为银行和非银行金融机构，仅有少数涉外业务的企业等非金融机构，难以满足绝大多数企业的需求；另一种是通过银行柜台进行交易，2017年外汇衍生品成交0.66万亿美元，释放了一定套保需求，但与进出口总额、直接投资金额相比仍有较大差距，意味着很多中小企业没有参与其中。

虽然国家外汇管理局在今年春节前发布的关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知扩大了外汇交易的实需原则，企业套期保值不再强制要求单证审核，远期结售汇实现了市场化，但企业的需求并不活跃。整体上，现有的场外人民币衍生品市场难以很好满足市场需求，而与场外衍生品相比，期货合约是标准化合约，具有较好的流动性、较低的交易成本、高效的定价效率、较低的对手方风险，在实需原则逐步放松下可以承载更多元化的交易主体。从这个角度来看，人民币期货与场外外汇衍生品市场并不冲突，反而可以互为补充，为市场提供新的对冲模式。

推出人民币期货的环境已基本具备

我国早在1992年在上海外汇调剂中心试点推出过人民币外汇期货交易，但以失败告终。事后分析看，原因包括很多，例如，汇率双轨制下，人民币汇率价格波动有限、市场外汇避险需求不足、现货市场发展不完善、期货市场监管缺失、参与主体投机过度等。目前来看，这些问题在当前的市场下都已经有了根本性变化，尤其是在避险需求方面，如前所述，目前实体企业有巨大的外汇风险管理需求，这也是人民币期货推出的必要的、最为重要的条件，推出人民币期货的环境已经基本具备。

第一，外汇现货市场发展日益成熟，是推出人民币期货的必要基础。2005年以后，我国外汇现货市场在交易制度、交易品种、参与主体、基础设施建设等方面不断完善发展。截至2018年4月，我国银行间外汇现货市场共有24个现汇品种。2017年，我国外汇现货市场交易量超过9.49万亿美元，其中银行间外汇市场为6.398万亿美元，零售外汇市场为3.09万亿美元。

第二，人民币汇率双向波动增大，是推出人民币期货的重要条件。2015年8月11日汇改后，人民币出现了先贬值再升值的局面，打破了人民币单向升值或者贬值的预期，双向波动日渐频繁。同时，国家行政干预汇率变动的情况减少，人民币中间价汇率价格形成机制越来越市场化，中间价与市场价之间的价差在汇改之后逐步收敛。这种更加市场化的定价模式以及双向波动的增加，是人民币期货具备市场需求的重要条件。

第三，期货监管环境改善，期货市场逐步成熟。与20世纪90年代的市场环境不同，当前期货制度不断完善，期货监管逐步走向科学、系统、全面，这使得期货市场抵御风险的能力不断增强。2015年股指期货、2016—2017年商品期货价格均有大幅波动，在异动明显的行情下，市场运行合理健康，并没有发生系统性风险事件。同时，期货市场机构投资者不断壮大，2016年年底，期货市场金融机构投资者达到1.65万家，引导期货市场风格稳定，逐步走向成熟。此外，期货法等基础法规的讨论进程也在加速，这将为期货市场的运行提供基础法律的保障。

第四，期货市场创新仍在继续，金融期货的推出经验更加丰富。2015年以后，场内期货市场增加了3个金融期货、2个商品期权和3个商品期货；场外市场也发展迅速，业务和服务模式创新不断，满足市场的非标准化需求，更好服务实体经济。在创新与发展中，我国已经积累了较为丰富的产品创新和市场运行经验。在外汇期货方面，中国金融期货交易所现已推出交叉外汇期货的仿真合约，在组织交易、结算、监管、投教等方面都已有一定积累。此外，国际化品种原油期货的上市也可以为人民币期货提供一定的借鉴思路。

人民币期货的推出路径应循序渐进

他山之石，可以攻玉。人民币期货推出路径的演绎可以参考其他国家上市外汇期货的经验。通过研究美国、澳大利亚、英国、韩国、日本等发达国家以及俄罗斯、印度、巴西和南非等金砖国家上市外汇期货的路径，我们可以概括出推出外汇期货的三个主要结论：

第一，实行浮动汇率制度是外汇期货推出的首要条件。上述国家在推出外汇期货时都已经实行浮动汇率制度，美国、澳大利亚和英国推出外汇期货的背景是布雷顿森林体系崩塌后，其他国家也都是逐步过渡到浮动汇率制度后才推出外汇期货。

第二，外汇管制放宽为外汇期货铺设道路，但实需原则并不是必然阻碍。例如，日本、印度和南非都是在逐步放宽外汇管制的背景下建立起外汇期货市场，澳大利亚、印度和南非推出外汇期货时，国内仍采取实需原则。

第三，从推出外汇期货的路径上看，一般路径是先推出本币对主要货币（如美元）的外汇期货，再推出本币对其他货币的外汇期货、交叉外汇期货和外汇期权等，后三者并没有明显的先后顺序。

目前，我国汇率的市场化程度已经比部分国家上市外汇期货时高。同时，虽然我国仍有实需原则，但未来存在放松的可能，例如前述在外汇远期等交易中，实需原则已经不是必须。退一步讲，即便存在实需原则，按照海外的经验，这也不阻碍外汇期货市场的建立。不过，我国人民币期货的推出路径依然应当是循序渐进、逐步扩大的。

从海外经验以及我国实际情况来看，人民币期货可选的推出路径有两种：一种是先推出交叉汇率期货，再面向自贸区试点美元对人民币期货，接着以人民币对金砖国家货币期货为突破口发展境内人民币外汇期货，最后上市人民币指数期货和人民币外汇期权，这也是中国金融期货交易所在《外汇期货：国际经验与国内市场设计》一书中所提到的顺序；另一种是直接先推出人民币期货，即先面向自贸区试点美元对人民币期货，待条件成熟后，按照额度控制、有序参与的原则，扩大市场参与者范围和对其他主要货币的人民币期货，再逐步推出人民币指数期货、交叉汇率期货和人民币外汇期权等产品。

对比这两个路径，它们有以下两个共同点：

第一，人民币期货先面对自贸区客户进行试点，然后再择机有序逐步扩展。之所以有这个选择，主要是考虑我国现有的自贸区在经济、金融、开放等政策方面都拥有得天独厚的优势，政策法规面临的阻碍较小。同时，考虑到境内人民币汇率形成机制仍在改革中，尚未完全实现汇率的市场化，所以需要等市场时机成熟后，再逐步通过额度控制等方式有序扩大参与度。

第二，不考虑交叉外汇期货的情况下，人民币期货从品种上先推出美元对人民币期货，再择机推出其他货币对人民币的期货品种，之后考虑人民币指数期货以及人民币期权。一方面，美元是全球最主要的支付、交易和贸易融资的货币，是我国国内企业收付汇的最主要货币币种，具有较大的避险需求；另一方面，从现货基础上看，美元对人民币是银行间市场外汇交易最活跃的货币对，也是境外人民币期货最主要的交易标的。因此，先考虑美元，再考虑其他货币对人民币的期货品种。其他品种方面，我们认为，重要的品种包括欧元、“一带一路”倡议沿线的国家货币以及其他纳入SDR的货币。

两个路径的区别主要在于交叉汇率期货的推出时间，我们认为，两种方案各有优势。先推出交叉汇率期货的优势在于三个方面：一是交叉汇率期货受到的政策阻力更小，国内基于目前的汇率制度上市交叉期货具有很强的可行性；二是交叉现汇的流动性和市场化程度更高，价格难以被人为操纵，对国内外汇市场的冲击更小；三是交叉汇率期货上市准备更为充分、安全性更高，目前中国金融期货交易所的交叉汇率仿真期货合约已经运行约三年半，一旦管理层批准，上市时间会更快。

相比先推出交叉汇率期货，先推出人民币期货也有几个显著的优点：一是涉外企业有真实的避险需求。我国企业面临的最大的外汇风险敞口是人民币对其他主要外币的汇率风险，所以无论是美元对澳元还是美元对欧元的交叉汇率期货合约都无法满足绝大部分涉外企业的真实需求；二是从其他国家建立外汇期货市场的经验看，无一例外首批外汇衍生品都是本币的外汇期货；三是推出人民币期货有利于争夺人民币定价权，提高在岸人民币汇率的市场化程度，这是交叉汇率期货无法实现的功能，从这个角度看，在人民币期货对应的现货形式的选择上，应首先考虑针对在岸人民币的品种，而非离岸品种。

总体而言，从现有准备、政策阻力以及市场冲击角度考虑，推出交叉期货是建立外汇期货市场较为快捷的方式，而从人民币国际化和定价权、海外经验以及实际需求角度来看，首推人民币期货则应是更为急迫的工作。

当然，人民币期货的推出也有亟待解决的问题，例如，资本管制的限制和不同部门之间的监管协调等。不过，与这些问题相比，我们更为重视的是人民币期货推出的意义和作用。

首先，在国家宏观层面上，人民币期货的推出不仅有利于提升人民币的吸引力，促进人民币国际化的进程，推动我国“一带一路”倡议等对外开放的措施，而且是我国对外开放的保障基石；其次，在企业微观层面，人民币期货的推出丰富了实体企业的避险途径，提升企业在面对外汇波动时的主动性，有效降低相关避险成本，提升我国企业“走出去”和外资企业“引进来”的便利性；最后，在金融行业层面，人民币期货的推出直接丰富了金融市场上的交易品种，为金融行业带来了更多的业务空间。金融企业尤其是期货公司，可以通过该品种创新业务模式和扩大业务范围，不断加强服务实体经济的功能，有利于我国金融业和实体经济之间的良性互动。

当然，人民币期货的推出也将对监管和市场运行提出更高的要求，倒逼我国金融市场不断进行机制的创新，推动我国金融市场更为成熟。

（作者单位：广发期货）