陶冬为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事

来源：首席经济学家论坛  

中国人民银行6月27日货币政策会议后的声明，似乎透露出一个政策拐点。央行对流动性环境的管理目标，由“合理稳定”改为“合理充裕”。两个字的微妙改变，在笔者看来预示着政策基调的些许移动，未来一段时间的货币政策可能从“中性偏紧”转为“中性偏松”。

目前中国经济所面临的宏观大环境异常恶劣，中美贸易纠纷已经到了剑拔弩张的地步，宏观经济数据明显恶化，投资消费同步走软，资金流动性十分紧张，民间融资成本大幅上扬，企业债务违约愈演愈烈。中国需要宏观宽松政策来稳定下滑中的经济动能，来平衡上升中的系统性金融风险，来抗衡袭来的外部压力和不确定性。

然而，央行的第一次出手却是半抱琵琶犹遮面的。降准是定向的，目的被称为是支持股转债和小微企业，结果资本市场不买账，股市债市不升反跌，经济活动也没有得到太大的实惠，于是政策基调需要进一步改变。

“合理充裕”是否会带来全面利好？未必。中国的货币政策处在宽货币、紧信用的状态，货币发行与流动性管理作中性处理，未来可能稍微再宽松一点，但是信用环境依然在收紧。去年十二月开始的严厉监管，打出了一系列的组合拳，对理财产品、大资管计划、债券代持、保险通道、PtoP等表外信用平台一一收紧，表外并表、非标转标在大张旗鼓地进行中。表外借贷的收缩，意味着过去倚赖非传统金融融资的企业突然失去了资金源头，大批企业面临债务无法通过借新还旧的方式续借，资金链显现断裂的警号。

央行在货币政策上的转变，应该可以舒缓银行体系的资金压力，是所谓宽货币。银行借贷的风险偏好，仍然受到“去杠杆”的大方针约束，未必有能力对民企、部分地方平台作出借款承诺，这些企业的资金链依然紧张，而他们恰恰是中国经济最弱的一环。

中国经济的债务比率已经超过250%，负债主体主要是国营企业和地方政府融资平台。从整体债务比率上看，中国的负债水平从新兴市场国家标准看已经达到非常高的水平，国际清算银行将中国列为世界上系统性金融风险第二高的国家（由于中资企业发债借贷，香港为全球之最）。从企业负债比率看，债务基本集中在国企（含地方政府平台）身上，其中相当一部分处在借新债还旧债情况，无法通过自身经营走出债务困境。

从这个意义上讲，中国经济的确需要去杠杆，唯有如此才能主动避开陷入债务危机的窘境，才能防范金融系统性风险。这是大格局，意在长治久安。现在所见的流动性政策微调，笔者看来不过是主题曲的一次变奏，乃属技术性暂时性调整，不改大势。

笔者相信，中国的货币信用周期已经进入下行周期，信用环境缓慢收缩已经开始。下行周期中信用环境趋紧是很正常的，是值得警惕的。中国经济已经有十五年未见货币政策收缩周期了，所以许多人对此相当淡漠，乃至掉以轻心。央行政策言辞上的微妙变化，不过是技术性调整，政策仍在全力去杠杆过程中。投资需要审慎。