7月8日傍晚，央行罕见地提前公布6月份信贷投放情况：同日，央行宣布次日（9日）重启1年期央票发行，重新发行1年期央票便是直接表明了央行“微调”货币政策的态度。

　　6月新增信贷狂飙三大原因

6月份人民币新增信贷达到15304亿元，远超市场之前的预期，估算6月份信贷余额增速高达32%左右。上半年人民币新增贷款约为7.4万亿元，创下历 史同期最高增量纪录。与市场之前视新增信贷高企为重大利好有所不同，6月份信贷飙升加重了投资者对货币政策调整的预期。

简单来说，6 月份新增信贷再次狂飙主要有以下几个原因：一是6月份为季末月，银行存在做大贷款总量的冲动，二是投资增速高企尤其是新开工项目较多、房地产市场交投活跃 等导致信贷需求相当强劲，三是银行资金面较为充裕，为加大信贷投放提供了基础。从媒体报道来看，四大行6月份新增信贷约为5000亿元左右，仅占新增信贷 不足三分之一，与一季度的“半壁江山”相去甚远。如果上述数据确凿，表明中小银行成为6月放贷的主力。

信贷超预期是央行加大回笼力度 直接动因。此次央行罕见地提前公布单月新增信贷数量，同时重新发行1年期央票、加大资金回笼力度，我们判断前者是后者的直接动因。除此之外，我们认为，近 期经济复苏形势日益明朗、通货再通胀预期渐渐升温，房地产、股票等资产市场价格上涨过快、出现泡沫迹象，外汇资金再次显示出对进入国内的兴趣，三季度公开 市场到期资金量巨大（Wind资讯统计显示三季度公开市场到期资金量达到2.2万亿元，其中央票到期量1.6万亿元）等等也都是央行加大资金回笼力度的原 因。

　　扩张基调不变 加息周期尚远

公开市场操作是观察货币政策动向的最直接指标，也是央行“怎么做”的体现。如果说近期公开市场操作中正回购操作和3个月期央票发行利率上行更多是由IPO重启导致的话，那么重新发行1年期央票便是直接表明了央行“微调”货币政策的态度。

国内经济金融环境已经发生了较大的变化，“微调”是货币政策前瞻性的表现，也宣告之前“过度宽松”货币政策的终结。但我们认为这不会改变当前货币政策的 扩张性基调，货币政策将由“过度宽松”转变为真正的“适度宽松”，因为在完全好转之前，国内经济仍然需要扩张性政策的支持，1998年亚洲金融危机之后中 国经济的二次探底给我们提供了很好的借鉴。

至于基准利率，国内经验表明其上行要比下行更为“迟缓”，而美国基准利率的上调也远滞后于 经济衰退期的结束。我们预计未来三个季度内国内加息的可能性较小。中国人民银行研究局局长张健华近日在《中国金融》撰文指出，整体经济短期内通胀风险不 大，中期内控制通胀风险也面临着较多有利条件，适度宽松的货币政策短期内无需作重大调整。

此外，我们认为，包括财政政策和货币政策在内，未来将会看到政策的结构性调整，譬如信贷投向的结构调整、财政支持方向的调整。

央行公开市场操作具有很强的导向性意义，在利率水平上行、资金回笼力度加大的背景下，对流动性的总体影响是偏负面的。尽管我们认为全年信贷将会远超预 期，但是类似上半年那样的流动性井喷局面将不会再现，因此不要再对流动性寄予厚望。但也不必太悲观，因为下半年信贷投放节奏放缓已经成为市场的一致预期， 而且根据我们的测算，下半年M1增速仍会保持较高水平。总的来看，除非出现极其严厉的信贷管制政策（目前来看这种可能性较小），加上存款有活期化趋势，我 们依然谨慎看好市场的中期走势。