估值之争 

近期，蚂蚁金服C轮融资估值已被上调至将近万亿人民币，同时相继有多家金融科技平台获得大笔融资。一个公司到底值多少钱？投资方与平台之间都想用对自己最有利的估值方法进行计算，最终博弈出双方利益的平衡点。本期为你介绍四种市场常见的估值方法，也为你深度分析蚂蚁金服的五大业务情况。（曾芳） 

蚂蚁金服C轮融资估值已近一万亿人民币。 

巴克莱在其报告中解释蚂蚁估值上调为1550亿美元的原因为三点：一是其线下支付在2017年3月同比过去一年增长7倍，这一快速发展势头还将持续。二是支付场景和金融服务将持续渗透，预计2019年其用户会超过7亿。三是蚂蚁五类金融服务将提高消费者参与度，由此提高每用户平均收入。 

据此，巴克莱预计蚂蚁金服的收入在2021年将达335亿美元，复合增长率高达39%。然而，在中国移动支付市场存在非常剧烈的竞争情况和金融强监管趋势下，市场对蚂蚁金服39%的年增长率是否能实现存有疑问。 

安信证券对蚂蚁的估值是1645亿美元，预期2019年利润达到55亿美元，30倍的市盈率是参照腾讯2019财年预计的30倍市盈率。按照机构的普遍预计，蚂蚁金服估值已接近一万亿元人民币。 

回顾蚂蚁发展的历史，几乎没有错过任何一个风口。如移动支付、没有限制T+0规模的货币基金、没有限制杠杆的现金贷和消费金融等。 

监管或许会迟到，却永远不会缺席。这句话形容蚂蚁金服们的发展历程异常贴切。蚂蚁金服的历史核心风口业务都在面临被监管整顿的态势，支付断直连、货基限制规模、现金贷资产回表被限制杠杆……更重要的是，国家层面也开始对非金融公司控股金控集团的交叉风险有所警觉。虽然蚂蚁金服表态不做金融做科技，但蚂蚁金服被纳入首批金融控股公司监管办法试点名单也是事实。 

强监管背景下，被纳入金控集团监管必将增加合规成本，同时现金贷和消费金融等部分盈利支柱业务增长受限，这些负面影响在目前中外资投行对其估值计算模型中，都没有看到。 

另一方面，蚂蚁金服大手笔在海内外频繁进行投资，被投资公司的高成长可能性也在目前的估值中尚没有得到体现。 

21世纪经济报道记者了解到，参与蚂蚁金服此次最新融资的财务顾问团队包括德意志银行、花旗、中金、中信证券、摩根大通和摩根士丹利。 

据一位接近交易的人士对21世纪经济报道记者透露，参考同样体量的融资而言，蚂蚁金服的C轮融资进行得非常顺利，海外投资者都很看好蚂蚁金服的投资价值和发展空间。 

万亿估值贵不贵？ 

那么，蚂蚁现在约1500亿美元的估值合不合理？ 

一位曾在A轮融资接到过蚂蚁金服投资邀请的国有金融控股集团高层对21世纪经济报道记者回忆，公司当初觉得看不懂没有投，后来后悔到还为此专门成立一个投互金等新经济板块的基金，“当初爱理不理，现在高攀不起。国内的投资机构多数还是觉得这个价格（1500亿美元）偏贵。” 

蚂蚁金服估值主要有三种估算方式： 

第一，市盈率法（P/E倍数法），巴克莱预测蚂蚁金服2019年盈利将达到55.3亿美元，乘以相对保守的28倍市盈率，估值结果为1550亿美金。安信预测2019年蚂蚁金服净利润54.8亿美元，乘以30倍市盈率得出蚂蚁金服估值约为1645亿美元。30倍则是参照腾讯2019年的市盈率倍数。 

第二，平均用户市值法，比如有券商将PayPal和腾讯每用户市值分别平均值乘以70%得到蚂蚁每用户市值约307美元，乘以用户数5.2亿，得出蚂蚁金服估值为1597亿美元。 

第三，分板块叠加法。比如有券商将蚂蚁主要业务进行拆分，再将各板块估值叠加。 

这些简单的类比和叠加并不科学，比如说蚂蚁定位是新兴的金融科技公司，能否简单地与处于成熟期的腾讯类比？此外，板块之间的协同效应并不是简单的加总，是有“乘法”的化学反应的。 

但据接近蚂蚁最新融资交易的人士对21世纪经济报道记者透露，这一轮的投资者普遍认同的蚂蚁金服的估值在1500亿美元-1600亿美元之间。 

巴克莱报告称，根据蚂蚁金服管理层透露，截至2017年3月，大约有六千万用户使用了蚂蚁的全部五项功能（支付、财富管理、融资、保险和芝麻信用）。巴克莱预计到2018年3月这个数据将超过1亿。 

政策风险和竞争压力不可测算 

在其核心入口业务支付上，支付宝并没有绝对性的垄断优势。 

“要观察一个企业在行业中是否处于垄断地位，首先要看它是否具有不可替代性，其次要看它是否有定价能力。这两点支付宝都没有。”一位第三方支付公司负责人对21世纪经济报道记者分析，“支付宝不能用了，客户还可以用微信支付等其它渠道代替，其次支付宝敢提价吗？别说提价了，只要减少推广和补贴力度，很多市场就被竞争对手抢去了。” 

对于蚂蚁最核心的业务支付，监管也是利空消息不断。 

央行牵头成立网联，要求支付机构在今年6月30日之前切断直连银行，线下静态二维码付款也被限制每人每天累计不超过500元的额度，并试点将客户备付金全部集中存管至央行等等。“在央行宣布备付金试点全部集中上缴的会议上，支付宝和财付通的代表一句话也没说。”一位参会的支付公司高层对21世纪经济报道记者表示。 

监管趋紧之外，手握10亿用户的腾讯微信支付对支付宝一直在步步紧逼，支付宝的增长态势能否维持还待时间检验。 

巴克莱预测，其它四项金融服务的高采用率也将推动蚂蚁现有用户的每用户平均收入。其它金融服务是指支付之外的，融资、财富管理、保险、芝麻信用这四大块业务。 

融资是蚂蚁金服近年来最赚钱的业务，包括花呗和借呗，由于监管在2017年底整顿现金贷和互联网小贷，要求将小贷公司的ABS等表外资产纳入表内统一监管，在2017年狂发累计逾三千亿小贷ABS的“高杠杆”之路已经走不通。2017年底蚂蚁金服对旗下两家小贷公司大幅增资82亿元，并进一步开放借呗和花呗业务。 

在财富管理领域，余额宝这个具有里程碑意义的产品已经被监管限制“T+0”的单日赎回限额，而这正是货币基金的核心竞争力之一，监管层还一并禁止了非银机构任何方式的垫资行为。2016年底招财宝销售侨兴债出现违约后，招财宝已名存实亡，蚂蚁金服官网上没有招财宝的链接入口，其自身页面也没有产品可投资，只剩下余额宝、蚂蚁财富等的链接展示。蚂蚁财富主要代销基金，但蚂蚁用户偏长尾，能否拼过天天基金和银行还待观察。 

在保险领域，蚂蚁除了控股国泰财险，参股众安保险之外，其主要业务就是利用支付宝的流量优势卖保险。蚂蚁金服2016年控股的国泰财险成立10年仍在亏损，21世纪经济报道记者了解到，蚂蚁金服内部也对国泰财险评价很低。蚂蚁参股的众安保险上市不到一年，市值相比最高峰已跌去近半。众安现在市值约700亿人民币，蚂蚁持股约20%，可以计算出蚂蚁持股的众安保险市值约140亿元人民币，在其万亿估值中可忽略不计。 

在信用业务上，央行牵头的百行征信揭牌宣告芝麻信用也没有了原本的想象空间，原在蚂蚁金服排名靠前的副总裁、芝麻信用总经理胡滔已经去职，消失在官网公布的管理团队名单中。2017年底，央行决定不再向包括芝麻信用在内的八家试点公司发放个人征信牌照。不发牌照，芝麻信用也可以在生活类方面提供数据服务，但不再能涉足金融类征信服务这一具有成熟商业模式和含金量的业务。 

令人唏嘘的是，胡滔在加盟蚂蚁金服之前在招商银行负责零售业务，在这两年她的老东家招行已经成为银行业金融科技转型风向标。 

技术领域竞争者众 

在技术这个蚂蚁金服想要allin的发力领域，不但竞争者众，也很考验公司的技术实力和整体服务水平，且需要探索创新的商业模式。蚂蚁金服高管对21世纪经济报道记者回应称，公司还在探索新的商业模式，将会突破传统的IT系统建设模式和甲方乙方买卖模式。 

“我们服务了400多家银行，但是在这么多银行的招投标过程中，几乎从来没有正面遭遇过蚂蚁金服们。”一位金融科技公司的副总裁对21世纪经济报道记者表示其从没把蚂蚁金服等看做竞争对手。 

“B2B的世界跟B2C的世界完全不同，蚂蚁金服在其过去擅长的个人与小商户领域的经验在如今要输出科技能力到金融机构上是否适用还有待实践检验。”一位银行系金融科技子公司人士评价称，“从这个角度上来说，我们处于同一起跑线。” 

但从另外一个角度来看，不正说明蚂蚁在科技业务输出领域增长空间很大吗？对此，一位蚂蚁金服的人士对此回应称。 

在2013年诞生余额宝之后，蚂蚁再没有一个类似爆款的创新里程碑式产品出现。对此，一位蚂蚁金服高管对21世纪经济报道记者表示，因为现在做开放平台更强调赋能，在开放技术的同时提供很多运营、营销和产品设计的经验。 

6月19日，蚂蚁金服宣布全面开放产品、能力和技术，其中产品方面包括余额宝、借呗、花呗和小微企业贷款等，能力方面包括开放实名核身、信用、风控和会员运营能力等，在技术方面包括开放BaaS（区块链平台）、金融云、AI和安全等。 

“采购蚂蚁金融云的服务其实本质上说是花钱买流量和经验。”一位小型城商行科技信息部门负责人对21世纪经济报道记者表示。 

蚂蚁金服抓住政策红利期上市的时间窗口似乎已经错过。但好在，转型为科技公司的高估值可以弥补这一损失，长远来看反而是因祸得福。