来源：中国证券报

    今年以来，大宗商品投资风生水起。包括素有“交易之王”之称的高盛在内的多家大型投行在去年“折戟”之后大有强势回归之势。数据显示，全球最大12家投资银行2018年一季度大宗商品相关营收同比跳增48%，而此前数年则呈下滑态势，比如2017年相关收入曾减少42%，创下自2006年以来新低。

　　分析人士表示，全球投行大宗商品业务的兴衰与大宗商品价格的起伏具有直接联系。今年以来，因大宗商品市场回暖，市场参与度上升，趋势性交易机会显现，投行大宗商品业务收入出现好转。

　　投行大宗商品收入强势回归

　　华尔街大型投行的交易桌上近日似乎重现了昔日大宗商品交易风采。

　　高盛大宗商品业务自去年“折戟”之后，今年以来似有“扳回一城”之势。据知情人士向媒体透露称，今年前四个月，高盛昔日的“现金牛”大宗商品部门净收入已超越2017年全年，即至少超过了2.5亿-3亿美元。而在2017年该部门净收入下滑75%，创高盛1999年上市以来最差水平。

　　知情人士称，高盛今年在能源和金属交易上开始赚钱，特别是去年不幸录得亏损的天然气与电力分支已成功“翻盘”。除受到油价上涨助推，还与美国东北部和欧洲遭遇不寻常寒冷天气，以及美国制裁俄铝公司带动铝价大涨有关。

　　高盛发言人Michael DuVally虽然拒绝置评收入数字，但表示随着全球经济强化，高盛客户对某些大宗商品的兴趣和需求都在回升，大宗商品价格也更为波动，便于交易获利。

　　不仅如此，其他大型投行的大宗商品收入也出现回暖迹象。

　　金融行业咨询分析公司Coalition日前称，受助于美国能源领域和大宗商品指数，全球最大12家投行今年一季度大宗商品相关营收同比跳增48%，而在2017年，这部分收入则下降42%，创下至少自2006年以来新低。

　　Coalition称，美国大宗商品相关营收明显增长，主要是受惠于市况改善和一些一次性交易。此外，机构客户对大宗商品指数的偏好升温也带来助益。

　　“大宗商品市场回暖，市场参与度逐渐上升，出现了趋势性交易机会，因此投行大宗商品业务收入好转是正常现象。”南华期货宏观研究员章睿哲向中国证券报记者表示。

　　与商品趋势演绎“荣辱与共”

　　大宗商品价格表现与投行大宗商品业务收入之间有何关联？

　　“正是因为市场波动加剧，才使得高盛等投行大宗商品业务获利。”广发期货发展研究中心总经理刘清力认为，大宗商品波动率变大，就意味着商品价格波动加剧，容易造成价格错估，从而带来单边投资机会；也必然会带来品种间价差变化，从而带来套利对冲或者组合投资机会；也会带来期现价差变化，从而带来贸易交易机会；还会增加高频波动能量，为高频量化投资策略带来机会。

　　中信期货宏观策略组组长尹丹则认为：“全球投行大宗商品业务的兴衰与大宗商品价格的起伏具有直接联系。”2016年开始，以美国为首的新一轮经济复苏渐现端倪，大宗商品各板块逐步有了起色，因此，本轮大宗商品价格整体回升是令全球大型投行大宗商品业务收入好转的最直接原因。

　　据尹丹回忆称，上世纪80年代以来，以高盛为首的全球大型投行逐步涉足大宗商品业务。经过20年酝酿，在本世纪初，该业务迎来了高速发展的黄金时期，正是同一时段，大宗商品也迎来了一波大牛市。而随着2008年席卷全球的金融危机爆发，实际需求遇冷，大宗商品也进入了沉寂期，而在这段时期，全球大型投行的大宗商品业务也显示出营收下滑、业务萎缩情况。

　　“投行大宗商品业务业绩既取决于市场情况，也取决于自身的风险管理能力，但如果市场环境较好，挣钱也会比较容易。”章睿哲表示。

　　值得一提的是，本轮投行相关业务收入的好转似乎有滞后迹象，并未和大宗商品实现同步上涨。

　　“这主要是由于严监管之下，投行大宗商品业务布局收窄带来的影响。”尹丹表示，2008年金融危机之后，各国均加强了对金融机构衍生品交易的监管。

　　一个最典型的例子就是：美国在2010年推出、2011年通过的《多德-弗兰克法案》及其核心内容“沃克尔规则”，该规则对投行在做市活动中的持仓水平进行了严格管控，并通过提高交易抵押品要求增加交易成本，以限制投行利用自有资金进行自营交易；另一个例子是欧元区在2010年推出的监管改革法案，该法案要求把所有的标准化场外衍生品纳入交易所或者电子交易平台。

　　“监管措施趋严对投行的大宗商品业务可谓‘当头一棒’。监管重压之下，投行纷纷缩减或者剥离大宗商品业务，有部分投行甚至完全关闭了大宗商品相关业务，令大型投行在大宗商品业务的影响力日益减弱。”尹丹表示，因此，在2016年大宗商品各板块渐次复苏的浪潮中，业务萎缩或业务受到强监管的大型投行并未能分到第一杯羹。经过近两年的布局，直至今年一季度才逐步扭亏为盈。

　　能否继续高奏凯歌

　　尽管过去在大宗商品交易业务上“铩羽而归”，不过自去年下半年以来，高盛的分析报告就始终在强调大宗商品前景的信心，今年更是将大宗商品作为“重仓”的交易推荐。

　　其全球大宗商品主管Jeffrey Currie在4月12日和5月18日多次重申，未来12个月的大宗商品将斩获8%-10%的可观收益，均高于此前预计的5%，理由是市场对全球经济增速放缓和利率上扬的担忧过度，大宗商品能够抵抗这些阻力。

　　接下来的时间，投行能否继续在大宗商品市场上高奏凯歌？

　　从商品运行周期来看，章睿哲认为，大宗商品牛市在两年前已经启动，工业品目前仍处于牛市趋势当中，而近期由于天气因素和库存因素作用，农产品有望逐渐走出底部，迎来久违的牛市。不过，具体行情的节奏还需各自的基本面配合。

　　刘清力则认为，在美联储加息的大背景下，大宗商品还不具备牛市基础。大宗商品业务最怕价格一潭死水、小幅盘整不动，交易量、持仓量一旦持续下降，不论是对交易、组合投资，还是保值、套利、风险对冲来说，机会就变得少了。结合近期华尔街关于市场波动率回归的说法看，高盛看好大宗商品业务，也正是基于商品价格波动率加剧的判断。

　　尹丹则对大宗商品持短期乐观、中期谨慎的态度。她认为，美联储在5月下旬公布放松沃克尔规则的提议，这一提议如能得到通过，无异于拿走高悬于投行之顶的“达摩克里斯之剑”，监管的放松将令华尔街投行能够更广泛更深入地参与风险更高的交易，这其中就包括大宗商品交易。华尔街投行在大宗商品的经纪、交易、做市、产品设计、融资等方面均具有传统优势，“东山再起”并不难。因此，从短期来看监管的放松会令华尔街投行在大宗商品业务方面如鱼得水，获取更多回报；投行的全面介入将令大宗商品市场迎来一批成熟的参与者，市场生态进一步完善，价格的趋势性及波动性也有望更加显著。

　　中长期来看，大宗商品市场仍存一定隐患。以美国为例，经过长达5年的经济复苏期，美国的家庭、企业及政府加杠杆趋势凸显，而金融机构由于受到监管方面压力，加杠杆意愿有余、行动不足，因此整体而言，美国的杠杆水平尚且可控。一旦监管有所松动，金融机构投身于加杠杆浪潮之中，那么将助推金融市场泡沫以及通胀上行，令美国发生金融危机乃至经济危机的概率大大增加。一旦危机发生，将会把美国乃至全球经济拖入到又一轮停滞甚至衰退之中，届时实际需求将迅速冷却，大宗商品市场亦将风光不再。此外，近期全球贸易摩擦以及地缘局势危机也是有可能将全球经济拖入新一轮危机的不稳定因素。因此，对于大宗商品市场，抱有短期乐观、中期谨慎的态度为宜。