货币低增时代、创新债市为王

——18年下半年经济与资本市场展望

（海通宏观姜超等）

1.  经济增长与债务周期

1.1 中国经济举债从正常到过度

经济增长与债务周期。要理解中国经济的过去，有一个人的思想很重要，他就是达里奥，他本人是个成功的对冲基金经理，在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚，而且刘鹤副总理的《全球两次金融危机的比较研究》中就引用过他的文章。他是从交易的角度来看经济，在他看来，一个人去买东西，应该是用自己的劳动去交换，反映到宏观层面，意味着一个国家的经济增长应该来自于产出、来自于技术进步。但有时候人们也可以举债去交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。

中国经济举债从正常到过度。在08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，当时虽然债务年均增速也高达17%，但并没有超过18%的GDP名义增速，也就是我们每年赚多少钱就借了多少钱。但从09年开始，我们就逐步进入到了过度举债模式。我们每年的收入平均增速仅为10%，但债务增速接近20%，导致了全社会债务率的持续上升。

这些年，我们加过的三次杠杆。从举债的角度观察中国经济的变化，并非一蹴而就，而是一波三折。在金融危机之后我们的经济加过了三次杠杆，第一次是在09/10年，主角是企业部门加杠杆；第二次是在12/13年，主角是政府部门加杠杆；第三次是16/17年，主角是居民部门加杠杆。

三轮短期债务周期。与三轮举债相应，我们在过去10年经历了3轮短期债务周期，在每一轮债务的上升期，大家开始过好日子，通常经济回升，股市上涨、债市下跌。到了债务的下行期，通常经济回落，股市下跌、债市上涨。比如09-11年是企业部门举债，过去两年是居民部门举债，经济和股市都不错。

1.2 走出长期债务周期顶点

居民举债趋势逆转。而18年以来之所以股市下跌、债市上涨，一个重要原因是这一轮居民举债周期可能要结束了。从17年4季度开始，居民新增贷款连续两个季度同比下降，而持续高增的居民短期贷款增速也在18年3月份大幅回落。

长期债务周期的顶点？过去每一次到了债务的下行期，由于经济回落，往往政府就会重新开始放水，刺激经济再度举债。刚好4月份央行再度降准，6月份央行把AA级债券纳入MLF抵押品范围，有人解读为我们又开始放水、开始QE。我们认为这是巨大的误解，因为降准只是置换MLF，把AA级债券纳入MLF抵押品只是给银行购买AA级债券提供流动性支持、不是直接购买AA级债券。原因在于目前中国全社会杠杆率处于250%的顶峰，已经没有多少举债空间了，未来应该从降债务的角度思考中国的未来。

2.  降债务与供给侧改革

2.1 降债务的各种尝试

降债务四大方法。因此，要理解中国未来的变化，就一定要理解中国经济如何降低债务率，从理论上来说，降低债务杠杆率有4种方式，一是降低利率，也就是降低债务的扩张速度；二是减记债务，减少债务的总量或者扩张；三是增加通胀，也就是增加名义GDP总量；四是提高经济增长的潜力。

15年降成本，降低了利率。2015年是供给侧改革元年，那一年我们提出来降成本，手段是降息降准，其实是用降利率的方式来解决债务问题。

16年去产能、17年去库存，推高了通胀和房价。而2016年我们开始去产能，结果是商品价格大幅上涨，而17年的去库存大幅推高了中国三四五线城市的房价。过去两年的政策主线其实就是再通胀，理论上通胀越高，存量的债务就越不值钱。

未来政策转向去杠杆、补短板。但是从结果来看，过去几年中国的债务率虽然上升速度下降了，但绝对水平还在上升，债务问题并没有解决。其实原因也非常简单：利率降低了，通胀和房价预期起来了，谁不想找银行多借点钱？如果不把银行的钱管住，债务率是不可能降下去的，而管住货币其实就是去杠杆。另外，光用通胀提高大家的名义收入其实没有意义，只有提高实际收入才真正有意义，这其实需要补短板提高效率。因此未来要想真正解决我们的债务问题，必须管住货币、提高效率，这意味着供给侧改革的重心必然会转向去杠杆和补短板。

2.2 去杠杆收缩货币

美国去杠杆：约束金融市场。美国在08年金融危机之前面临着和我们目前一样的问题，就是举债速度长期超过经济增速，导致债务率不断上升。而其08年以后成功稳住了债务率，很重要的一招就是在金融市场收缩货币，降低了银行的资产规模。由于银行资金供给的下降，使得居民和企业没法过度举债消费、投资，因而控制了整体债务杠杆率。

18年两会：去杠杆收货币、货币低增新常态。在货币层面，这两年政府的信号非常明确，就是要降低货币增速。过去十年中国的广义货币翻了4倍多，还不包括影子银行。而今年的资管新规就是要抑制影子银行发展，银行理财规模出现萎缩。而在货币层面，今年政府不再给出任何货币目标增速，理由也非常明确，因为过去货币发多了，所以以后货币要少发一点。目前的M2增速只有8%左右，而过去10年平均增速为15%，这意味着未来中国的实际货币增速只有过去10年的一半都不到。

17年去金融杠杆：货币增速大幅下降。从17年开始，金融监管逐步加强，银行的同业货币创造被大幅压缩，并带动了广义货币M2增速的持续下滑，从11%以上降至了8%左右。但M2主要是各种存款，M2的回落意味着金融机构流动性收紧，但是各种存款不直接影响经济，这也就意味着17年的去杠杆主要发生在金融市场，对经济影响不大。

18年去经济杠杆：融资增速大幅下滑。但如果我们下决心降低经济主体主动举债的速度，各种债务其实就是各种融资，而把债务加总之后的指标大致就是社会融资总量，这意味着18年社会融资总量增速必将回落。

2.3 经济下行承压、违约风险增加

而对于靠举债发展的工业经济而言，社融增速是最重要的领先指标。目前社融增速已经从17年的13%左右降至18年4月份的10.5%。按照融资与GDP名义增速差不多是1:1的关系，这意味着18年末的GDP名义增速可能会从11%降至8%左右。

GDP名义增速下滑，工业利润承压。而GDP名义增速是影响中国工业企业利润的最重要指标，如果GDP名义增速将回到8%左右，按照历史经验，工业企业利润增速将回到零增长。18年1季度，虽然GDP实际增速稳定在6.8%，但由于物价的回落，GDP名义增速已经回落至10.2%，与此相应，工业企业利润增速已经从17年的21%降至15%。

信用违约风险增加。去年年末社会融资存量175万亿，全年平均增速约12.8%。今年社融增速大幅下滑，目前仅10.5%，对应全年新增社融18.4万亿，比17年的19.4万亿减少1万亿。

简单算一笔账，目前GDP名义增速10.2％，按去年82万亿GDP名义值来算，即需要8.4万亿来保证经济增长。18.4万亿的新增社融中扣除8.4万亿后，仅剩10万亿用于偿还175万亿存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%。央行公布的1季度贷款平均利率接近6％，清华大学公布社会平均融资成本超过7％，意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，信用违约事件将大幅增加。

刘鹤副总理最近讲了四句话：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，其实意味着这一次政府打破刚兑的决心很大。

3.  货币低增时代、创新债市为王

3.1 未来机会在于创新

研发计入GDP。为什么我们认为创新是未来中国最大的机会？从宏观上看中国经济增速，在过去几年最大的变化，是我们从16年开始，正式把研发支出计入到了GDP。按照修订后的数据，2015年中国研发支出占GDP的比重为2.07%，其中的60%都计入了GDP，也就是研发支出创造了1.3%的GDP。

新经济计入GDP。2016年统计上的另一个变化是新经济也被纳入了GDP，统计局建立了反映新产业、新业态、新商业模式的“三新”统计调查制度，包括了高新技术产业、战略性新兴产业、高技术服务业、互联网金融、科技孵化器、众创空间，众筹等。新产业方面， 16、17年战略新兴产业、高技术产业、装备制造业的增加值增速大多在10%以上，远高于6%的工业平均增速。新业态方面，17年实物商品网上零售额增速上升至28%，远高于社消零售总额10%左右的增速。

新经济高速增长。而从17年开始，代表新经济的信息服务行业的增加值出现了高速增长，目前增速接近30%。

经济企稳：旧经济下滑，新经济回升。因此，17年以来的经济企稳其实并非来自于房地产和工业等传统行业，而是来自于新经济的高速增长。17年的信息服务业增加值同比高达25%，按照4%左右的GDP占比，其贡献了1%的GDP增速，完全弥补了工业增速的下滑。

3.2 融资从债务到股权

工业化靠债务融资。过去我们处于工业化的时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电，需要不停地复制。这时最佳的融资工具就是银行的债务融资。但是现在中国的人口红利结束，年轻人每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，就会出现债务堆积和资产泡沫。

消费升级成为主旋律。未来的中国虽然人变少了，但并不是不消费了，而是消费的需求发生了变化，过去居民需要消费更多的商品，而以后随着工资的上涨，大家需要更好的商品，主要体现在两个方面，一个是从数量消费转向品质消费，另一个是从物质消费转向服务消费。

创新靠股权融资。消费升级的根基是靠企业创新，而创新的基础是各种专业知识，靠的是科学家、工程师，这些都是人力资本。而激发人力资本的关键是股权融资。刘鹤曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。

股权融资培育创新企业。我们曾经研究了美国、日本转型成功和失败的经验教训，发现他们曾经都陷入举债发展的陷阱，但是美国人成功地走出来了，而日本深陷泡沫经济，关键在于融资结构不一样。在08年以后，美国人靠着PE、股权融资，激发了一批又一批新企业成长壮大，包括Google、Facebook等等，都是通过股权融资培育的。而日本是银行主导的融资体系，因此在工业化时代培育了丰田等传统行业龙头，但在新经济时代全面落后。而中国目前在全球的优秀企业代表阿里、腾讯也是通过资本市场培育的。

3.3 股权基金创新推手

Facebook是如何诞生的。事实上，美国几乎所有的创新型企业，都受到PE、VC等股权投资基金的支持。以Facebook为例，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元。

资金来源：养老金与政府基金。1979年，美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，美国的股权投资基金终于有了长期稳定的资金支持，目前美国大型股权投资基金 34%的资金来源于养老金，是第一大资金来源。而除了养老金之外，政府资金也可以作为股权投资基金的长期稳定来源。以色列政府推出的YOZMA基金就极好地发挥了政府资金的撬动作用，做大了股权投资基金的规模，支持其创新实力的提高。

中国养老金税延，开始永远不迟。截至17年末，美国养老金总规模30万亿美元，占GDP的比重接约150%，其中居民持有的养老金资产高达25万亿美元。而中国截至17年养老金总规模6万亿人民币，占GDP的比重为7%，远低于美国水平。美国老百姓把钱投到养老金，美国养老金把钱投向美国的好企业去创造价值。而中国老百姓没啥养老金，所以大家拼命买房养老，把钱投向长期不创造价值的房子，长期来看这就造成了中美经济的巨大差异。

而美国的养老金不是一夜之间变大的，美国养老金的大发展离不开70年代公布的《美国国内税收法案》，明确对养老金进行税收递延的优惠，促进了养老金的大发展。而中国在经过10年探讨之后，决定从18年5月起在上海、福建和苏州三地开展养老金税延试点，中国养老金大发展的时代有望来临。

产业投资基金大发展。以14年9月大基金的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段。14年基金的目标规模只有3000亿元左右，15年一举突破至1.6万亿元，16-17年更是达到3.5万亿元以上的规模。从08年到14年，每年新增基金数量只不过由约60只上升到117只，而15年大幅跃升至444只，16年继续上升并突破500只，单只规模也从不到20亿上升到超过200亿元。

主要投向新兴产业。美国的股权投资基金主要投向新兴产业，根据NVCA的统计，16年美国股权投资基金投资额中，IT行业位居榜首，生物医疗行业紧随其后，这两大行业合计占比高达73%，由此可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度。而中国的政府产业投资基金主要投资于新一代信息技术、高端装备、新材料、生物行业、节能环保等行业，而这些行业都是国家所确定战略性新兴产业的重要方向。

创新离不开发达的资本市场。股权投资基金的资金退出是运作周期的最后一环。通常来说，股权投资基金主要有四种退出路径：公开上市（IPO）、股权出售转让、管理层回购股权和投资企业破产清算，其中IPO是长期最具吸引力的退出方式，这又离不开高度发达资本市场的支持。在美国，反映“新经济”的纳斯达克指数与美国股权投资基金投资额同步变化，指向股权投资基金与创新企业的共生共荣。

股权与债权融资并重。从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着股权融资和债权融资同等重要，或者说未来直接融资和间接融资同等重要。

港股制度变革，助力创新企业。首先，今年香港股市的制度发生了重要的变化，同股不同权和亏损企业上市，都在今年实施。创新需要投入大量资金研发，而且短期还不一定能见效，那么就需要允许亏损企业上市。与此同时，企业想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权。而香港有了这些新政策，那么未来类似阿里、百济神州这样的优质企业就不一定要去美国上市了。

港股：从周期到成长。在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为港股已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，未来预计包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国经济的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。过去光靠一个腾讯就助推恒指回到了3万点，未来如果有更多的新兴企业去香港，那么港股长期肯定充满希望。

A股变革助力创新。同样地，如果我们对于港股有信心，其实就可以对A股的未来更有信心。因为香港是中国的，所以港股的改变不是独立的事件，而是中国资本市场改革开放的一个环节。而在A股，今年以来的变化同样很大。3月末，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，其中属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业，可以在境内发行股票或存托凭证，可以不适用盈利指标要求。

贸易战：创新降低进口依赖。而特朗普掀起的对华贸易战，其征税对象直指中国制造2025里面所力推的高新技术产业。尤其最近的中兴通讯被美国发布了禁止令，令我们的第二大电信设备企业在一夜之间面临灭顶之灾。我们的经济总量虽然大了，但这里面有很多的地产成分存在泡沫，而代表核心技术的集成电路大量依靠进口。我们相信政府未来不会再走刺激地产的老路，而是会坚定不移走高质量发展的道路，鼓励研发创新，降低对进口的依赖。

18年补短板：发展壮大新动能。我们发现，新一届政府有一个重要的特色，就是专家治国，无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是经济领域的专家学者，相信他们一定会做专业的事情，而不会走随意放水的老路。今年3月全国两会《政府工作报告》中明确将“发展壮大新动能”和“加快制造强国建设”列为18年供给侧结构性改革首要目标，而最新的政治局会议明确加强关键核心技术攻关、积极支持三新企业发展，这些均标志着供给侧改革的重心已经转向补短板，壮大经济新动能。

3.4 创新来自研发投入

新时代：旧不如新。美国经济过去20年的发展和中国近年来非常类似，可以帮我们找到未来的方向。美国01年的科网股泡沫对应中国15年的创业板泡沫，都是经济出现了转型的憧憬，但第一次尝试都失败了。政府的应对方式都是放水，老百姓的反应都是大幅举债买房，出现地产泡沫，但是随着央行的紧缩，这个泡沫都出现了问题。在美国的地产泡沫破灭之后，过去10年的财富创造来自于Google、Amazon这些纳斯达克龙头，所以按照美国的经验，当中国地产泡沫要出问题的时候，我们应该全面配置中国的新经济，而过去这些资产在美股，未来应该有希望在港股和A股。

美国：研发创造价值。比如美国著名的亚马逊公司，其市值高达7500亿美元，持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么其17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予相当的估值。

而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。

中国有研发，A股缺研发。而对于中美两国的上市公司，我们发现在研发上的差距非常明显，美国上市企业平均每家研发投入2.1亿美元，而中国A股去年研发总支出约5500亿人民币，平均每家约1.9亿人民币，折合0.28亿美元，只有美国的13%。

而并不是所有的中国企业都不搞研发，中国在美国上市企业的平均研发是1.3亿美元，和美国企业相差不大，所以中概股和美股一样长期走牛。而未上市的华为一年研发投入1000亿人民币，和美国亚马逊相差无几。

高研发行业：医药、IT、高端制造。17年美国上市公司研发强度排名靠前的是医药和IT行业，而中国同样是医药和IT等行业的研发强度排名靠前，但和美国相比的差距依然较大。而中国装备制造业上市公司在研发投入强度上具有一定的国际竞争力。像仪器仪表、电气自动化、航天装备等行业其研发投入强度中位数均在6%以上，而美国这些行业在研发强度上排名并不靠前。

龙头企业研发追赶：电子。而以代表性的电子行业为例，中美两国龙头公司在研发投入强度上的差距进一步缩小。美国电子行业中谷歌的母公司ALPHABET以166亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度15%，而我国电子行业研发规模最大的上市公司中兴通讯，其研发投入强度也达12%，与ALPHABET相差仅三个百分点。前十家上市公司对比来看，美国上市公司加权平均研发投入强度约为14.9%，而中国也达到9.9%，相差仅五个百分点。

而医药医疗行业的情况与此类似，中美两国龙头公司的差距远没有上市公司整体对比那样夸张。美国医药医疗行业中JOHNSON & JOHNSON以106亿美元的研发支出规模位居第一，其研发投入强度14%，而我国医药医疗行业研发规模最大的上市公司恒瑞医药，其研发投入强度达到13%，与前者相差无几。前十家上市公司对比来看，美国医药医疗上市公司加权平均研发投入强度约为22.2%，而中国也达到7.7%，龙头公司之间的差异已较行业整体差异大幅缩窄。

由此可见，虽然同美国依然存在差距，但从中观行业到微观龙头，中国新兴行业研发投入强度与美国相比不断缩小。

3.5 创新债市两大机会

美国供给学派：收缩货币、降低税率。在美国的70年代，也曾经出现过货币超发，房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在美国80年代出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。而事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。

在美国70年代，财富来自于涨价，美国的首富也是做石油出身的邦克亨特，结果后来投机白银破产了。而80年代以后，表现最好的是两大类资产：一是新经济，以纳斯达克指数为代表的新经济涨了30倍；另一个是债市，80年代以后美国利率出现了长期下降。

债市：利率拐点出现。今年由于债务违约的出现，很多人担心利率往上走，但今年以来中国的国债利率整体下行了40bp，主要有三个原因：一是在违约出现之后，随着高风险利率的上升，市场对安全资产重新定价，愿意给真正安全的国债更高的价格。二是随着融资的回落，对资金的需求整体下降，也有助于整体利率下行。三是中美利率逐渐投向脱钩，中国会增加进口而不是减少出口来应对中美贸易战，汇率更有弹性，利率更有独立性。

未来两大机会：创新与债市。所以，只要政府下决心去杠杆、补短板，一手管住影子银行和货币超发，抑制地产泡沫，让金融和地产反哺更多实体经济，一手放开资本市场发展，改革资本市场制度，促进创新企业发展，那么我们坚信中国的未来充满希望，只不过有希望的不是银行地产，而是实体经济与创新企业。而在这个过程当中，由于不再靠举债来稳增长，意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。这也就意味着创新和债市是未来中国长期值得看好的两类资产。