作者：连平

来源：新浪专栏

2015年，美国货币政策正常化开始启动，加息和缩表同步推进，2017年特朗普上台后加息步伐略有加快。2018年以来，美国货币政策正常化的溢出效应再度显现，给全球金融市场和新兴经济体带来了新的风险。美国推行贸易保护主义政策对我国国际收支产生影响，而美国减税政策落地将影响我国短期跨境资金流动。美国经济政策变化将对人民币汇率产生叠加效应，应予以高度关注并审慎应对。

1、美国货币政策正常化的溢出效应增强

随着时间的推移，美国税改和基建投资计划对美国经济的提振作用会逐步显现。据预测，特朗普税改落地后，2018年美国GDP增速将提高0.8个百分点，2019年将提高0.7个百分点，2020年将提高0.5个分点。IMF最新发布的《世界经济展望》报告预测，2018-2019年，美国GDP增速为2.7%和2.5%，欧元区为2.2%和2.0%。近日白宫的预算提案项目预计未来十年美国经济将增长约3%，其中2019年将增长3.2%，2021年增速会降至3%。

2017年白宫向国会提交了基础设施建设投资计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造美国年久失修的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。白宫的计划显示，联邦资金中的1000亿美元将用于激励地方政府和私营资本加大基建项目投资。地方政府可自行决定优先推进的基建项目。能否最大化地调动地方政府和私营资本是申请联邦奖励资金的重要标准之一。尽管这份计划很难在国会获得跨党派的普遍支持，但经过修正之后的方案被通过的可能性依然很大。

减税及基建投资是特朗普两大主要经济政策。尽管人们有理由质疑美国政府财政赤字压力增大会对政策实施带来不确定性。但在朝野支持力量基本占主导的背景下，通过借鉴商业手段来运筹和放大政府财力，初期举措落地及其一定的正面效应发挥却不应被过度质疑。如果减税+基建两大政策共同发挥效力，不排除未来几年美国潜在增长率有提升至3%左右水平的可能性，从而使美欧经济增长差距再次拉大，美欧经济强弱易位进一步显现。在此种情形下，美联储将继续推进货币政策的正常化，甚至有加快的可能，同时缩表也将持续推进。

近期美国10年期国债收益率一度突破3%的关口，创四年多来的新高。美债收益率大涨是长短期各项因素综合作用的结果，包括美国经济基本面向好，大宗商品价格上涨所导致的对通胀的担忧，美国政府赤字率扩大增加国债供应，美联储很可能加快加息，等等。考虑到前期升幅较大，短期内美债收益率存在调整可能。同时中东伊核局势演变等事件也将导致债券利率波动震荡。综合考虑联邦基金利率目标值、美国长期通胀水平的可能变化，未来一年内10年期美国债收益率可能在现在的水平上继续向上运行。

随着美联储持续加息，中美利差已经明显缩小，10年期国债收益率的差距已从1%以上明显收窄到0.6%左右。当前中国经济运行整体虽然平稳，但依然存在一定的下行压力。2018年以来投资增速继续明显回落，而消费增长也有所放缓。与此同时，实体经济融资利率明显走高，企业融资成本下降依然存在不小的困难。因此当下中国经济不具备同步跟随加息的条件，未来一个阶段中美利差仍可能进一步缩小。

受美国经济基本面向好、增长动能相对欧洲和日本较强、美债收益率大幅攀升的影响，加之欧央行和日本央行均透露出不轻易结束宽松政策的信号，年内美元指数总体走势可能仍以强势为主。但诸多不确定因素的影响不容忽视。如果中东地缘政治冲突持续恶化，很有可能引发油价阶段性大幅上涨。2017年末布伦特原油每桶为66.81美元，2018年5月23日涨至79.80美元，涨幅达19.4%。如果国际油价进一步上涨，必将推升发达国家通胀水平，欧盟和日本以及其他的发达国家也存在加息的可能，从而加大发达国家货币政策正常化的外溢效应。

随着主要发达经济体货币政策逐步正常化、尤其是美国渐进加息趋势较为明确，美国利率抬升和美元指数上行会导致新兴经济体进一步面临资本外流和货币贬值的压力，甚至国内金融市场也会受到冲击。2014年10月，美联储宣布启动退出量化宽松政策，2015年12月开始加息，新兴经济体就遭遇了资本外流和货币贬值冲击，其国内证券市场也明显受挫。当然，“人不能两次踏进同一条河流”。

今日美联储退出量化宽松政策和加息的对新型经济体带来的效应必定与2014-2015年间的效应不同。尽管美国货币政策正常化化溢出效应的边际影响可能会有所减弱，但当前政策的叠加效应明显强于上一轮，其中包括若干发达国家同时实施了加息和退出量化宽松政策、美国减税政策效应开始显现和美国经济增长步伐加快，以及油价上涨可能推动发达国家利率水平上升等等。

近期，随着美联储加息前景逐渐清晰，阿根廷比索大幅贬值、资金迅速外流，从而不得不通过巨幅调升利率来加以应对。与此同时，土耳其、波兰等新兴市场国家货币也纷纷受到了不同程度的冲击。若美元持续走强，部分经济增长动力不足、国际收支逆差较大、政府赤字率较高和美元债务较多的新兴经济体，很可能会面临十分严峻的资本外逃、货币贬值和金融市场动荡的危机局面。

通过扩大美国对中国的出口来改善中美贸易的不平衡，将有助于拉动美国经济增长。鉴于美国经济复苏势头依然良好，近期10年期美国债收益率突破3%，加之由中东地缘政治冲突引起油价上涨可能形成的通胀压力，美联储加息步伐可能会较以前预期有所加快，从而会进一步促进全球资本回流美元资产。

而全球经济复苏势头减弱和不平衡，尤其是欧盟经济增长步伐放缓，会引起全球市场风险偏好下降；尤其是中东地缘政治问题持续发酵，美俄之间的代理人战争，美欧之间伊核问题上的针锋相对，都将导致中东局势一波未平一波又起。在不确定性持续存在的情形下，投资者往往容易偏向于选择美元资产。美国减税政策落地则正在对全球美国资本产生吸引力，其效果已经开始显现。

可见，未来会有一系列因素推动更多的全球资本倾向于选择美元资产，带来美元走强的动力。相应地，其中不少因素都将对人民币形成贬值压力。人民币贬值态势在四月中旬后已初见端倪。人民币对美元汇率从2018年初最高点6.24贬为5月29日的6.42，贬值约2.88%。

2．美国贸易保护政策将对我国国际收支产生重要影响

2016年以来，发达国家对来自中国的直接投资已经采取一些限制措施。德国总理和法国总统都曾有过相关表述，希望对来自中国的直接投资进行限制，之后相关国家实施了更为严格的审核。美国国会近期对外来投资的审核进一步收紧。2017年以来，我国企业在境外的一些投资项目，在这种严格甚至是横挑鼻子竖挑眼的审核下，最终都无法落地，增加了中资企业对外直接投资对于风险的认识，中资企业对外直接投资开始趋于谨慎。

近年来，有关部门对非理性的对外投资实施了审慎管理。中资企业将境内资本调出去进行非理性的投资受到了严格的审核。与此同时，我国进一步扩大了服务业的对外开放，在很多领域调低进入的门槛，促进利用外资继续发展。我国跨境直接投资状况随之发生变化，2016年我国对外直接投资净流出417亿美元，2017年则转变为净流入663亿美元。2018年一季度直接投资净流入502亿美元。鉴于以上两方面原因，我国跨境直接投资短期内不可能再现较大幅度净流出的状况。

2017年以来中资企业境外举借债务增长较快，仅发行美元债即达到3139亿美元，是2016年的一倍多。截至2017年底，我国全口径（含本外币）外债余额约1.7万亿美元，其中短期外债余额约1.1万亿美元，占比64%。短期外债占外汇储备的比例由2015年和2016年的26%和29%上升为2017年的35%。当然，该比例的提高中有储备大幅减少的原因。2017年短期外债共增加2200多亿美元，增幅不小，未来需要关注短中期外债归还带来的阶段性资本流出压力。

未来资本和金融账户平衡状况可能成为影响国际收支的关键因素。当下中国进入资本输出加快发展的阶段，中资企业和居民全球配置资产的需求将持续增长。尽管受到各个方面的制约，但资本输出需求增长的总体趋势会继续发展。随着我国劳动力成本和土地成本的进一步上升，对外来资本流入不能寄希望有持续大幅度增长。这种状态会对未来我国整个国际收支格局带来比较大的影响。

随着我国资本市场开放进一步推进，证券资金的跨境流动必然会发展。鉴于证券投资跨境流动的规模现阶段较为有限，2017年证券投资净流入仅为64亿美元。在资本和金融账户开放审慎推进的政策框架下，未来证券投资的净流入将难以迅速增长，因而近年内证券投资对国际收支的影响较为有限。

未来经常账户顺差规模进一步收窄将是个大趋势，甚至存在经常出现阶段性逆差的可能性。 2018年一季度我国经常账户收支已经是逆差。而服务贸易逆差仍会保持在较高水平，近年来还在进一步扩大。长期以来，货物贸易顺差一直是我国国际收支顺差的主渠道，但现在规模正在逐渐缩小。尤其是当前和未来一个时期，中国的进口需求正在快速发展。未来国内人均GDP仍有较大的提升空间，进口需求将持续增长。

目前奢侈品进口关税调低，中高档消费品的进口明显增大。汽车进口、关税调低也将带动相关产品进口增长。中国现在收入增长速度是比较快的，但不平衡的问题也非常明显，高净值人群群体规模及其收入增长都十分惊人，由此而引起的高档次消费能力增长很快，从而持续推动进口需求。中国市场发展空间十分广阔，全球会有更多出口厂商瞄准中国市场。与此同时，随着收入的持续增长，我国对外旅游、教育和运输等支出需求不断扩大。

2016年我国服务贸易逆差2426亿美元，2017年逆差为2395亿美元，2018年一季度逆差753亿美元。虽然2017年因居民用汇被规范管理，服务贸易逆差稍有减少，但中长期趋势难以根本改变。

短期来看，中美开展贸易问题的谈判并不意味着中美之间的贸易摩擦问题彻底解决了，中美贸易纠纷仍会长期存在。无论是贸易战开打还是冲突和摩擦乃至于谈判，中国对美国货物贸易顺差缩小将会是大趋势。

目前美国经济表现不错，进口需求在增长；但美方在中美经贸关系问题上不断给出难题，未来会相应影响到中国对美国出口。其他国家会从美国经济复苏中获得更多好处，但中国却未见得能相应获得利益。2016年我国国际收支出现意想不到的逆差，主要是因为资本和金融账户出现了较大逆差，而经常账户仍是顺差，其中顺差的主要来源为对美国的货物贸易顺差。

2016年我国对美货物贸易顺差占对全球货物贸易顺差的比重约为50%。2017年我国经常账户顺差为1649亿美元，较2016年继续明显减少。在其他条件没有太大变化的情况下，如果未来几年每年对美货物贸易顺差以数百亿规模持续减少的话，那么我国经常账户可能会在不远的将来出现基本逆差状态；如果我国的资本和金融账户保持基本平衡，则国际收支逆差的可能性也会增加；如果资本和金融账户也出现逆差，则国际收支将大概率为逆差格局。在这种格局下，我国跨境资金净流出可能成为常态，从而有可能持续带来人民币贬值压力。

3．美国税改可能带来我国短期跨境资本阶段性集中流动效应

历史上税改曾导致大量美国企业海外留存利润汇回。2004年，小布什政府通过的《本土投资法案（Home1and Investment Act）》对美国企业海外资金回美国投资给予税收优惠期（Tax Holiday），如果资金在2005年底前回美国，就会享受5，25%的优惠税率，远低于法定税率35%。

据测算， 2005年该措施曾吸引美国跨国公司约3000亿美元的海外利润回流，而此前五年平均利润汇回仅为600亿美元左右。海外利润回流地主要是欧洲（61.9%）、加拿大（7.1%）及百慕大和开幕群岛等避税天堂。短期内大规模国际资本流动方向的改变，可能会对国际金融市场造成较大影响。美国税改还可能引起其他经济体争相效仿，形成税收政策的国际性竞争，这会对全球资本流动带来较大的不确定性。

随着税改政策落地，美国企业海外利润汇回对美元可能带来一定的支撑作用。出于避税动机，此前不少美国企业选择将部分利润留存海外，以现金或现金等价物持有，或用于海外再投资。据统计，目前美国企业海外留存利润约3万亿美元。特朗普税改将国外遣返现金收益的税率由35%大幅降至15.5%，因此可能导致大量海外资金流回美国。

据分析，2018年，美国大型科技公司将遣返3000-4000亿美元，其中苹果公司已经宣布将2000亿美元左右的海外利润汇回美国。而苹果等大型跨国公司的利润汇回行为，还可能对其他公司产生示范效应，带来更多海外利润回流美国。据估计，2018年所有美国企业将遣返共计约8600亿美元。税改推动的增量资本回流美国可能对美元有一定的支撑作用。

不能忽视的是，若短期内美国企业对华直接投资利润集中汇回，则可能对我国外汇市场产生一定程度的影响。2017年以来，我国跨境资本流动初步呈现弱平衡局面，全年银行代客结售汇逆差收窄至690亿美元，下半年以来，每月结售汇逆差（顺差）平均维持在60亿美元左右。2018年以来我国跨境资金流动延续了这种弱平衡格局，国际收支出现大规模顺差或逆差的可能性都不大。尽管特朗普税改所导致的美国企业利润汇回绝对总规模较小，但不排除短期内出现利润集中汇回的可能。

在每年净结（售）汇规模不大的情况下，若一年内多出数百亿美元的净结汇，尤其是某些时间段出现较大集中汇回需求，就有可能阶段性地打破跨境资本流动弱平衡局面，甚至可能导致市场短期内出现强烈的人民币贬值预期，在市场上形成较强的人民币贬值压力，导致境内和离岸人民币汇率形成阶段性震荡。

4、审慎应对美国经济政策对人民币汇率的叠加效应

近年来我国监管部门对资本流动双向管理的能力日趋完善，机制日趋成熟，管理资本外流和货币贬值压力的效能应该会较过去大幅提高。2015年—2016年，在美联储启动加息和结束量化宽松政策的同时，由于我国经济存在较大的下行压力，货币政策实施了多次降息降准的调节，境内长短期资本外流压力较大，以及资本流动管理机制尤其是资本流出管理机制不够完善和预警缺失，我国出现了较大规模的资本流出和较大幅度的人民币贬值。

目前来看，美联储货币政策正常化的边际效应正在递减，我国经济下行压力明显减缓，货币政策稳健中性，内生性资本流出需求正在减弱，尤其是审慎的跨境资本流动管理明显改善。2017年以来，外汇储备稳中小增。2017年末，我国短期外债与外汇储备的比例处在国际公认的安全线以内。当前和未来一个时期的资本流出和人民币贬值压力将明显小于2015-2016年间。

2015年8月以来，人民币对美元汇率走出了具有明显阶段性特征的双向波动。2015年8.11汇改，人民币对美元一次性贬值约2%，之后持续贬值至2017年1月，由最高点1：6.12至最低：1：6.95，贬值幅度达12%。2017年4月至2018年初，人民币对美元汇率一路升值。由最低点1：6.91升至最高点1：6.28，期间累计升值幅度达10%。

在经济增长相对平稳、货币政策稳健中性、跨境资本流动基本平衡以及美国贸易保护主义政策实施的背景下，人民币既难以对美元大幅升值，更难以对美元形成大幅贬值，阶段性地双向波动可能会成为常态，且双向波动的幅度会逐步趋于收敛，在6.2-6.7的区间波动的可能性较大。当前美元指数走强，五月末突破了94点关口。人民币承受新一轮的贬值压力，4月中旬以来已对美元贬值2%多些。但未来人民币贬值幅度将相对有限，人民币对一揽子货币汇率仍将保持升值态势。

尽管如此，美国和发达国家货币政策正常化的溢出效应，美国贸易保护主义政策的国际收支效应以及美国税改的短期资本流动效应，仍将会对我国资本流出带来推动作用，进而形成人民币贬值压力。尤其是当这三种效应叠加在一起时，可能在某一阶段形成较强的市场压力。对此不能掉以轻心，而应高度警惕，未雨绸缪。

在总体策略上，未来应继续保持人民币汇率基本稳定，健全和完善跨境资金流动审慎管理。坚定不移地保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不应再出现一次性大幅贬值。建议继续有效发挥好逆周期因子的调节作用，逆周期因子还不能完全退出。未来人民币还可能会出现一定程度的贬值压力，甚至不排除出现阶段性贬值压力很大的情形。

必要时逆周期因子还应及时引入以引导市场预期，防止市场形成持续单边贬值预期。做好贸易战情形下汇率波动的应对准备。贸易战升温情形下市场对人民币会有较强的贬值预期，加之经济下行压力加大和股市下跌，应高度警惕可能发生的贸易顺差收窄、汇率贬值和资本外流相互促进、形成恶性循环的风险，提前准备应对预案。

建议不打汇率战，不以人民币对美元显著贬值来促进出口，因为此举会带来引发汇率操纵的指责，增大资本外流压力、导致国内金融体系面临较大冲击等负面效应。同时也不应在美国压力下，推动人民币显著升值。在人民币汇率基本处在合理均衡水平上下的情况下，大幅升值必将损害出口产业，重蹈日本覆辙。鉴于汇率变化时经常账户和资本账户具有相反的效应，又考虑到目前我国的经常账户和资本账户规模大致相当，未来人民币汇率仍应在有管理的浮动汇率制度下实行双向浮动，保持基本稳定。

在金融市场扩大对外开放的情况下，更要重视跨境资金流动的宏观审慎管理，密切关注资金流动情况，防止发生资本大规模外流情况下的市场动荡。尽管当前我国各项外债指标均较为合理，但在人民币有贬值压力的情形下，不排除会有部分企业提前偿还外债，从而造成阶段性地集中偿还压力，对此应予以密切关注，加强监测，有针对性地加以疏导、审核和管理。

具体应对举措包括以下七个方面：一是对美国在华企业（尤其是大型企业）的留存利润及未来汇回计划进行摸底排查，针对性地开展情景分析和压力测试，提前做好应对措施；二是进一步完善境内外联动的跨境资本流动监测、预警和管控机制，尤其是与中国香港、英属维尔京群岛、新加坡及开曼群岛等“避税天堂”的联动，做好风险监测和预警；三是加强对外汇流动性和跨境资本流动的逆周期相机调控和精准调控，一旦发现境资本流动出现异常波动，监管部门应“该出手时就出手”，合理引导市场预期；四是保持对离岸人民币市场的适度干预，稳定离岸市场汇率预期，防止离岸外汇市场大幅波动冲击在岸市场，在必要时可以考虑重新对境外机构在境内清算行存放的人民币存款征收一定比例的准备金；五是不断完善政策和法律制度环境，为外商投资营造更为完善的制度环境，开放更多领域并逐步降低门槛，保持和巩固我国对外资的吸引力；六是进一步扩大金融市场包括股市、债市等市场的开放，动态平衡跨境资金流动；七是推动人民币进一步扩大跨境使用，增大人民币在跨境资本流动中的比例。